Mocniejszy jen ratunkiem dla japońskich spółek AI? Zaskakująca teza JPMorgana

Rynek przywykł myśleć o mocnym jenie jako wrogu japońskiej giełdy. Logika wydawała się nienaruszalna: Nikkei to indeks eksporterów, słabsza waluta pompuje ich zyski przeliczane na jeny, więc aprecjacja oznacza przecenę. JPMorgan właśnie zakwestionował ten schemat. Według analityków banku umocnienie jena może zdjąć presję z rentowności japońskich obligacji skarbowych, a to z kolei przyspieszy odbicie akcji spółek powiązanych ze sztuczną inteligencją. Innymi słowy: droga do odbudowy wycen japońskiego sektora technologicznego prowadzi przez silniejszą, nie słabszą walutę.

Teza wygląda kontrariańsko, ale ma spójną konstrukcję. Warto ją rozłożyć na części.

Punkt wyjścia: obligacje jako źródło ryzyka dla akcji

Aby zrozumieć rozumowanie JPMorgana, trzeba zacząć od tego, co stało się z japońskim rynkiem długu. Rentowność dziesięcioletnich obligacji rządu Japonii przebyła drogę od poziomów poniżej 0,6 procent na początku 2024 roku do przekroczenia bariery 3 procent – pierwszy raz od 1996 roku. Na 9 września 2026 roku dochodowość dziesięciolatki wynosiła 2,88 procent, po niewielkim spadku wobec poprzedniej sesji.

Za tym ruchem stoją dwie siły. Pierwsza to normalizacja polityki Banku Japonii po dekadach ultraluźnych warunków. Druga, znacznie bardziej niepokojąca dla obligatariuszy, to obawy fiskalne związane z programem gospodarczym premier Takaichi. Reuters informował, iż wnioski budżetowe japońskich ministerstw na kolejny rok fiskalny sięgnęły rekordowych 143 bln jenów, a resort finansów podniósł założoną stopę kosztu obsługi długu do 3,8 procent z 3,0 procent użytych w budżecie na 2026 rok. Koszty obsługi zadłużenia mają wzrosnąć o 17,1 procent, do rekordowych 36,64 bln jenów.

Tu pojawia się połączenie z rynkiem akcji, które CNBC nazwało japońskim rynkiem obligacji jako kanarkiem w kopalni dla rajdu spółek AI. Mechanizm jest podwójny. Wyższe rentowności obniżają bieżącą wartość przyszłych zysków, a wyceny spółek AI opierają się w ogromnej mierze właśnie na odległych przepływach. Jednocześnie rosnący koszt kapitału czyni finansowanie inwestycji w infrastrukturę AI trudniejszym i droższym. Do tego dochodzi wymiar globalny: japońskie obligacje przez lata były najtańszym źródłem finansowania na świecie, a wzrost ich dochodowości zachęca japońskich inwestorów do repatriacji kapitału. To istotne, bo posiadają oni około 1,1 bln USD amerykańskich obligacji skarbowych i są ich największym zagranicznym właścicielem.

Dlaczego mocniejszy jen miałby pomóc

Łańcuch przyczynowy JPMorgana zamyka się następująco. Słaby jen podnosił presję inflacyjną poprzez droższy import, co wymuszało na Banku Japonii bardziej agresywne zacieśnianie i napędzało rentowności w górę. Aprecjacja waluty odwraca ten impuls – tłumi inflację importowaną, zmniejsza konieczność gwałtownych podwyżek i pozwala rentownościom się ustabilizować. Niższa dochodowość obligacji oznacza wyższą wartość bieżącą przyszłych zysków, a więc szybszą odbudowę wycen spółek technologicznych.

Skala potrzebnego odbicia jest znaczna, bo japoński sektor AI przeszedł w tym roku serię brutalnych korekt. W lipcu akcje SoftBanku zamknęły sesję ponad 9 procent niżej, Tokyo Electron tracił ponad 8 procent, a Advantest 7,2 procent, podążając za wyprzedażą amerykańskich półprzewodników. W innej sesji Tokyo Electron spadał o 11 procent, a Nikkei 225 zsunął się poniżej 70 tysięcy punktów.

Interwencje na rekordową skalę

Japonia wydała między 30 lipca a 26 sierpnia rekordowe 15,4 bln jenów, czyli około 98 mld USD, na wsparcie własnej waluty. Co ważniejsze, Stany Zjednoczone potwierdziły udział w skoordynowanej interwencji z końca lipca, używając własnych rezerw walutowych do zakupu jena. Waszyngton nie ujawnił kwoty, choć fotografia Reutersa z 31 lipca uchwyciła notatnik sekretarza skarbu Scotta Bessenta z zapisem „Buy Japanese Yen (JPY) $5-10 bil”. Wspólna interwencja USA na rzecz jena to zdarzenie rzadkie i sygnalizuje, iż oba rządy uznały nieuporządkowane ruchy waluty za zagrożenie dla stabilności globalnych rynków.

Efekty są widoczne. Jen umocnił się 3 września o ponad 2 procent, dotykając chwilowo 155,28 za dolara, najmocniejszego poziomu od 3 sierpnia. Wcześniej w tym samym tygodniu kurs przekraczał barierę 160, tradycyjnie postrzeganą jako progową dla interwencji. Wiceminister finansów Atsushi Mimura oświadczył, iż władze nie są „ani usatysfakcjonowane, ani uspokojone” i pozostają w stanie „podwyższonej czujności”.

Warto jednak zachować ostrożność interpretacyjną. Główny ekonomista Japan Macro Advisors Takuji Okubo ocenił, iż wrześniowy ruch prawdopodobnie nie był interwencją, a reakcją na wypowiedzi prezesa Banku Japonii Kazuo Uedy. ING wskazywał na brak dyslokacji w elektronicznych systemach kojarzenia zleceń, co przeczy tezie o interwencji.

Decyzja Banku Japonii jako kluczowa data

Wszystkie wątki zbiegają się 18 września, gdy Bank Japonii ogłosi decyzję. Rynek wycenia podwyżkę bardzo wysoko – według analiz przywoływanych przez StoneX prawdopodobieństwo ruchu o 25 punktów bazowych przekracza 80 procent, a inne wyliczenia wskazywały 84 procent. Reuters informował, iż doradca premier Takaichi o reflacyjnych poglądach prognozuje podwyżkę do 1,25 procent na posiedzeniu 17-18 września.

Retoryka członków rady wspiera to nastawienie. Hajime Takata stwierdził, iż bank powinien podnosić stopy „zwinnie” w odpowiedzi na rosnącą inflację, sugerując możliwość szybszych lub większych ruchów niż dotychczasowe półroczne tempo. Ueda zostawił drzwi do wyższych stóp otwarte. Bessent oświadczył w CNBC, iż jego zdaniem rząd Japonii i Bank Japonii podejmą działania prowadzące do mocniejszego jena, a prywatnie namawiał urzędników do jaśniejszej komunikacji ścieżki stóp.

Różnica stóp wciąż broni dolara

Teza JPMorgana ma słaby punkt. choćby po podwyżce stopa w Japonii pozostanie w okolicach 1,25 procent, podczas gdy rentowność amerykańskich dziesięciolatek przekroczyła 4,8 procent. Różnica dochodowości przez cały czas wspiera dolara. Indeks DXY utrzymywał się w rejonie 100 punktów bez wyraźnej utraty momentum.

Chris Turner z ING sformułował to jednoznacznie: trwały wzrost jena „prawdopodobnie wymaga teraz znacznie bardziej jastrzębiego Banku Japonii oraz nowych inicjatyw zachęcających do inwestycji krajowych w Japonii”. Dodał, iż oczekiwania podwyżki stóp przez Rezerwę Federalną w tym samym miesiącu będą raczej wspierać dolara wobec jena. To istotna komplikacja – jeżeli Fed zacieśnia równolegle, sama podwyżka w Tokio może nie wystarczyć do trwałej aprecjacji.