Michael Steinhardt: szukaj okazji niewidocznych dla innych

Inwestora do wielkiego sukcesu może doprowadzić tylko posiadanie dobrze uzasadnionego poglądu, który znacząco różni się od konsensusu rynkowego – twierdzi słynny trader, miliarder Michael Steinhardt. Jak to rozumieć?

Z tego artykułu dowiesz się:

• Kim jest Michael Steinhardt?
• Co to jest percepcja wariantowa i do czego służy?
• Czemu nie należy zawierać zbyt wielu zakładów?
• Czy inwestor może nie patrzeć na wykresy?
• Czemu krótka sprzedaż jest bardzo ryzykowna?

Kim był Michael Steinhardt?

W 1967 roku, w wieku 26 lat, bohater tego tekstu współzałożył fundusz hedgingowy. Startował ze skromnym kapitałem 7,7 mln USD. W latach 1967–1995 osiągnął skumulowaną roczną stopę wzrostu (CAGR) w wysokości 24,5% netto (po opłatach), w porównaniu do 10,96% dla S&P 500 Total Return Index. Dla porównania, w latach 1965-1995 wynik Berkshire Hathaway pod wodzą Warrena Buffetta wypracował 23,6% CAGR.

Michael Steinhardt – bo o nim mowa – był fenomenalnym analitykiem rynku akcji. Co jednak ciekawe, nie ograniczał się do inwestowania w akcje i otwierania pozycji „long”, bowiem lubił też „szortowanie”. Nie da się go łatwo zaszufladkować.

Zapraszając do lektury tekstu o tym niezwykłym inwestorze i traderze, już na początku podrzucimy Wam jeden z jego najważniejszych cytatów, ale jakże piękny i pouczający:

„Możesz grać w tę grę i wygrywać na wiele sposobów. Nie ma dobrego ani złego sposobu. Jest tylko twój sposób.”

Co to jest percepcja wariantowa i do czego służy

W jaki sposób inwestował i trejdował Michael Steinhardt? Jego podejście w dużej mierze było oparte na „percepcji wariantowej” (variant perception). To pojęcie odnosi się do jego procesu analitycznego. Opiera się na identyfikowaniu okazji, które są niewidoczne dla rynku, poprzez kultywowanie perspektywy podważającej konwencjonalną mądrość. W swojej autobiografii „No Bull” zdefiniował ją jako posiadanie dobrze uzasadnionego poglądu, który znacząco różni się od konsensusu rynkowego.

Zasadniczo, percepcja wariantowa polega na wyprzedzaniu trendów, czyli rozpoznaniu zmiany i jej implikacji, zanim zrobią to inni. Jakiej zmiany? Może to być zmiana w kierownictwie spółki, pojawienie się nowej linii produktów, zmiana trendu makroekonomicznego i wiele innych rzeczy. To po prostu oznacza, iż w przeciwieństwie do wielu traderów, którzy reagują zwykle na zmianę, Steinhardt starał się je przewidywać.

Oczywiście, metoda taka wymaga wielkiej pracy, analitycznych badań i odwagi, by działać zdecydowanie wedle pewnych założonych scenariuszy. Jednak kiedyś Steinhardt powiedział, iż aby zarabiać na rynkach, trzeba chcieć wejść na drogę ryzyka i zagrożenia, co oczywiście nie oznacza lekkomyślności. Trzeba jednak wchodzić tam, gdzie inni nie wchodzą i szukać prawdziwych okazji tam, gdzie inni nie patrzą.

Jednym z kluczowych elementów percepcji wariantowej Steinhardta było przekształcanie danych w praktyczne wnioski. Jego zespół w funduszu Steinhardt Partners prowadził wyczerpującą analizę due diligence potencjalnych inwestycji, analizując raporty firm, wskaźniki ekonomiczne i trendy. W procesie analitycznym patrzono nie tylko na liczby, ale i na narracje oraz percepcję rynku.

„Często powtarzałem [partnerom z funduszu – przyp. aut.], iż jedynym narzędziem analitycznym, które miało znaczenie, był intelektualnie uprzywilejowany odmienny pogląd. Oznaczało to zarówno wiedzę na wyższym poziomie, jak i lepsze postrzeganie sytuacji niż inni. najważniejsze było również posiadanie dogłębnego zrozumienia, jakie są rzeczywiste oczekiwania rynkowe. Zatem proces, w którym odmienna percepcja, jeżeli była poprawna, stawała się konsensusem, niemal nieuchronnie prowadził do znaczącego zysku. Rozumienie oczekiwań rynkowych było co najmniej tak samo ważne, a często różniło się od wiedzy fundamentalnej. Jako firma, gwałtownie odkryliśmy, iż jesteśmy w tym świetni. Posiadanie postrzegania wariantowego może być łagodnie postrzegane jako bycie po prostu kontrariańskim. Jedna podstawowa różnica – to co oddziela zdyscyplinowaną, intensywną analizę od wyławiania okazji – to stopień przekonania, jaki można rozwinąć wobec własnych poglądów” – napisał na łamach „No Bull”.

Koncentracja, timing i psychiczna odporność

Co interesujące, Steinhardt podkreślał również znaczenie wyczucia momentu. choćby najdokładniejsza analiza jest bezużyteczna, jeżeli rynek potrzebuje lat, aby nadrobić zaległości w postrzeganiu danego aktywa – ostrzegał. To znaczy, iż możemy dostrzec okazję, ale jeżeli rynek nie zobaczy jej w chwilę później, to możemy czekać na swojej pozycji wiele lat, zanim pojawią się zyski.

Inną kwestią, z którą trzeba się zmierzyć stosując takie kontrariańskie zakłady, to kwestia odrzucenia przez większość, czyli brak komfortu psychologicznego. Działanie wbrew dominującej opinii oznacza stawienie czoła sceptycyzmowi. Można choćby zostać celowo ośmieszonym, ale Steinhardt akceptował to jako część procesu inwestycyjnego. Jego pewność siebie i zdolność do znoszenia dyskomfortu psychologicznego bycia odmieńcem były najważniejsze dla jego sukcesu finansowego.

Chociaż Steinhardt koncentrował się na analizie fundamentalnej i wydawać by się mogło, iż inwestował długoterminowo, to jednak prawda jest inna. Najczęściej jego transakcje były krótkoterminowe. Ta dwoistość podejścia pozwoliła mu połączyć zalety analizy fundamentalnej ze zwinnością tradera. Czerpał zyski zarówno z długoterminowych trendów, jak i krótkoterminowych zniekształceń rynkowych. W swojej autobiografii „No Bull” przypominał, iż Warren Buffett zalecał posiadanie tylko takich akcji, które chcesz mieć w portfelu przez 10 lat, ale sam Steinhardt nigdy nie posiadał żadnych akcji przez 10 lat, ale miał „unikalne i dochodowe doświadczenie posiadania kilku bardzo dobrych walorów przez 10 minut” – jak napisał z humorem. W wywiadzie dla Jacka Schwagera, który został opublikowany na łamach „Czarodziejów rynku” przyznał jednak, iż jedna z jego najdłużej trzymanych pozycji trwała przez około 2,5 roku.

Co więcej, Steinhardt znajdował dużą satysfakcję w krótkiej sprzedaży – czyli grze na spadek notowań. Określał ją jako znacznie bardziej satysfakcjonującą niż zarabianie pieniędzy na longach. Przyznawał jednak, iż takie postępowanie wiąże się z nieodłącznym wysokim ryzykiem, bo zwrot ograniczony jest do 100%, a strata jest nieograniczona. Wyróżnił się jako szortujący inwestor w czasie bessy w latach 1973–74, kiedy jego fundusz prosperował. Ubolewał po latach nad tym, iż nie wykorzystał odpowiednio krachu z 1987 roku.

Steinhardt był miłośnikiem znaczących, skoncentrowanych zakładów. Zalecał, by zamiast rozpraszania kapitału na liczne pozycje koncentrować go w nielicznych trejdach. Przekonywał, iż inwestor musi wiedzieć co czyni i jeżeli ma ryzykować pieniądze, to musi być niemal pewny swojego pomysłu, a skoro tak to powinien koncentrować zakłady. Radził, by upewniać się, iż potencjalna nagroda jest wystarczająco wysoka, aby uzasadnić poświęcony na jej zdobycie czas i wysiłek.

„Dla mnie wszystkie wykresy wyglądają tak samo”

Co może być szokujące dla wielu inwestorów i traderów, Steinhardt adekwatnie… nie patrzył na wykresy. Tak. Dobrze przeczytaliście. On nie analizował wykresów! Jak to możliwe? Bo jak tłumaczył, nie stosował zleceń obronnych, nie szukał wybić i innych sygnałów! Szok!

Oto szokujący fragment rozmowy ze Schwagerem, z kart „Czarodziejów rynku”:

„W ogóle nie patrzysz na wykresy?

Nic na nich nie widzę. [Steinhardt zaczyna naśladować styl mówienia pewnego znanego komika]. Patrzę na spółkę. Och, co za fantastyczny wykres. Na tym wykresie widać bazę i jeżeli jeszcze trochę wzrośnie… chłopie, będzie prawdziwe wybicie, bla, bla, bla. Dla mnie wszystkie wykresy wyglądają tak samo.

Nie patrzysz na wykresy choćby po to, żeby gwałtownie dowiedzieć się, jak wyglądała historia spółki w ostatnich latach?

Obserwując dość dokładnie spółki, zyskałem wyczucie poziomu cen, trendów czy obszarów, w jakich utrzymują się ich kursy – i to wszystko.

Załóżmy, iż cena akcji wzrosła z 10 dolarów do 40. Nie ma dla ciebie znaczenia, jak się to odbyło?

Zupełnie nie ma znaczenia.

Czy mógłbyś podać jakieś zasady inwestowania?

Co masz na myśli, mówiąc o zasadach inwestowania?

Powiedzmy, coś w rodzaju – zanim zajmę pozycję, określam dokładnie poziom, na którym z niej wyjdę. Oczywiście nie muszą to być zasady dotyczące ryzyka, może być cokolwiek.

Nie. Nie mam żadnych zasad dotyczących poziomów obrony lub celów. Nie patrzę na rynek w tych kategoriach.”

Charles Kirk, wydawca „The Kirk Report”, wyłuskał najważniejsze zasady inwestowania z przemówienia Steinhardta z czerwca 2004 roku. Poniżej korzystamy z tej notki i podajemy 12 kluczowych cech filozofii inwestycyjnej Michaela Steinhardta:

1. Kiedy wierzysz w swoją koncepcję, zajmij dużą pozycję.
2. Najlepsze akcje do kupowania to te pozostające w tyle (laggards) i akcje o niskich wskaźnikach (low multiple stocks), natomiast najlepsze akcje do krótkiej sprzedaży (shortów) to te, które są ulubieńcami inwestorów instytucjonalnych.
3. Należy szacować stopy zwrotu z akcji w powiązaniu z ryzykiem. Błędne jest oczekiwanie wyższych stóp zwrotu z akcji tylko dlatego, iż są one ryzykowne.
4. Jeśli osiągany zwrot z akcji jest bardzo skromny, inwestorzy powinni skupić się na obligacjach.
5. Inteligentni inwestorzy stają się mądrzejsi z każdym popełnionym błędem. Gdy błąd zostanie popełniony, a straty poniesione, inwestor nie wpadnie w tę samą pułapkę ponownie.
6. Inwestorzy powinni koncentrować się na długoterminowych perspektywach akcji, choćby jeżeli nie zamierzają trzymać akcji przez długi okres.
7. Inwestorzy powinni kupować akcje spółek, które skupują własne udziały z rynku (buy back).
8. Maksymalna potencjalna strata z krótkiej sprzedaży jest nieskończona, podczas gdy maksymalna potencjalna strata z długiej pozycji wynosi tylko 100%.
9. Dobry trader musi posiadać trzy cechy: chroniczną niezdolność do przyjmowania rzeczy za dobrą monetę, ciągłe poczucie niepokoju oraz pokorę.
10. Nie rób małych inwestycji.
11. Zawsze ufaj swojej intuicji.
12. Podejmuj dobre decyzje, choćby przy niekompletnych informacjach.

Manipulant, filantrop, kolekcjoner, żartowniś

Michael H. Steinhardt urodził się 7 grudnia 1940 r. W swojej autobiografii “No Bull: My Life in and out of Markets” Steinhardt przyznaje, iż jego ojciec był paserem i sfinansował jego wczesne inwestycje, dając mu kilka kopert w których było po 10 tys. USD. To był zaczątek wielkiej kariery na Wall Street: w 1967 roku założył fundusz hedgingowy Steinhardt Partners, w 2004 roku stanął na czele WisdomTree Investments, a w styczniu 2014 roku znalazł się na okładce magazynu „Forbes” jako „największy z Wall Street”. W 2008 roku trafił do Hedge Fund Manager Hall of Fame Institutional Investors Alpha wraz z Julianem Roberstonem, Kennethem Griffinem oraz Stevenem A. Cohenem.

Steinhardt ukończył Wharton School na University of Pennsylvania w 1960 roku. Karierę rozpoczął w funduszu Calvin Bullock. Następnie pracował jako analityk w Loeb, Rhoades & Co., pokrywając takie spółki jak Automatic Sprinkler (już nie istnieje) czy Viacom.

W 1967 roku, wykorzystując zyski ze swoich inwestycji, Steinhardt założył fundusz hedgingowy Steinhardt, Fine and Berkowitz (później Steinhardt Partners) wraz z Williamem Salomonem, byłym partnerem zarządzającym Salomon Brothers, i Jackiem Nashem, założycielem Odyssey Partners. Tenże fundusz w latach 1967–1995 wypracował średnią roczną stopę zwrotu 24,5% (po odliczeniu 1% opłaty za zarządzanie i opłaty za wyniki w wysokości 15%)! Czyli pobił trzykrotnie indeks S&P 500! Tylko w dwóch latach fundusz ten poniósł stratę, i nigdy nie przekroczyła ona -2%!

W pewnym momencie, na początku lat 90-tych, Steinhardt i jego firma byli przedmiotem dochodzenia w sprawie rzekomej próby manipulacji na rynku obligacji skarbowych. Doszło do ugody z Amerykańską Komisją Papierów Wartościowych i Giełd (U.S. Securities and Exchange Commission) w ramach której trader zapłacił 70 mln USD grzywny 90. W swojej książce „No Bull” Steinhardt zapewniał, iż był niewinny a zawarł ugodę po to by ta sprawa nad nim nie ciążyła.

W 1995 roku Steinhardt zamknął swój fundusz, twierdząc iż chce robić w życiu coś innego niż bogacić bogatych ludzi, ale powrócił do pracy na rynku kapitałowym w 2004 roku, aby stanąć na czele WisdomTree Investments – funduszu zarządzającego aktywami o wartości blisko 64 mld USD.

Magazyn Forbes szacuje majątek netto Steinhardta na 1,4 mld USD. Co ciekawe, trader posiada prywatne zoo w Bedford. Dziennikarz Sebastian Mallaby w książce „More Money Than God: Hedge Funds and the Making of a New Elite” poświęcił Steinhardtowi jeden rozdział. Opisał tradera jako kolekcjonera, który mieszka w wiejskiej posiadłości godzinę jazdy na północ od Nowego Jorku.

Steinhardt jest znany ze swojej filantropii. Przekazywał wysokie darowizny Uniwersytetowi Nowojorskiemu, Towarzystwu Ochrony Przyrody oraz Foundation for Defense of Democracies. Jest przewodniczącym zarządu The Steinhardt Foundation for Jewish Life, wspomagającej diasporę żydowską. Steinhardt założył sieć szkół nauczających języka hebrajskiego, które są świeckie i są otwarte zarówno dla Żydów, jak i nie-Żydów. Nie ukrywa, iż jest zagorzałym zwolennikiem istnienia państwa Izrael, w 2017 roku dostąpił zaszczytu zapalenia pochodni z okazji Dnia Niepodległości Państwa Izrael. Otrzymał doktorat honoris causa uniwersytetu telawiwskiego.

Na wizerunku tradera jest jednak poważna, głęboka rysa. W 2018 roku tygodnik „The Jewish Week” poinformował, iż prowadzone jest dochodzenie w sprawie potencjalnego molestowania seksualnego dwóch kobiet, którego miał się dopuścić Steinhardt. W 2019 roku kolejnych 6 kobiet ujawniło, iż Steinhardt składał im propozycje seksualne. Steinhardt wydał publiczne oświadczenie, w którym przeprosił za swoje zachowanie, stwierdzając, iż jest mu przykro i głęboko żałuje, iż spowodował „zakłopotanie, dyskomfort lub ból, co nigdy nie było jego intencją”.

Ponadto, Steinhardt był kolekcjonerem sztuki, zwłaszcza starożytnej. Ale tutaj, w zakresie tej jego działalności, również pojawiają się rysy. W styczniu 2018 roku śledczy dokonali nalotu na mieszkanie Steinhardta w Nowym Jorku i skonfiskowali dużą ilość skradzionych obiektów, które trader kupił nielegalnie. W grudniu 2021 roku, po czteroletnim dochodzeniu, Steinhardt zrzekł się 180 przedmiotów o szacowanej wartości 70 mln USD w zamian za umorzenie śledztwa. W ramach ugody Steinhardt otrzymał dożywotni zakaz nabywania nowych przedmiotów kolekcjonerskich o wartości historycznej.

Co jeszcze wiadomo o jego życiu osobistym? W 1967 roku Steinhardt poznał swoją przyszłą żonę, Judy, która do dziś jest znaną osobą na amerykańskim rynku sztuki, przewodniczącą Instytutu Sztuk Pięknych (Institute of Fine Arts) na Uniwersytecie Nowojorskim oraz organizacji American Friends of the Israel Museum. Ma z nią troje dzieci.

I jeszcze na koniec wisienka na torcie. Z kart „Czarodziejów rynku” wiadomo, iż Steinhardt był niezłym żartownisiem. Przyznał podczas wywiadu Schwagerowi, iż często lubi robić kawały przez telefon:

„Dzwoni do mnie na przykład makler, z którym od dłuższego czasu nie rozmawiałem. Szeleszczę papierami i mówię: Kup 30 tysięcy akcji UYT [Steinhardt wymawia bełkotliwie nazwę spółki]. Brzmi poważnie, prawda? W każdym razie, kiedy on dzwoni do mnie ponownie, proszę sekretarkę, żeby przekazała mu, iż jestem w łazience. Dzwoni po raz kolejny – zestresowany, bo zostało pięć minut do końca sesji – a mnie wciąż nie ma. W końcu na dwie minuty przed zakończeniem sesji oddzwaniam do niego i pytam: Dlaczego nie wykonałeś jeszcze mojego zlecenia? W czym problem? Do diabła, po prostu kup te akcje!. On oczywiście odpowiada: Nie dosłyszałem nazwy spółki. Więc powtarzam ją mu raz jeszcze, ale równie niewyraźnie, i odkładam słuchawkę, zanim on zdąży cokolwiek powiedzieć.”

Co za nietuzinkowy, skomplikowany człowiek!