9 godzin temu
Na europejskim rynku zmienia się układ sił. Sektory, które do sierpnia pozostawały w tyle, zdecydowanie odbiły od letnich dołków. Surowce i górnictwo, technologia, ochrona zdrowia oraz dobra luksusowe zyskały od tego czasu odpowiednio około 26%, 13%, 12% i 20%.
Styl momentum radził sobie słabiej, ponieważ przywództwo się poszerzyło. Do głosu wróciła jakość, a na czele stoją europejscy giganci z grupy „GRANOLAS”. Zatrzymanie umacniania się euro oraz spadek rentowności obligacji zmniejszyły część niekorzystnych czynników dla firm o globalnej ekspozycji.
Efekt? Bardziej „czysty” rynek, który nagradza solidną realizację i mocne fundamenty, a nie same nagłówki. Inwestorzy przesunęli akcent z narracji na namacalne rezultaty. Wygrani łączą uporządkowane zapasy, mocniejsze portfele zamówień i żelazną dyscyplinę operacyjną. To po prostu gra o skuteczne dostarczanie wyników. W skrócie: wykonanie i przepływy pieniężne znaczą dziś więcej niż nagłówki i narracje.
Poznaj GRANOLAS
GRANOLAS to określenie Goldman Sachs dla jedenastu europejskich liderów: GSK, Roche, ASML, Nestlé, Novartis, Novo Nordisk, L’Oréal, LVMH, AstraZeneca, SAP i Sanofi. Łączy je klasyczna „jakość”: odporne marże, wysoka stopa zwrotu z kapitału oraz globalny zasięg sprzedaży. Ze względu na rozmiar i płynność mają też duże znaczenie dla kształtowania zachowania indeksów. W ochronie zdrowia obraz jest złożony: mocny popyt w obszarach otyłości i onkologii jest równoważony przez presję cenową i cykle patentowe.
Ostatnie dwanaście miesięcy nie sprzyjało tym spółkom. Słabszy dolar szkodził eksporterom, gdy przychody z USA przeliczano na euro. Bardziej stroma krzywa dochodowości obligacji oraz rosnące nadzieje na przyspieszenie wzrostu gospodarczego w 2026 r. skierowały kapitał ku finansom, przemysłowi, obronności i innym sektorom cyklicznym. Doszły też kwestie specyficzne dla spółek: segment dóbr luksusowych odczuwał nierówny popyt z Chin oraz ostrzejszą dyscyplinę w zakresie zapasów; półprzewodniki mierzyły się z ograniczeniami eksportowymi i obawami dotyczącymi terminów dostaw; w ochronie zdrowia pojawiały się nagłówki o cenach i szum informacyjny wokół badań klinicznych; spółki z sektora dóbr podstawowych zarządzały wahaniami kosztów surowców i porządkowały portfele produktów. W rezultacie jakość wypadła z łask, a GRANOLAS pozostawały w tyle.
Ton nadają czynniki oddolne
Makro stworzyło tło, ale nie przesądziło wyniku. Wahania kursów walut i rentowności przesuwają względnych zwycięzców i przegranych, jednak obecna rotacja nie opiera się na jednym makroczynniku. Euro w październiku lekko się osłabiło, ale bez gwałtownych ruchów, dając eksporterom i turystyce raczej wsparcie niż „paliwo rakietowe”. Rentowności obligacji cofnęły się z niedawnych szczytów, co wspiera spółki, których wyceny w większym stopniu bazują na zyskach w dalszej przyszłości, jak dobra luksusowe i wysokiej jakości technologie. Mimo to największe ruchy cen następowały w dniach publikacji wyników, a nie w trakcie dyskusji o stopach procentowych.
Wyceny wydają się rozsądne. Przy około 19-krotności prognozowanego wskaźnika cena/zysk, wobec 17-krotności dla STOXX 50, grupa handluje z umiarkowaną premią względem rynku, adekwatną dla biznesów dysponujących siłą cenową i wysokimi stopami zwrotu z kapitału.
Metodologia: Kapitalizacja rynkowa i 12-miesięczny terminowy wskaźnik P/E z Bloomberga; wszystkie wartości przeliczone na EUR przy użyciu referencyjnych kursów walutowych EBC z 17 października 2025 r. Procentowe wyniki od początku roku zaczerpnięte z głównych europejskich notowań każdej spółki, zaokrąglone do najbliższego pełnego procenta. Źródło: Obliczenia i szacunki Saxo Bank.
Jakość w praktyce: trzy przykłady
Trzy publikacje wyników odegrały kluczową rolę. 15 października akcje LVMH wzrosły o 12%, gdy w trzecim kwartale powrócił wzrost. Akcje ASML wzrosły o 3% po lepszych od oczekiwań zamówieniach związanych z rozbudową mocy obliczeniowych na potrzeby sztucznej inteligencji. 16 października akcje Nestlé wzrosły o 9,3%, bo inwestorzy przywitali „reset” pod nowym kierownictwem. Rynek odczytał te ruchy jako dowód, iż jakościowe firmy z globalnymi przychodami wciąż potrafią zwiększać wartość, gdy realizacja stoi na wysokim poziomie.
Te trzy spółki wyznaczają kierunek. LVMH nadaje ton popytowi na luksus i pokazuje, jak działa siła cenowa. ASML jest kluczowym ogniwem zdolności produkcyjnych w półprzewodnikach. Nestlé stanowi kotwicę sektora dóbr podstawowych dzięki skali i odpornym przepływom pieniężnym. Ich pozytywne niespodzianki oraz prognozy i wskazówki zarządów gwałtownie kształtują nastroje w sektorach, dlatego wiarygodność tej rotacji opiera się na konsekwentnym dostarczaniu wyników.
Tydzień, który zmienił narrację
Koncentracja liderów bywa ryzykowna, jeżeli wynika z krótkotrwałego rajdu wąskiej grupy spółek. Tym razem rotacja wygląda na szerszą. Wśród wygranych są dobra luksusowe, półprzewodniki i dobra podstawowe, a czynniki napędzające są raczej specyficzne dla biznesu niż uwarunkowane pojedynczym czynnikiem makro. To zmniejsza ryzyko, iż pojedynczy odczyt danych rozbije całą tezę inwestycyjną. Wniosek dla portfeli jest prosty: rynek premiuje dziś dostarczanie wyników, trwałość przepływów pieniężnych oraz globalną siłę cenową.
Wyniki rozwiały sceptycyzm. Aktualizacja LVMH zakończyła dwukwartalną stagnację i podniosła cały segment luksusu. Oczekiwania były ostrożne po słabym pierwszym półroczu i chwiejnym, przerywanym popycie z Chin. Poprzeczka była ustawiona nisko: stabilizacja, uporządkowane zapasy i ograniczenie promocji. Aktualizacja dostarczyła właśnie tego: w trzecim kwartale powrócił wzrost, a sprzedaż po cenach pełnych wyraźnie się poprawiła. Wniosek dla branży: siła cenowa luksusu przez cały czas działa, gdy miks produktowy jest adekwatny. To podniosło notowania konkurentów i wzmocniło wiarę w świąteczną sprzedaż.
Nakłady na sztuczną inteligencję przenikają cały ekosystem. Zamówienia ASML pozytywnie zaskoczyły, co sygnalizuje, iż zarówno producenci chipów, jak i producenci pamięci zabezpieczają sprzęt, by obsłużyć popyt ze strony centrów danych. Zarząd opisał popyt jako wieloletni; dziś prawdziwymi wąskimi gardłami są dostawy narzędzi oraz przyłączenia do sieci elektroenergetycznej.
Wniosek: koło zamachowe inwestycji kapitałowych przez cały czas działa. Gdy poprawia się portfel zamówień ASML, zwykle podążają za tym dostawcy i producenci chipów. Łańcuchy dostaw odczytują to jako zielone światło do zwiększania mocy co najmniej do 2026 r.
Dobra podstawowe: reset i koncentracja. Jednodniowy skok akcji Nestlé o 9,3% pokazał, iż dyscyplina kosztowa i porządkowanie portfela marek wciąż potrafią uwalniać wartość w środowisku wolniejszego wzrostu. Rynek oczekiwał od nowego kierownictwa prostszego planu działania i bardziej rygorystycznej kontroli kosztów. I to otrzymał: jaśniejsze priorytety, szybsze decyzje, większą koncentrację. Wniosek: spółki z sektora dóbr podstawowych z odpowiednią skalą i dyscypliną mogą poprawiać wyceny choćby bez boomu wzrostowego.
Ryzyka i wczesne sygnały ostrzegawcze
Popyt z Chin. Potknięcie w turystyce lub konsumpcji krajowej uderzyłoby w segmenty dóbr luksusowych i podstawowych. Śledź comiesięczne sygnały sprzedaży na rynku krajowym w Chinach u notowanych na giełdzie konkurentów oraz komentarze zarządów.
Harmonogram nakładów inwestycyjnych na sztuczną inteligencję. Każde opóźnienie projektów centrów danych, przyłączeń do sieci energetycznej lub rozbudowy mocy pamięci gwałtownie przełoży się na zamówienia na maszyny. Obserwuj fazowanie zamówień (phasing) i aktualizacje capex u największych klientów.
Szum wokół polityki gospodarczej i stóp procentowych. Nagłówki o handlu potrafią w kilka dni przestawić liderów stylów inwestycyjnych. Silniejszy dolar lub skok długoterminowych rentowności mogą utrudniać funkcjonowanie spółek jakościowych z dużą ekspozycją globalną.
Nadmierna koncentracja w GRANOLAS. Pozycjonowanie jest duże, wielu inwestorów ma tam już znaczącą ekspozycję. Wzrost rentowności, umocnienie euro albo drobne rozczarowania wynikami mogą wymusić redukcję pozycji. Zwracaj uwagę na różnice w wycenach, przepływy kapitału między stylami inwestycyjnymi, pozycjonowanie w kontraktach terminowych i ETF-ach oraz zmiany w prognozach i wskazówkach zarządów.
Podręcznik inwestora:
- Traktuj LVMH, ASML i Nestlé jako barometry: LVMH dla popytu na luksus, ASML dla cyklu półprzewodników, Nestlé dla odporności dóbr podstawowych.
- Podążaj za wynikami, nie za nagłówkami. Priorytetyzuj spółki, które biją oczekiwania i podnoszą prognozy oraz pokazują „czystą” sprzedaż bez przecen.
- Wykorzystuj reakcje w dniu publikacji wyników jako sygnały. Ponadprzeciętne ruchy pierwszego dnia często poprzedzają wielotygodniowe przywództwo.
- Zwracaj uwagę na rytm, nie tylko na portfel zamówień. Terminy dostaw w ASML; sprzedaż po pełnych cenach w LVMH; działania dotyczące portfela produktów i marż w Nestlé.
- Spodziewaj się zróżnicowania. Ten sezon wyników wyraźnie oddzieli spółki konsekwentnie zwiększające zyski i przepływy pieniężne od reszty.
- Miej oko na typowe czynniki ryzyka: Tempo konsumpcji w Chinach, opóźnienia zasilania i przyłączeń do sieci dla centrów danych oraz ruchy stóp procentowych.
Koło się zamyka
Pałeczka lidera w Europie przechodzi od wąskiego momentum do szerokiego, powtarzalnego dostarczania wyników. LVMH pokazało, iż popyt na produkty sprzedawane po pełnych cenach przez cały czas się opłaca. ASML potwierdziło, iż silnik nakładów inwestycyjnych na AI działa. Nestlé dowiodło, iż skala połączona z dyscypliną może poprawiać wyceny. Ta mieszanka liczy się bardziej niż miękkie euro czy łagodniejsza krzywa dochodowości.
To, co może podtrzymać ten trend w listopadzie, jest proste: czysta, świąteczna sprzedaż po pełnych cenach w czołowych domach luksusowych; regularne tempo zamówień i terminowe dostawy maszyn w całym łańcuchu półprzewodnikowym; uproszczenie portfela marek i poprawa marż u liderów dóbr podstawowych. Ochrona zdrowia pozostaje złożona, zwycięzcy w obszarach otyłości i onkologii są równoważeni przez presję cenową i cykle patentowe.
Dla inwestorów zadanie domowe jest jasne. Śledź rytm dostarczania wyników, nie hasła. Zwracaj większą uwagę na ton wskazówek zarządów niż na nagłówki makroekonomiczne. Wykorzystuj reakcje w dniu publikacji wyników jako bieżące sygnały tego, kto dziś prowadzi. Pętla domyka się tam, gdzie się zaczęła: w szumie informacyjnym prawdziwe wyniki wygrywają z narracjami.
Autor: Ruben Daflovo, Strateg inwestycyjny, Saxo Bank
