3 godzin temu
Wtorkowa decyzja Ludowego Banku Chin nie zaskoczyła rynku. Referencyjne stopy kredytowe LPR zostały na rekordowo niskim poziomie już 17. miesiąc z rzędu. Ciekawsze rzeczy działy się obok: bank centralny ustalił najmocniejszy kurs referencyjny juana od ponad trzech i pół roku i zapowiedział dziewięć dni operacji płynnościowych overnight z limitem 1 bln CNY dziennie. Razem z poniedziałkowym wystąpieniem prezesa Pan Gongshenga układa się to w spójną całość. Pekin nie obniża stóp, tylko przestawia mechanizm, którym nimi steruje.
LPR bez zmian. Rynek nie oczekiwał niczego innego
Roczna stopa LPR wynosi przez cały czas 3,00 proc., a pięcioletnia, od której zależy oprocentowanie większości kredytów hipotecznych, 3,50 proc. Obie są na tym poziomie od majowej obniżki w 2025 roku. W ankiecie Reutersa przeprowadzonej przed decyzją wszyscy z 22 uczestników rynku spodziewali się utrzymania stóp.
Taki wynik był przesądzony z kilku powodów. LPR liczy się co miesiąc na podstawie stawek zgłaszanych przez 20 wyznaczonych banków komercyjnych. Te banki zgłaszają zmianę tylko wtedy, gdy wcześniej zmieni się główna stopa polityki pieniężnej, czyli 7-dniowa stopa reverse repo. Ta wynosi 1,40 proc. i we wtorek pozostała bez zmian.
Drugi powód to dane makro. W poniedziałek Chiny podały, iż PKB w trzecim kwartale wzrósł o 4,5 proc. rok do roku. To więcej niż w drugim kwartale (4,3 proc., najmniej od trzech lat) i nieco powyżej prognoz. Szczegółowo opisaliśmy to w tekście o tym, iż chińska gospodarka przyspiesza, choć eksport maskuje słabość popytu krajowego. Po trzech kwartałach wzrost wynosi 4,6 proc. Mieści się więc w rządowym celu 4,5-5 proc., a presja na szybkie luzowanie słabnie.
Problemy nie zniknęły. Sprzedaż detaliczna wzrosła we wrześniu tylko o 1,1 proc. rok do roku, a inwestycje w nieruchomości spadły po dziewięciu miesiącach o ponad 20 proc. Ceny nowych mieszkań spadały także we wrześniu, więc kryzys na tym rynku trwa już ponad trzy lata. Rynek zakłada jednak, iż Pekin osiągnie cel na 2026 rok bez dodatkowego pakietu stymulacyjnego, dzięki eksportowi i wcześniejszemu punktowemu wsparciu.
Fixing 6,7200. Najmocniejszy od 2 lutego 2023 r.
We wtorek przed otwarciem rynku PBOC ustalił kurs referencyjny na poziomie 6,7200 juana za dolara. To 8 pipsów mocniej niż w poniedziałek (6,7208) i najmocniej od 2 lutego 2023 roku. Dzień wcześniej fixing też był najmocniejszy od tej daty, więc bank centralny drugi dzień z rzędu przesuwa poprzeczkę.
Rynek kasowy pozostało dalej. Według Trading Economics kurs USD/CNY spadł 20 października do ok. 6,678. Juan offshore (CNH) zyskiwał czwartą sesję z rzędu i doszedł do okolic 6,68, czyli do poziomu najmocniejszego od czerwca 2022 roku. W ciągu 12 miesięcy chińska waluta umocniła się do dolara o ponad 6 proc.
Ważna jest też różnica między fixingiem a oczekiwaniami rynku. Model ankietowy Reutersa wskazywał we wtorek kurs ok. 6,6813, a PBOC ustalił go o mniej więcej 390 pipsów słabiej. W poniedziałek różnica wynosiła 311 pipsów. Od miesięcy wygląda to tak samo: bank centralny pozwala juanowi rosnąć, ale ustala fixing wyraźnie słabiej, niż wynikałoby z modeli, i w ten sposób hamuje tempo aprecjacji. Onshore juan może odchylać się od kursu referencyjnego o 2 proc. w każdą stronę, więc rynek ma pole do ruchu, a PBOC wyznacza kierunek.
Analitycy Huatai Futures, cytowani przez Reutersa, uważają nadwyżkę handlową i wymianę dolarów na juany przez eksporterów za główne podpory chińskiej waluty. Ostrzegają jednak przed oczekiwaniem jednokierunkowego ruchu:
Przy wciąż szerokiej różnicy stóp procentowych między Chinami a USA i możliwych dalszych podwyżkach Fed w tym roku tempo aprecjacji juana prawdopodobnie będzie zwalniać, co wskazuje na stabilny, ale ograniczony do przedziału handel w najbliższym czasie, a nie na jednokierunkowe przyspieszenie.
Kurs juana ma też wymiar polityczny. Pekin od tygodni odpiera zarzuty Brukseli i Waszyngtonu, iż zaniża kurs. Według szacunków MFW cytowanych przez Trading Economics juan był w 2026 roku niedowartościowany o 17,3-25,3 proc. Ludowy Bank Chin odpowiada, iż to nadużywanie pojedynczych modeli. Pan Gongsheng powtórzył to stanowisko w poniedziałek:
Chiny ani nie potrzebują, ani nie zamierzają zdobywać przewagi konkurencyjnej w handlu poprzez deprecjację kursu walutowego.
Silniejszy fixing przy jednoczesnym hamowaniu aprecjacji to dla Pekinu wygodne rozwiązanie. Pokazuje partnerom handlowym, iż waluta się umacnia, a jednocześnie nie dopuszcza do gwałtownego ruchu, który uderzyłby w eksporterów.
1 bln CNY dziennie. Co dokładnie ogłosił PBOC
Najwięcej uwagi analityków przyciągnął trzeci komunikat. PBOC poinformował, iż od 21 października do 2 listopada będzie codziennie prowadził operacje reverse repo z terminem overnight. Zastosuje przetarg ilościowy ze stałą stopą, a dzienny limit wyniesie 1 bln CNY. Przy stałej stopie bank centralny ustala oprocentowanie, a banki zgłaszają, ile pieniędzy chcą pożyczyć. Reverse repo to krótkoterminowa pożyczka banku centralnego dla banków komercyjnych pod zastaw obligacji.
W operacjach mogą uczestniczyć także banki z kapitałem zagranicznym, które pełnią funkcję banków rozliczeniowych w juanach. Stopa operacji nie została jeszcze ogłoszona.
Sama skala nie jest nowa, bo limit 1 bln CNY obowiązywał już m.in. w okresie świątecznym na przełomie września i października. Nowa jest długość serii. Wang Qing, główny analityk makro w Golden Credit Rating, zwrócił uwagę w rozmowie z dziennikiem 21st Century Business Herald, iż od lipca każda zapowiedź obejmowała cztery dni robocze. Teraz jest ich dziewięć. Jedną przyczyną jest kalendarz: przez październikowy „Złoty Tydzień” termin płatności podatków przesunął się i zbiegł z końcem miesiąca. Wang uważa jednak, iż ważniejsze jest co innego:
To pokazuje trend stopniowego zwiększania częstotliwości operacji overnight. Odzwierciedla rosnącą rolę reverse repo overnight w operacjach otwartego rynku banku centralnego.
Operacje mają trafić do systemu z dużą nadwyżką płynności. Stawka DR001, czyli ważona stopa międzybankowego repo overnight, od początku października jest poniżej stopy polityki pieniężnej 1,40 proc. We wtorek rano wynosiła ok. 1,25-1,26 proc., a 7-dniowe repo ok. 1,32 proc. Limit 1 bln CNY ma więc przede wszystkim zapobiec skokom stóp na koniec miesiąca i utrzymać DR001 blisko poziomu docelowego.
Dzień wcześniej: overnight zamiast siedmiu dni
Komunikat o operacjach repo pojawił się dzień po wystąpieniu prezesa PBOC na Financial Street Forum w Pekinie. Pan Gongsheng zapowiedział, iż bank przeanalizuje zmianę terminu głównych operacji otwartego rynku z 7 dni na overnight. Stopa repo overnight stałaby się wtedy główną stopą polityki pieniężnej. 7-dniowa stopa pełni tę funkcję od 2024 roku. Prezes uzasadnił to tak:
Obecnie międzybankowa stopa repo overnight de facto stała się stopą docelową polityki pieniężnej PBOC. Wrażliwie odzwierciedla podaż i popyt na krótkoterminową płynność, a w ostatnich latach wykazuje większą stabilność.
Prezes wskazał też problem obecnego systemu: bank centralny w praktyce celuje w stopę overnight, a główny instrument i oficjalna stopa mają termin 7 dni. Z treści wystąpienia, zapowiedzi idą dalej. Duże przedsiębiorstwa mają mieć możliwość wyboru DR001 albo LPR jako podstawy oprocentowania kredytów o zmiennej stopie. LPR pozostanie benchmarkiem dla kredytów dla małych firm i gospodarstw domowych. Bank chce też formalnie wycofać administracyjne stopy referencyjne depozytów i kredytów, których nie zmieniano od października 2015 roku.
Prezes ogłosił również pakiet pięciu działań. Obejmuje on m.in. nowe narzędzie płynnościowe na wypadek masowych umorzeń w instytucjach niebankowych oraz rozszerzenie dostępu do Standing Lending Facility na lokalne spółki zależne banków zagranicznych. Ten drugi wątek widać we wtorkowym komunikacie, który dopuszcza do operacji overnight banki z kapitałem zagranicznym.
Tempo zmian jest znaczące. PBOC przeprowadził pierwszą operację reverse repo overnight 29 czerwca na kwotę 300 mld CNY. Według źródeł Reutersa stopa wyniosła wtedy 1,25 proc., czyli 15 pb poniżej stopy 7-dniowej, choć bank jej oficjalnie nie podał. Lynn Song z ING tłumaczył wówczas, iż PBOC nie chce osłabiać sygnału płynącego ze stopy 7-dniowej. Cztery miesiące później prezes mówi już otwarcie o zastąpieniu tej stopy.
Ukryta obniżka czy techniczna kosmetyka?
Na to pytanie odpowiedzą najbliższe dni. Wang Qing przekonuje, iż zmiana stopy referencyjnej sama w sobie nie jest obniżką, a faktyczna stopa operacji overnight zostanie podana przy formalnym przejściu na nowy system. Część chińskich analityków ocenia to inaczej. Według komentarza Industrial Bank Research, który krąży na rynku, przeniesienie kotwicy z 7-dniowej stopy na overnight przy niezmienionym poziomie stóp mogłoby działać jak obniżka o ok. 10 pb, bo stopy overnight są strukturalnie niższe.
Kluczowa będzie stopa, którą PBOC ogłosi przy pierwszej operacji 21 października. jeżeli wyniesie ok. 1,25 proc., blisko obecnego rynku, inwestorzy mogą uznać to za zapowiedź niższej kotwicy polityki pieniężnej. Wspierałoby to chińskie obligacje i mogłoby ciążyć juanowi. jeżeli stopa zostanie ustalona przy górnej granicy korytarza, operacje będą głównie zabezpieczeniem na koniec miesiąca i nie przyniosą większego sygnału. Rynek obligacji już zareagował: po poniedziałkowym wystąpieniu Pana rentowność 30-letnich obligacji rządowych spadła o ponad 1 pb, a długi koniec krzywej jest w pobliżu 15-miesięcznych minimów.
Zhou Hao, główny ekonomista Guotai Junan International, widzi w tym przede wszystkim element szerszej strategii:
Ramy polityki pieniężnej są teraz zgodne z tymi za granicą, co ułatwi promowanie internacjonalizacji juana.
Trzy decyzje, jedna strategia
Wtorkowe komunikaty łatwo potraktować jako trzy osobne informacje, ale lepiej czytać je razem. Stopy LPR bez zmian oznaczają, iż Pekin nie widzi potrzeby szerokiego luzowania przy wzroście PKB 4,5 proc. Mocny, ale kontrolowany fixing pokazuje światu, iż Chiny nie osłabiają waluty, a jednocześnie chroni eksporterów przed zbyt gwałtownym umocnieniem. Codzienne operacje overnight to praktyczne przygotowanie do przejścia na model znany z Fed czy EBC, w którym bank centralny steruje najkrótszą stopą rynku pieniężnego.
Dla rynku walutowego wynika z tego jasna wskazówka. Juan może się dalej stopniowo umacniać, ale PBOC co rano będzie pokazywał fixingiem, jakie tempo uznaje za akceptowalne. Ewentualna „techniczna obniżka” przy zmianie stopy referencyjnej działałaby w przeciwnym kierunku niż presja aprecjacyjna. Na tym rozdźwięku między polityką kursową a stopami może się skupić handel na USD/CNH w najbliższych tygodniach.
Kolejne sygnały pojawią się szybko. Pierwszy to stopa środowej operacji overnight. Drugi to informacja, czy PBOC przedłuży codzienne operacje po 2 listopada. Trzeci to listopadowy fixing LPR. Na razie bank centralny konsekwentnie zmienia system małymi krokami i bez zmiany samych stóp.
