11 godzin temu
Michael Burry, znany z „Big Short”, znów krytykuje boom na sztuczną inteligencję. Tym razem powołuje się na materiał z Wall Street, a nie tylko na własne wyliczenia. Chodzi o jesienne wydanie newslettera „In the Gaps” przygotowanego przez Ares Management, jednego z największych zarządzających kredytem alternatywnym na świecie. Analitycy Ares zestawili w nim 26 ujawnionych transakcji finansowych z ostatnich 12 miesięcy o łącznej wartości ok. 573 mld USD. Uczestniczy w nich kilka tych samych firm, za każdym razem w innej roli.
W mediach społecznościowych tę historię streszczono hasłem „boom AI to jedna wielka pętla, a czas się kończy”. Teza jest mocna, więc warto sprawdzić, co dokładnie napisał Ares, co powiedział Burry i które elementy dodano dopiero przy kolejnych udostępnieniach.
Co jest w raporcie Ares
Według relacji Stocktwits, Yahoo Finance i Zhitong Finance raport Ares obejmuje pięć rodzajów instrumentów: obligacje korporacyjne, kredyty na budowę centrów danych, leasing, pożyczki zabezpieczone procesorami graficznymi i gwarancje finansowe. W transakcjach występują Meta, Oracle, Microsoft, Amazon, Google, Nvidia, OpenAI i Anthropic. Ta sama firma może być w jednej umowie kredytobiorcą, w drugiej klientem, w trzeciej dostawcą chipów, najemcą albo gwarantem. jeżeli więc jedna z nich zmieni tempo wydatków, odczują to pozostałe.
Burry zwrócił uwagę przede wszystkim na wniosek Ares. Według zarządzającego każda transakcja, zobowiązanie, zabezpieczenie, gwarancja i umowa w tej sieci zakłada, iż wydatki na AI będą dalej rosnąć. jeżeli przychody rozczarują i zarządy kilku firm przesuną kapitał gdzie indziej, problemy rozejdą się po powiązanych transakcjach, a gwarancje zostaną uruchomione:
„dokładnie wtedy, gdy gwaranci będą najsłabsi”.
Ares porównuje ten mechanizm z finansowaniem dostawców (vendor financing), które pogłębiło krach w telekomunikacji w 2000 roku. Producenci sprzętu kredytowali wtedy klientów kupujących ich światłowody i routery, a gdy popyt się załamał, straty uderzyły w obie strony jednocześnie.
Burry nazwał materiał informacją, którą trzeba poznać od razu. Opublikował go w nieplanowanym wpisie „Short Thoughts” w niedzielę 27 września, przerywając pracę nad kolejną częścią swojego cyklu „Heretic’s Guide to AI’s Stars”. Napisał też, iż to dowód na to, iż „główny nurt Wall Street zaczyna podzielać mój pogląd”.
W poniedziałek 5 października Nasdaq Composite zamknął sesję rekordowo, na poziomie 27 477 pkt. Następnego dnia Burry napisał na X:
„Rynek akcji jest ewidentnie w pierwszym etapie żałoby – zaprzeczeniu. Jak w 2000 i 2008 roku, ten etap trwa 6-9 miesięcy”.
Burry nie zapowiada załamania w najbliższych tygodniach. Wskazuje raczej na okres od pierwszego do drugiego kwartału 2027 roku. Pasuje to do jego pozycji. Pod koniec września ogłosił, iż skraca horyzont swoich prognoz, bo „bańka AI może pęknąć prędzej niż później”. Wcześniej jego scenariusz bazowy zakładał rok 2028. Burry zamknął krótkie pozycje na akcjach i zastąpił je opcjami put na Nvidię, Palantira, Microna, Nebiusa, Oracle, Caterpillara, ETF iShares Semiconductor i Nasdaq 100. Wygasają one między czerwcem a grudniem 2027 roku. Opcje na Nvidię mają ceny wykonania w okolicach połowy 100 USD, przy kursie ok. 229 USD w dniu ogłoszenia. Ceny wykonania opcji na Nasdaq 100 to ok. 24 000 pkt, czyli blisko 20 proc. poniżej ówczesnego poziomu indeksu.
Kto ostatecznie trzyma to ryzyko
Najciekawsza część raportu Ares dotyczy pytania, kto w praktyce odpowiada za te zobowiązania. Odpowiedź coraz częściej brzmi: ubezpieczyciele. Ares szacuje aktywa inwestycyjne amerykańskich towarzystw ubezpieczeniowych na 9 bln USD. Burry podaje ponad 10 bln USD łącznych rezerw ubezpieczycieli z USA i Bermudów, a dane o tym sektorze opisze w szóstej części swojego cyklu.
Ares pokazuje skalę problemu na przykładzie kampusu centrów danych Mety i BlackRocka w El Paso w Teksasie, wartego 14 mld USD. Ubezpieczenie od pożaru ma w nim limit 450 mln USD, czyli ok. 3 proc. wartości projektu. Ubezpieczyciele niechętnie przejmują ryzyko fizyczne takich obiektów, ale chętnie kupują powiązane z nimi obligacje z ratingiem inwestycyjnym. Według Ares infrastruktura cyfrowa odpowiada za 42 proc. tegorocznych emisji prywatnych z ratingiem inwestycyjnym, a w ciągu 12 miesięcy na rynek trafiło co najmniej 24 sekurytyzacje centrów danych.
Ares opisuje też konstrukcje typu joint venture. Z punktu widzenia korporacji instrument zachowuje się jak kapitał własny, a z punktu widzenia sponsora jak dług. Gwarancja korporacyjna przy zamknięciu transakcji jest zobowiązaniem warunkowym, które nie trafia do bilansu, więc wskaźniki zadłużenia i rating spółki się nie zmieniają. Według Ares w normalnych warunkach obie strony wyglądają solidnie. Problem pojawia się w stresie, kiedy kapitał własny nagle staje się długiem albo dług kapitałem. Dla bilansów ubezpieczycieli z dźwignią rzędu 12:1 ta różnica ma bardzo duże konsekwencje kapitałowe.
Ten wątek potwierdzają też inne dane. Moody’s policzył, iż pięciu największych amerykańskich hiperskalerów, czyli Amazon, Meta, Alphabet, Microsoft i Oracle, miało na koniec 2025 roku 662 mld USD podpisanych, ale jeszcze nierozpoczętych umów najmu centrów danych. Zgodnie z zasadami US GAAP nie figurują one jeszcze w bilansach. To 113 proc. łącznego skorygowanego długu tych spółek. Analityk Moody’s David Gonzales zaznaczył jednak, iż nie chodzi o ukrywanie zobowiązań. Spółki po prostu nie otrzymały jeszcze usług, które uruchamiają zobowiązanie, ale je otrzymają.
Chipy tracą na wartości szybciej niż budynki
Drugi filar argumentacji Burry’ego dotyczy deprecjacji. Według wykresu przytoczonego przez Ares wartość rezydualna układów Nvidia H100 spadła w ciągu trzech lat o 51 proc. Ares podkreśla, iż większość pieniędzy na kolejną falę inwestycji trafi do aktywów o najniższej potencjalnej wartości odzysku w kryzysie, a rynki finansowe mają z nimi najmniej doświadczenia. Dlatego kredytodawcy żądają gwarancji wartości rezydualnej. Burry tak tłumaczy, dlaczego producenci i dostawcy chmury się na to zgadzają:
„Nie dlatego, iż chcą. Dlatego, iż muszą”.
Burry wraca w ten sposób do sporu z listopada 2025 roku. Twierdził wtedy, iż hiperskalerzy zawyżają zyski, bo zakładają zbyt długi okres użytkowania chipów. Nvidia odpowiedziała siedmiostronicowym memorandum dla analityków. Jak opisywały wtedy CNBC i Barron’s, spółka zakwestionowała jego założenia dotyczące amortyzacji i poprawiła jedną z liczb: od 2018 roku odkupiła akcje za 91 mld USD, a nie za 112,5 mld USD, jak podawał Burry. Spór przez cały czas nie jest rozstrzygnięty, częściowo dlatego, iż obie strony patrzą na inne wskaźniki. Wartość rezydualna pokazuje, ile chip jest wart dziś. Stawki najmu pokazują, ile wciąż na siebie zarabia. Układ może tracić na wartości księgowej, a mimo to dalej przynosić przychody.
Pierwsze rysy
Burry nie opiera się wyłącznie na teorii. Około 24 września Oracle wysłał zawiadomienie o sile wyższej (force majeure) do Stack Infrastructure, dewelopera należącego do Blue Owl Capital. Dotyczy ono kampusu Project Jupiter w Nowym Meksyku. Jak relacjonował CNBC, Oracle chce mieć możliwość odroczenia płatności, jeżeli obiekt nie ruszy zgodnie z planem w 2028 roku. Powodem są opóźnienia gazociągu, którego plany stanowy urząd ds. gruntów dwukrotnie odrzucił. Według „Financial Times” kredyty budowlane na 18 mld USD, udzielone przez ok. 20 banków, były wyceniane na 89-91 centów za dolara nominału.
Trzeba to jednak dobrze odczytać. Notowania poniżej nominału nie oznaczają niewypłacalności. Oracle nie opuścił żadnej płatności, projekt nie został anulowany, a spółka podkreśla, iż Project Jupiter mieści się w jej harmonogramie. To przykład tego, o czym pisze Ares: ryzyko przesuwa się z jednego uczestnika transakcji na drugiego w zależności od treści umów.
Do tego dochodzi koszt pieniądza. Burry zwraca uwagę, iż infrastrukturę AI w dużej mierze finansują fundusze private equity, prywatny kredyt i ubezpieczyciele, a „wyższe stopy obciążają każde ogniwo tego łańcucha”. Kiedy pisał te słowa, rentowność 10-letnich obligacji USA zamknęła się na poziomie 5,31 proc., najwyżej od kwietnia 2002 roku. Pisaliśmy o tym, jak rentowności długu USA biją kolejne rekordy, a Fed wrócił do podwyżek stóp procentowych.
Argumenty drugiej strony
Rynek na razie nie podziela pesymizmu Burry’ego. S&P 500 zamknął wtorek 6 października na rekordowym poziomie ok. 7 830 pkt. Spółki z centrum tej „sieci” mają dobre wyniki. Nvidia w każdym kolejnym raporcie bije prognozy, o czym pisaliśmy przy okazji rekordowego kwartału i programu skupu akcji za 80 mld USD. Producenci pamięci mówią o niedoborze podaży, który ma potrwać co najmniej do 2028 roku, a popyt na wynajem mocy obliczeniowej wciąż przewyższa podaż.
Warto też pamiętać o skuteczności samego Burry’ego. Jego zakład przeciwko rynkowi kredytów hipotecznych przed 2008 rokiem przeszedł do historii, ale od tego czasu wielokrotnie ostrzegał przed krachem, który nie nadszedł albo nadszedł znacznie później. On sam w swoich prognozach nie wyklucza dalszych wzrostów. Pod koniec września nazwał Nasdaq 100 „historycznie przewartościowanym i historycznie skoncentrowanym w kilku spółkach”, a mimo to spodziewał się kolejnego rekordu, który rzeczywiście padł kilka dni później.
Wartość raportu Ares nie zależy jednak od tego, czy Burry trafnie wskaże moment. Ares nie prognozuje krachu. Pokazuje, jak zbudowane są transakcje: kto za co odpowiada, które zobowiązania nie widnieją w bilansach i w którym miejscu ryzyko przechodzi z jednej strony na drugą. Taka analiza jest przydatna niezależnie od tego, czy wydatki na AI będą dalej rosnąć, czy zwolnią. Z niej wynika najważniejszy wniosek tej historii: kluczowym wskaźnikiem jest teraz to, czy przychody z AI nadążają za kosztami jej finansowania.
