1 godzina temu
Kiedy w styczniu 2025 roku Nate Anderson – twórca legendarnego Hindenburg Research – ogłosił zamknięcie swojej działalności, świat aktywistycznej krótkiej sprzedaży stracił jedną z najgłośniejszych postaci. Ale nie najważniejszą. W cieniu wielkich nazwisk od lat działa Matthew Earl – londyński zarządzający funduszem ShadowFall Capital & Research, człowiek, który jako jeden z pierwszych alarmował o oszustwie w niemieckim Wirecard. Za swoją dociekliwość zapłacił inwigilacją, kampanią hakerską i próbą zniszczenia reputacji. Nie złamało go to. Wręcz przeciwnie – wzmocniło.
Zanim powstał ShadowFall
Matthew Earl jest z wykształcenia matematykiem i ekonomistą. Karierę rozpoczął w Royal Bank of Scotland, gdzie specjalizował się w długu państwowym. Później trafił do londyńskiego sektora analitycznego – pracował jako analityk w firmie brokerskiej Matrix (później Charles Stanley), gdzie zajmował się sektorem usług dla biznesu.
Już na tym etapie dał się poznać jako ktoś, kto nie boi się iść pod prąd rynku. W 2010 roku opublikował serię ostrzegawczych raportów na temat dwóch brytyjskich spółek outsourcingowych – Connaught i Xchanging. CEO Connaught publicznie nazwał jego analizę „mistrzowskim popisem niekompetencji”. Niecały rok później Connaught zbankrutowało, a Xchanging straciło połowę wartości giełdowej. Jak pisał wtedy dziennik „The Independent” – Earl to analityk, którego lepiej nie ignorować, choćby jeżeli jego opinia stawia go w mniejszości jednego głosu na całej londyńskiej City.
To doświadczenie ukształtowało jego późniejszą filozofię inwestycyjną: szukaj spółek, które agresywnie upiększają księgi, których zarząd reaguje nadmiernie emocjonalnie na krytykę i których wyceny oderwały się od fundamentów.
Wirecard – jak to się zaczęło
Pod koniec 2015 roku Earl natknął się na Wirecard AG – niemiecki procesor płatności, który właśnie ogłosił przejęcie indyjskiej firmy za ponad 340 milionów euro. Kwota wydawała się absurdalnie zawyżona. Earl zaczął kopać głębiej.
To, co odkrył, przeszło jego oczekiwania. Struktura korporacyjna Wirecard wyglądała jak klasyczne narzędzie do prania pieniędzy. Część przychodów nie dawała się zweryfikować. Firma miała za sobą zresztą historię kontrowersji – już wcześniej niemiecka prokuratura prowadziła postępowanie dotyczące powiązań z nielegalnym hazardem online, a choćby dokonała przeszukania biur spółki. Nic z tego jednak nie wyniknęło.
W lutym 2016 roku Earl – wspólnie z Fraserem Perringiem, innym krótkim sprzedawcą – opublikował anonimowy raport pod szyldem Zatarra Research & Investigations. Dokument zarzucał Wirecard oszukiwanie akcjonariuszy, pranie pieniędzy oraz oszustwa wobec Visa i Mastercard. Efekt był natychmiastowy – kurs akcji Wirecard spadł o 21% w dniu publikacji.
Ale to, co wydarzyło się potem, brzmi jak scenariusz thrillera szpiegowskiego.
Czarny mercedes, hakerzy i 3000 maili
Wirecard postanowił zidentyfikować autorów raportu i zdusić krytykę. Firma wynajęła renomowaną agencję detektywistyczną Kroll, kancelarię prawną Jones Day oraz co najmniej pięć innych firm prawniczych i PR-owych. Koszt „Projektu Hermanus” – jak Kroll zakodował operację – rósł szybko. Jedna z faktur wykazywała ponad 254 tysiące euro za niespełna 750 godzin pracy szesnastu osób, obejmującej informatykę śledczą, inwigilację i „rozmowy ze źródłami”.
Tożsamość Earla została ujawniona pod koniec 2016 roku. Na ulicy przed jego domem – prywatnym zaułku z kilkoma nieruchomościami – zaparkował czarny Mercedes-Benz z dwoma mężczyznami w środku. Kiedy Earl ruszył na stację kolejową, samochód pojechał za nim. Po powrocie do domu zauważył drugiego obserwatora z aparatem fotograficznym. Dwa dni później dwóch ludzi Kroll – w tym były dziennikarz śledczy BBC Ben Hamilton – zapukało do jego drzwi, wręczając pismo z oskarżeniami o zmowę, defamację i manipulację rynkową.
Inwigilacja była jednak tylko początkiem. Earl zaczął otrzymywać wyrafinowane maile phishingowe – spreparowane tak, by wyglądały na wiadomości od siostry, przyjaciół, rodziny. Zawierały fałszywe linki do Dropboxa, artykuły o Wirecard, powiadomienia z Gmaila. Przez trzy lata otrzymał ponad 3000 takich wiadomości.
„Było to przerażające. Miałem się wycofać z życia. Nie chciałem dzielić się zdjęciami dzieci przez telefon, bo wiedziałem, iż ktoś to czyta” – opisywał Earl w rozmowie z Alliance for Peacebuilding.
Na jego ulicy ustawiono stały posterunek obserwacyjny. Policja wpisała jego numer domowy na listę szybkiego reagowania – wystarczyło wykręcić 999 i się rozłączyć, żeby przyjechał patrol. W szkole jego dzieci wprowadzono system haseł, by żaden obcy nie mógł ich odebrać.
Dark Basin – kto stał za atakami
W 2017 roku Earl skontaktował się z Citizen Lab – laboratorium badawczym Uniwersytetu Toronto, specjalizującym się w ochronie cyfrowej dziennikarzy i obrońców praw człowieka. Okazało się, iż badacze już wiedzieli o jego sprawie.
Citizen Lab prowadził wieloletnie śledztwo, które w czerwcu 2020 roku zakończyło się publikacją raportu o grupie hakerów-najemników nazwanej Dark Basin. Badacze zidentyfikowali ponad tysiące celów phishingowych na całym świecie – od organizacji ekologicznych, przez polityków, aż po dziennikarzy i short sellerów badających Wirecard.
Ślad prowadził do indyjskiej firmy BellTroX InfoTech Services z Nowego Delhi, kierowanej przez Sumita Guptę – człowieka już wcześniej ściganego przez FBI za udział w kampanii hakerskiej na zlecenie. Gupta reklamował się wśród zachodnich prywatnych detektywów, oferując „etyczny hacking” i „badania penetracyjne” – co w branży jest kodem na włamywanie się do cudzych skrzynek mailowych. Na jego profilu LinkedIn widniały rekomendacje od setek zachodnich detektywów.
Niemieccy regulatorzy – po złej stronie
Jednym z najbardziej gorzkich elementów całej historii jest postawa niemieckiego nadzoru finansowego BaFin. Zamiast zbadać zarzuty z raportu Zatarra wobec Wirecard, regulator wszczął postępowanie przeciwko Earlowi i Perringowi o rzekomą manipulację rynkiem. Prokuratura monachijska rozpoczęła własne dochodzenie przeciwko autorom raportu.
Wirecard był traktowany jak perła niemieckiej gospodarki – technologiczny champion, który miał być odpowiedzią na gigantów Doliny Krzemowej. Ta narracja skutecznie oślepiała instytucje, które powinny chronić inwestorów.
Dopiero seria artykułów „Financial Times” – którego dziennikarze również padli ofiarą hakerów z Dark Basin – oraz nieudany audyt KPMG doprowadziły do kulminacji. W czerwcu 2020 roku Wirecard przyznał, iż 1,9 miliarda euro z jego bilansów prawdopodobnie nigdy nie istniało. Spółka ogłosiła niewypłacalność. CEO Markus Braun został aresztowany. Jego najbliższy współpracownik, COO Jan Marsalek, zbiegł – według niepotwierdzonych doniesień do Rosji.
Earl został w pełni oczyszczony. Prokuratura monachijska umorzyła postępowanie w jego sprawie, a on sam zeznawał jako świadek w procesie karnym przeciwko zarządowi Wirecard oraz przed komisją śledczą niemieckiego Bundestagu, gdzie otrzymał oficjalne przeprosiny.
Proces Markusa Brauna przed monachijskim sądem trwa od grudnia 2022 roku. Według informacji z początku 2025 roku, wyrok nie był spodziewany wcześniej niż w 2026 roku.
ShadowFall – fundusz zbudowany na doświadczeniu
Earl założył ShadowFall Capital & Research w 2017 roku – w samym środku batalii z Wirecard. Fundusz specjalizuje się w krótkiej sprzedaży akcji spółek europejskich, które według analiz zespołu stosują agresywną księgowość, mają wadliwe modele biznesowe lub których zarządy postępują nieetycznie.
Według danych SEC z lutego 2026 roku, ShadowFall zarządza aktywami o wartości około 215 milionów dolarów. Zespół analityczny liczy czterech analityków wspierających Earla. Artykuł „Financial Times” ze stycznia 2025 roku podawał, iż fundusz przekroczył wówczas 250 milionów dolarów pod zarządzaniem.
Earl zyskał przydomek „Dark Destroyer” – „Mroczny Niszczyciel” – który sam traktuje z dystansem, choć przyznaje, iż dobrze oddaje intensywność jego pracy.
ShadowFall z czasem zmienił strategię komunikacyjną. O ile wcześniej Earl publikował szczegółowe raporty analityczne (jak w przypadku Zatarra), o tyle w tej chwili fundusz nie upublicznia swoich raportów. Część badawcza została wydzielona do osobnej firmy o nazwie Dragoneye Research, obsługującej płatnych klientów instytucjonalnych.
Głośne pozycje krótkie ShadowFall
Jednym z najbardziej medialnych celów ShadowFall była brytyjska firma cyberbezpieczeństwa Darktrace. Earl kwestionował wycenę i praktyki sprzedażowe spółki, a jego krótka pozycja została oficjalnie ujawniona w 2022 roku. Darktrace ostatecznie została przejęta przez fundusz private equity Thoma Bravo w 2024 roku za około 5,3 miliarda dolarów – co zamknęło rozdział spekulacji o jej przyszłości.
W 2024 roku ShadowFall otworzył krótką pozycję na Eurofins Scientific – francuskiego giganta usług laboratoryjnych. Earl kwestionował praktyki rachunkowe spółki. W tym samym kierunku poszedł Carson Block z Muddy Waters, co wzmocniło presję rynkową.
W 2025 roku ShadowFall ujawnił pozycję krótką na 3i Group – brytyjskiej firmie private equity – argumentując, iż jej sztandarowa inwestycja w sieć dyskontową Action jest „znacząco przewartościowana” w księgach. Kurs 3i spadł o 3,4% w dniu ujawnienia informacji.
Cena, jaką płacą short sellerzy
Historia Earla ilustruje fundamentalny paradoks aktywistycznej krótkiej sprzedaży. Short sellerzy pełnią na rynkach kapitałowych rolę analogiczną do biegłych rewidentów czy dziennikarzy śledczych – weryfikują narracje korporacyjne i wystawiają rachunki za oszustwa. Jednocześnie są znienawidzeni przez spółki, ignorowani przez regulatorów i narażeni na pozwy, inwigilację, a choćby cyberataki.
W 2023 roku Earl złożył w londyńskim High Court pozew przeciwko kancelarii Jones Day i firmie Kroll, zarzucając im „zmowę w celu wyrządzenia szkody dzięki środków niezgodnych z prawem” w ramach kampanii prowadzonej na zlecenie Wirecard. W sierpniu 2023 roku Jones Day zawarło z Earlem poufną ugodę. Postępowanie przeciwko Kroll kontynuowano.
Earl sam mówi o krótkiej sprzedaży z charakterystyczną dla siebie ironią. Na platformie X napisał kiedyś, iż strategia ta polega na:
„Wyniszczającym masochistycznym bólu w nadziei, iż kiedyś później będzie się wyglądało jak ktoś istotny w finansowym światku”.
Matthew Earl – „last man standing”
Matthew Earl nie jest postacią z okładki „Forbes”. Nie nosi się jak gwiazda Wall Street, nie udziela barwnych wywiadów telewizyjnych. Działa z Londynu, z niewielkim zespołem, analizując europejskie spółki mid-cap przy pomocy arkuszy kalkulacyjnych i publicznych rejestrów. Nie szuka rozgłosu – rozgłos sam go znajduje, ilekroć kolejna ze spółek, na które postawił krótką pozycję, zaczyna się sypać.
Branża aktywistycznej krótkiej sprzedaży kurczy się na jego oczach. Jim Chanos zamknął swoje fundusze w 2023 roku po trzech dekadach. Bill Ackman zrezygnował z publicznych kampanii „shortowania”. Nate Anderson rozwiązał Hindenburg Research w styczniu 2025 roku, powołując się na wypalenie. choćby Carson Block z Muddy Waters przyznaje, iż hossa sprawia, iż granie pod prąd rynku jest coraz bardziej niewdzięczne.
Earl zostaje. Człowiek, którego śledzili detektywi Kroll, hakował indyjski syndykat na zlecenie korporacji wycenianej na miliardy, a niemiecki regulator próbował postawić przed sądem zamiast ścigać prawdziwych oszustów – nie zamierza odpuszczać. Być może dlatego, iż w przeciwieństwie do wielu kolegów z branży, na własnej skórze przekonał się, jak wysoka jest cena milczenia. Nowe pozycje krótkie ShadowFall – od Eurofins Scientific po 3i Group – pokazują, iż „Dark Destroyer” nie traci apetytu na ryzyko. W świecie, w którym coraz mniej ludzi chce patrzeć spółkom w księgi z pozycji sceptyka, Earl pozostaje jednym z ostatnich, którzy to robią. I to się ceni.
