6 godzin temu
Większość inwestorów zaczyna analizę spółki od niewłaściwego miejsca. Otwiera serwis finansowy, patrzy na wskaźnik P/E, rzuca okiem na EBITDA, sprawdza czy przychody rosną i ma poczucie, iż już wszystko wie. Problem polega na tym, iż to wszystko są efekty, a nie przyczyny. To są liczby, które pojawiają się na końcu procesu analizy fundamentalnej, a nie na jego początku.
P/E mówi coś o relacji ceny do zysku, ale nie mówi nic o tym, czy ten zysk faktycznie istnieje w postaci gotówki. EBITDA pomija koszty, które w prawdziwym świecie trzeba zapłacić. Wzrost przychodów wygląda dobrze na slajdzie, ale sam w sobie nie finansuje ani dywidend, ani buybacków, ani choćby dalszego wzrostu. Rynek może się tym chwilowo zachwycać, ale rachunki i tak trzeba zapłacić.
Jasne wszystkie te wskaźniki są bardzo ważne i często kluczowe, ale nie można ich analizować w oderwaniu od innych ważnych miar finansowych.
Jeśli spółka nie generuje gotówki, to w długim terminie nie ma znaczenia, jak ładnie rosną jej przychody ani jak sprytnie raportuje zysk. Bez gotówki nie ma sensownych buybacków. Bez gotówki wzrost kończy się emisją akcji albo długiem. Czyli rozcieńczeniem albo ryzykiem.
Dlatego przyjrzymy się wskaźnikom, które warto poznać w przypadku niemal każdej spółki giełdowej!
Najważniejszy wskaźnik w inwestowaniu. Bez niego każda analiza spółki jest błędem
Odzyskaj płynność z eFaktor! Zamień swoje faktury na gotówkę choćby w 24 godziny – szybko, prosto i bez biurokracji.
Sprawdź jak to działa: https://efaktor.com.pl/promo/dna-content/
Cash Conversion Ratio (CCR) – jakość zysków a realna gotówka
Skoro ze wstępu domyślamy się już, iż w inwestowaniu liczy się nie tylko zysk, ale też gotówka, to pierwsze pytanie powinno brzmieć: ile gotówki w tym zysku jest? Sposobem na weryfikacje tego jest wskaźnik Cash Conversion Ratio, czyli wskaźnik, który sprawdza jakość zysków. Liczysz go bardzo prosto. Bierzesz operacyjne przepływy pieniężne i dzielisz je przez zysk netto. W praktyce pytasz: ile gotówki z działalności operacyjnej przypada na każdą złotówkę raportowanego zysku.
Bo zysk może wyglądać świetnie w rachunku wyników, a jednocześnie nie mieć nic wspólnego z realnymi pieniędzmi.
Jeśli CCR wynosi około 1, to znaczy, iż zysk i gotówka idą mniej więcej w parze. jeżeli jest wyraźnie powyżej 1, spółka inkasuje więcej pieniędzy, niż pokazuje w rachunku wyników, co zwykle oznacza bardzo zdrowy model biznesowy. Ale jeżeli wskaźnik przez dłuższy czas utrzymuje się znacznie poniżej 1, zapala się czerwona lampka. Spółka „zarabia” na papierze, ale pieniądze nie wpływają na konto.
Najczęstsze przyczyny są prozaiczne. Rosną należności, bo klienci płacą coraz później. Puchną zapasy, bo sprzedaż nie nadąża za produkcją. Czasem to efekt agresywnego i kreatywnego rozpoznawania przychodów. W każdym z tych przypadków rachunek wyników wygląda lepiej niż rzeczywistość. I właśnie dlatego CCR jest tak niewygodnym dla wielu firm wskaźnikiem. Ponieważ on sprawdza, czy pieniądz faktycznie się zgadza z tym co spółka raportuje.
Warto jednak wyjaśnić jak może wyglądać takie agresywne rozpoznawanie przychodów, o którym wspomniałem.
Najprostszy przykład to sprzedaż z odroczonym terminem płatności. Spółka dostarcza produkt lub usługę, więc księgowo wszystko się zgadza i przychód można rozpoznać. Problem w tym, iż klient płaci po 60, 90 albo 120 dniach. W rachunku wyników przychody i zysk rosną. W rachunku przepływów pieniężnych widać natomiast rosnące należności i brak gotówki. Formalnie wszystko jest w porządku, ale biznesowo firma zaczyna finansować klientów z własnej kieszeni.
Drugi częsty mechanizm to upychanie towaru w kanał dystrybucji, tak zwany channel stuffing. Producent sprzedaje więcej do hurtowników pod koniec kwartału, często oferując rabaty albo bardzo luźne warunki płatności. Przychód można zaksięgować od razu, bo towar „został sprzedany”. Problem w tym, iż popyt końcowy się nie zmienił. Gotówka nie wpływa, zapasy tylko zmieniły właściciela na papierze, a CCR leci w dół.
Obliczając CCR łączysz dwa światy. Rachunek wyników mówi, ile spółka „zarobiła”. Rachunek przepływów pieniężnych pokazuje, ile faktycznie dostała gotówki. Cash Conversion Ratio zestawia te dwie historie i bardzo gwałtownie pokazuje, czy są ze sobą spójne.
I tutaj przykładem firm, które są w tym polu naprawdę dobre są technologiczne spółki SaaS. Dlatego, iż pobierają opłatę za swoją usługę jeszcze przed jej dostarczeniem do klienta. jeżeli chcecie wykupić sobie dostęp do programu Adobe, to musicie najpierw zapłacić, a dopiero potem otrzymujecie dostęp i między innymi dlatego CCR dla Adobe jest powyżej jedynki, a przepływy operacyjne są większe niż zysk netto.
Innym powodem jest fakt, iż spółki technologiczne mają małe wymogi kapitałowe, więc ich przepływów gotówkowych nie obciążają duże inwestycje, które są niezbędne na przykład w branży przemysłowej.
Skoro wiemy już, iż spółka faktycznie generuje gotówkę, to czas zadać kolejne pytanie. Ile tej gotówki zostaje z każdego dolara sprzedaży. Bo wzrost przychodów sam w sobie jest oczywiście kluczowy, ale przychody mogą rosnąć, a gotówki może być coraz mniej. I dokładnie tu skupia się marża Free Cash Flow.
Obserwuj 
Subskrybuj Marża Free Cash Flow (FCF Margin) – ile gotówki zostaje ze sprzedaży
FCF Margin pokazuje, jaka część przychodów zamienia się w wolne przepływy pieniężne, czyli w pieniądz, który po opłaceniu wszystkiego naprawdę zostaje w kasie. To jest czysta miara jakości operacyjnej modelu biznesowego. Nie interesuje nas, jak bardzo spółka się stara. Interesuje nas, jak bardzo jest efektywna.
W tym miejscu bardzo wyraźnie widać różnicę między biznesami kapitałochłonnymi a asset-light. Spółki przemysłowe, energetyczne czy infrastrukturalne mogą generować ogromne przychody, ale dużą część tej sprzedaży muszą na bieżąco reinwestować w utrzymanie majątku. Maszyny, sieci, serwis, modernizacje. Pieniądz przepływa, ale kilka zostaje. Z drugiej strony masz firmy software’owe, płatnicze czy platformowe, gdzie raz zbudowany produkt może obsłużyć milion kolejnych klientów przy minimalnym dodatkowym koszcie. Tam wysoka marża FCF nie jest wyjątkiem, tylko naturalną konsekwencją modelu.
Można to łatwo dostrzec na pierwszym lepszym przykładzie. Porównajmy marżę Free Cash Flow spółki Ford i Meta. Pierwszy to producent samochodów, drugi to właściciel Facebooka i Instagrama.
I właśnie dlatego FCF Margin tak dobrze pokazuje istnienie realnej fosy konkurencyjnej. jeżeli spółka przez wiele lat utrzymuje wysoką marżę wolnych przepływów pieniężnych, to znaczy, iż ma siłę cenową, skalę albo przewagi kosztowe, których konkurencja nie jest w stanie łatwo skopiować. To nie jest jednorazowy strzał ani efekt cyklu. To strukturalna cecha biznesu.
Co ważne, wysoka FCF Margin daje spółce coś bezcennego. Elastyczność. Firma nie musi wybierać między wzrostem a przetrwaniem. Może finansować rozwój z własnej gotówki, spłacać dług, robić buybacki albo wypłacać dywidendy bez proszenia rynku o pieniądze.
Wracamy do temat, bo tu pojawia się kolejny poziom analizy. choćby najlepsza marża i solidny cash flow nie gwarantują jeszcze sukcesu inwestycyjnego. Gotówkę trzeba umieć reinwestować. I właśnie dlatego następnym krokiem jest sprawdzenie, co spółka potrafi zrobić z kapitałem, który generuje.
ROIC – efektywność wykorzystania kapitału w spółce
Do tego momentu skupialiśmy się głównie na tym, czy spółka generuje gotówkę i w jakiej skali. ROIC zmienia perspektywę. Tu nie chodzi już o to, ile firma zarabia, tylko jak efektywnie potrafi używać kapitału, którym dysponuje. I właśnie dlatego ROIC jest jednym z najważniejszych wskaźników długoterminowej wartości w każdej firmie.
ROIC mierzy zwrot z kapitału faktycznie zaangażowanego w działalność operacyjną spółki. Liczysz go, dzieląc zysk operacyjny po opodatkowaniu przez kapitał zainwestowany, czyli środki, które realnie muszą pracować, aby firma mogła generować przychody.
To kluczowa różnica w porównaniu do popularnego ROE. ROE odnosi zysk netto do kapitału własnego, ale kompletnie ignoruje strukturę finansowania, czyli to, czy spółka jest zadłużona. Spółka może sztucznie „poprawić” ROE, zwiększając zadłużenie.
ROIC jest na takie zabiegi znacznie bardziej odporny. Pokazuje, jak dobrze działa sam biznes, niezależnie od tego, czy finansowany jest kapitałem własnym, czy długiem. Wynika to z faktu, iż w mianowniku ROE jest tylko kapitał własny. jeżeli spółka się zadłuży i dzięki tym długom wygeneruje większy zysk netto, to ROE wystrzeli w kosmos, ale ROIC już nie, bo w mianowniku ROIC jest nie tylko sam kapitał własny, ale cały zainwestowany kapitał przez spółkę, czyli między innymi długi zaciągnięte na potrzeby rozwoju.
Dlatego jeżeli ROIC rośnie, to znaczy, iż spółka potrafi generować coraz większy zwrot z każdej złotówki zaangażowanej w operacje. jeżeli spada, sygnalizuje pogarszającą się efektywność, choćby jeżeli zysk netto przez cały czas wygląda przyzwoicie.
Jak zrozumieć ROIC w bardziej intuicyjny sposób? Możecie to porównać do oprocentowania obligacji. jeżeli spółka w którą inwestujecie ma ROIC na poziomie 15%, to tak jakby była (w pewnym sensie, nie dosłownie) obligacją, która wypłaca 15% kuponu, bo jej biznes jest tak efektywny, iż inwestycje w ten biznes zwracają się w takim tempie. jeżeli natomiast ROIC wynosi 2%, to znaczy, iż realnie lepiej serio kupić prawdziwe obligacje, bo z dużym prawdopodobieństwem zwrot jaki generuje działalność takiej firmy jest gorszy od stopy wolnej od ryzyka, co czyni tą inwestycję bezsensowną. No chyba, iż oczekujecie poprawy ROIC z jakiegoś powodu, albo analizujecie spółkę na wczesnym etapie rozwoju, która jeszcze generuje straty.
Co najlepsze wszyscy inwestorzy oczekują wzrostu skali biznesu i wzrostu przychodów oraz zysków. Ja również. Ale ciekawostka jest taka, iż jeżeli zyski firmy rosną przy bardzo niskim ROIC, to de facto źle świadczy o spółce, bo znaczy, iż generuje ona wzrost na aktywach, które mają bardzo niską rentowność i będą się bardzo długo spłacać, albo nigdy się nie spłacą, bo wcześniej się zużyją i trzeba będzie je wymienić. To pewien paradoks, bo generuje sytuacje gdzie czasem wycena firmy powinna spadać, wraz z wyższym tempem wzrostu zysków.
Co z tego wynika? Wysokie przepływy gotówkowe dają paliwo do inwestycji, ale dopiero wysoki ROIC mówi, czy to paliwo jest spalane w silniku o dobrej sprawności. Firma z ROIC wyraźnie powyżej kosztu kapitału może reinwestować gotówkę latami, nie niszcząc wartości dla akcjonariuszy. Firma z ROIC zbliżonym do stopy wolnej od ryzyka albo poniżej tego poziomu może rosnąć, ale każdy kolejny projekt realnie obniża stopę zwrotu z całego biznesu. Jest to na pierwszy rzut oka nieintuicyjne i dlatego tak najważniejsze do zrozumienia.
Na koniec zostawiłem, coś co nie jest jednym prostym wskaźnikiem, ale warto na to patrzeć. ROIC może być wysoki, ale choćby on nie zmaksymalizuje wartości, jeżeli zarząd nie będzie wiedział jak rozdysponować generowaną gotówkę.
Alokacja gotówki – dywidendy, buybacki, dług i reinwestycje
Jeśli miałbym wskazać moment, w którym dwie identycznie „dobre” spółki zaczynają dawać kompletnie różne wyniki dla akcjonariuszy, to jest nim alokacja wolnych przepływów pieniężnych. Cash flow jest surowcem. Dopiero decyzje zarządu decydują, czy ten surowiec zamieni się w wartość, czy w kosztowną pomyłkę. I tu nie chodzi o to, czy spółka „coś robi” z gotówką. Chodzi o dwie rzeczy: kiedy to robi i po jakiej cenie.
Pierwszy i najbardziej oczywisty kierunek to dywidendy. Dywidenda jest najczystszą formą zwrotu, bo pieniądz trafia bezpośrednio do akcjonariusza. Ale dywidenda nie jest automatycznie dobra. jeżeli spółka wypłaca ją kosztem zadłużania się albo kosztem niedoinwestowania biznesu, to tak naprawdę sprzedaje przyszłość, żeby kupić spokój dziś. najważniejsze pytanie brzmi: czy dywidenda jest wypłacana z trwałego FCF, czy jest „podtrzymywana” długiem. Liczy się też stabilność i przewidywalność. jeżeli firma mogłaby zainwestować w jakiś wysoce rentowny projekt, ale zamiast tego wypłaca dywidendę, to realnie trwoni potencjał.
Drugi sposób to skup akcji własnych, czyli buybacki. W teorii buyback jest genialny, bo jeżeli spółka kupuje własne akcje poniżej ich wartości wewnętrznej, to każdy pozostający akcjonariusz ma większy udział w przyszłych przepływach pieniężnych. Co więcej buybacki mają przewagę nad dywidendą, bo nie zjada ich w takim stopniu opodatkowanie, więc większa część wartości realnie trafia do akcjonariusza. Są tu jednak pułapki. jeżeli skup akcji jest robiony po cenach powyżej wartości firmy, to gotówka jest realnie przepalana.
Do tego dochodzi drugi problem: buyback bywa używany do maskowania rozwodnienia z programów opcyjnych dla pracowników. Działa to tak, iż spółka najpierw skupuje akcje z rynku, a potem wypłaca je pracownikom w formie premii. Wtedy realnie nie „zwraca” kapitału akcjonariuszom, tylko neutralizuje to, co spółka wcześniej oddała w wynagrodzeniach. Przy buybackach trzeba więc patrzeć na trzy rzeczy: czy skup jest prowadzony przy rozsądnej wycenie, czy faktycznie zmniejsza liczbę akcji, i czy nie konkuruje z potrzebami inwestycyjnymi firmy, jak w przypadku dywidend.
Trzeci obszar to spłata długu i ogólne wzmacnianie bilansu. To bywa nudne, ale czasem jest najbardziej racjonalne. jeżeli spółka ma dźwignię, a koszt długu jest wysoki albo rynek kredytowy robi się trudny i stopy procentowe rosną, redukcja zadłużenia może dać większą stopę zwrotu niż jakakolwiek inwestycja. Spłata długu zmniejsza ryzyko, zwiększa elastyczność, poprawia odporność na recesję i często obniża koszt kapitału. To ma sens zwłaszcza w biznesach cyklicznych, gdzie jeden gorszy rok potrafi rozwalić całą historię inwestycyjną. Z drugiej strony, przesadne delewarowanie w firmie, która ma bardzo wysoki ROIC i tanie finansowanie, może być marnowaniem potencjału. Tu znowu liczy się kontekst: stabilność przepływów, koszt długu, harmonogram zapadalności i wrażliwość na cykl gospodarczy.
Czwarty kierunek to reinwestycje organiczne, czyli wydawanie gotówki na rozwój tego samego biznesu. To w praktyce najważniejsze, bo to tutaj powstaje długoterminowa przewaga. Mogą to być inwestycje w produkt, badania i rozwój, automatyzację, zwiększenie mocy, wejście na nowe rynki, marketing, poprawę logistyki. Problem w tym, iż reinwestycje są najtrudniejsze do oceny z zewnątrz, bo nie mają jednej etykiety. Czasem bardzo sensowna inwestycja wygląda w krótkim terminie jak spadek marż. Dlatego tu wraca ROIC. Najważniejsze pytanie brzmi: czy firma ma udokumentowaną zdolność do zamiany reinwestowanej gotówki w przyszłe przepływy pieniężne. jeżeli tak, to zatrzymywanie gotówki w firmie może być lepsze niż dywidenda.
Piąty sposób to akwizycje, czyli przejęcia innych firm. To najbardziej ryzykowna forma alokacji gotówki, bo łączy dwa problemy naraz: cenę oraz integrację. choćby świetny biznes kupiony za złą cenę jest złą inwestycycją. A do tego większość przejęć ma komponent „optymistycznych synergii”, które w prezentacji wyglądają pięknie, a w realu rozmywają się w kosztach integracji, różnicach kulturowych i utracie kluczowych ludzi. Dobre akwizycje potrafi w krótkim czasie skokowo poprawić biznes, ale jednocześnie jeżeli jest nieprzemyślana, to ma największy potencjał, żeby dynamicznie i skokowo go uwalić i popsuć.
I to właśnie domyka ten materiał. Gotówka nie jest czymś co powie Ci wszystko o firmie, ale jest bardzo ważna w każdej firmie. Czy firma ma gotówkę, czy ją generuje, jak ją wydaje, na co ją wydaje i ile za nią płacisz jako akcjonariusz. Wszystkie te kwestie są istotne dla niemal każdej spółki.
Odzyskaj płynność z eFaktor! Zamień swoje faktury na gotówkę choćby w 24 godziny – szybko, prosto i bez biurokracji.
Sprawdź jak to działa: https://efaktor.com.pl/promo/dna-content/
Do zarobienia!
Piotr Cymcyk
