Największe straty w historii Wall Street – co mają wspólnego?

1 tydzień temu

W świecie wielkich finansów spektakularne sukcesy często idą w parze z ryzykiem równie spektakularnych porażek. Historia zna przypadki inwestorów i zarządzających funduszami, którzy w pogoni za zyskiem ponieśli straty sięgające miliardów dolarów – nieraz w ciągu zaledwie kilku dni. Takie dramatyczne upadki, choć dotyczą różnych czasów i rynków, zawierają zaskakująco podobne motywy i mechanizmy.

Poniżej przedstawiamy pięć najsłynniejszych historii ogromnych strat na rynkach finansowych, które obiegły światowe media i stały się cenną lekcją pokory dla inwestorów giełdowych. Wyciągnijcie z nich adekwatne wnioski!

Bill Hwang i upadek Archegos Capital (2021)

Bill Hwang, doświadczony inwestor i były miliarder, w 2021 roku doświadczył spektakularnego upadku swojego rodzinnego funduszu Archegos Capital. Operując poprzez ten prywatny podmiot, Hwang zgromadził ogromne, lewarowane pozycje w garstce spółek technologicznych i medialnych. Używał przy tym instrumentów pochodnych – tzw. total return swaps – które pozwalały mu ukrywać skalę inwestycji (akcje były formalnie trzymane przez banki inwestycyjne), omijając wymogi informacyjne rynku. Dzięki temu Archegos mógł potajemnie zbudować portfel o wartości sięgającej dziesiątek miliardów dolarów, nie wzbudzając alarmu wśród regulatorów ani innych uczestników rynku.

Strategia Hwanga początkowo przynosiła imponujące rezultaty. Kursy wybranych spółek – m.in. amerykańskiego konglomeratu medialnego ViacomCBS – rosły dynamicznie, windując wartość portfela Archegosa. W szczytowym momencie osobisty majątek Hwanga szacowano na 20 mld dolarów, mimo iż fundusz zarządzał ułamkiem tej kwoty jako kapitałem własnym. Jednak pod koniec marca 2021 nastąpił nagły zwrot. Kurs akcji ViacomCBS załamał się. Gwałtowny spadek cen uruchomił lawinę wezwań do uzupełnienia depozytów zabezpieczających od banków finansujących transakcje Archegosa – instytucje zażądały od funduszu dodatkowych miliardów dolarów zabezpieczenia, by pokryć straty na pozycjach swapowych. Hwang nie dysponował jednak wystarczającą płynnością, by sprostać tym żądaniom. W rezultacie banki w panice zaczęły wyprzedawać akcje stanowiące zabezpieczenie jego pozycji, co jeszcze bardziej pogłębiło spadki cen i niemal wyzerowało wartość portfela Archegosa.

Dla Hwanga oznaczało to finansową katastrofę – jego fortuna została starta w ciągu kilku dni. Rykoszetem dotknięte zostały także banki, które udzielały mu kredytu i realizowały zlecenia: łączny koszt ich strat przekroczył 10 mld USD, z czego najbardziej ucierpiały Credit Suisse oraz japoński Nomura. Upadek Archegosa uwidocznił, jak niebezpieczne są ukryta dźwignia finansowa i skoncentrowane zakłady na rynku. Ambicja Hwanga, by „zostać legendą Wall Street” – jak określali to później prokuratorzy – skłoniła go do ignorowania podstawowych zasad zarządzania ryzykiem.

Jérôme Kerviel – nieautoryzowane transakcje w Société Générale (2008)

W styczniu 2008 roku świat finansów zelektryzowała wieść o gigantycznych stratach francuskiego banku Société Générale, spowodowanych działaniami jednego tradera – Jérôme’a Kerviela. Ten 31-letni makler, zatrudniony na relatywnie niskim stanowisku w paryskim biurze banku, zdołał potajemnie zgromadzić na rachunkach pozycje przekraczające wartość całego banku. Kerviel przekroczył swoje uprawnienia, zawierając nieautoryzowane transakcje na instrumentach pochodnych o łącznej wartości sięgającej 49,9 mld euro. Przez większość 2007 roku jego ryzykowne zakłady przynosiły ukryte zyski (według ustaleń banku wygenerował w tajemnicy około 1,4 mld euro zysku), co paradoksalnie pozwoliło mu unikać wykrycia – sukces finansowy nie alarmował przełożonych. Kerviel maskował rozmiar swoich operacji poprzez fabrykowanie fikcyjnych transakcji zabezpieczających, które zacierały ślad po rzeczywistym, narastającym ryzyku. Innymi słowy, tworzył pozory, iż jego wielkie zakłady rynkowe są zrównoważone przeciwnymi pozycjami, podczas gdy w rzeczywistości kumulował jednostronne, olbrzymie ekspozycje.

Dopiero w drugiej połowie stycznia 2008 wewnętrzne kontrole wykryły podejrzane operacje Kerviela. Gdy prawda wyszła na jaw, bank stanął przed trudnym zadaniem natychmiastowego zamknięcia kolosalnych pozycji tradera. Likwidacja portfela odbyła się w pośpiechu w ciągu trzech dni (21–23 stycznia 2008), akurat w momencie gwałtownej przeceny na globalnych giełdach. Rezultat był opłakany: Société Générale poniosła stratę ok. 4,9 mld euro przy zamykaniu pozycji Kerviela. Była to wówczas największa jednorazowa strata spowodowana działaniami pojedynczego tradera w historii. Bank oświadczył, iż transakcje Kerviela miały charakter oszukańczy i zostały zawarte z przekroczeniem uprawnień. Sam Kerviel utrzymywał jednak, iż przełożeni musieli wiedzieć o skali jego operacji (skoro tak długo wykazywał nadzwyczajne zyski), a ogrom strat wynikał z panicznej wyprzedaży aktywów przez bank w niesprzyjających warunkach rynkowych.

Francuski wymiar sprawiedliwości uznał Kerviela winnym nadużyć, skazując go za nadużycie zaufania i fałszerstwa, choć później sądy cywilne złagodziły jego odpowiedzialność finansową, wskazując na zaniedbania kontrolne banku. Sprawa Kerviela dobitnie pokazała słabość systemów nadzoru w dużych instytucjach finansowych tamtego okresu. Pojedynczy pracownik, dysponując wiedzą o lukach w procedurach, zdołał narazić bank na straty przekraczające jego możliwości kapitałowe. Dopiero po fakcie Société Générale – i wiele innych banków – wprowadziło zaostrzone mechanizmy kontrolne, mające zapobiec powtórzeniu się podobnej sytuacji.

Historia Kerviela, choć z pozoru ciężko odnieść ją do inwestorów indywidualnych, uczy, iż czasem błędne decyzje mogą prowadzić do zysków, ale nie oznacza to, iż warto je powielać. Jérôme Kerviel osiągał spektakularne wyniki, ale ponosił również spektakularne ryzyko, na które bank nie mógł sobie pozwolić, a z czasem i tak więcej nam tym stracił, niż zyskał.

Brian Hunter – załamanie Amaranth Advisors (2006)

We wrześniu 2006 roku fundusz hedgingowy Amaranth Advisors zaszokował Wall Street informacją, iż w wyniku nietrafionych zakładów na rynku gazu ziemnego stracił niemal 6 mld dolarów. Lwią część tych strat wygenerował jeden człowiek – Brian Hunter, gwiazda tradingu surowcowego i główny spekulant funduszu. Amaranth, dysponujący na początku tamtego roku aktywami rzędu 9 mld USD, powierzył Hunterowi znaczącą część portfela po tym, jak rok wcześniej przyniósł on firmie ogromne zyski na zwyżce cen gazu ziemnego (m.in. w następstwie huraganu Katrina). Zachęcony sukcesem, 32-letni trader postawił wszystko na jedną kartę: przewidywał dalszy wzrost cen gazu ziemnego i zajął olbrzymie pozycje na rynku kontraktów futures.

Rzeczywistość rynkowa okazała się jednak odwrotna. Zamiast wzrostu cen nastąpiła gwałtowna przecena gazu, która sprawiła, iż lewarowane pozycje funduszu zaczęły generować kolosalne straty. Już w połowie września 2006 roku straty Amaranth przekroczyły 60% wartości jego aktywów. W praktyce oznaczało to kres funduszu: inwestorzy wpadli w panikę, a Amaranth został zmuszony do szybkiej likwidacji pozycji i zamknięcia działalności. Brian Hunter w ciągu kilku tygodni doprowadził do unicestwienia funduszu.

Choć skala strat była porównywalna z najgłośniejszymi bankructwami w historii finansów, upadek Amaranth nie zagroził stabilności całego systemu. Fundusz operował na ogromnym i płynnym rynku towarowym – jego pozycje stanowiły zaledwie ok. 1% obrotu na rynku gazu. Inne instytucje (m.in. bank JPMorgan Chase oraz fundusz Citadel) odkupiły portfel Amaranth za ułamek wartości. Niemniej jednak sprawą zainteresowały się organy nadzoru. Amerykańska komisja regulatora rynku energii (FERC) oskarżyła Huntera o manipulacje cenami gazu przy tzw. zamknięciu notowań (ang. banging the close), nakładając na niego karę 30 mln dolarów – choć później sąd uznał, iż FERC przekroczył swoje kompetencje w tej sprawie. Reputacja Huntera legła w gruzach: z ulubieńca rynku stał się przykładem nieodpowiedzialnego ryzykanta.

Kluczowy problem w tym przypadku nie polegał na tym, iż prognoza Briana Huntera była całkowicie bezpodstawna – ale na tym, iż zaangażowanie kapitałowe w tę prognozę było nieproporcjonalne. Jego pozycja była po prostu zbyt duża, by fundusz mógł bezpiecznie przetrwać jakiekolwiek odchylenie od zakładanego scenariusza. Dla inwestorów indywidualnych najważniejsza lekcja jest brutalnie prosta: nie chodzi o to, czy masz rację, tylko co się stanie, jeżeli jej nie masz. Wielu graczy detalicznych przecenia swoją odporność na straty i buduje portfele, które dobrze wyglądają przy korzystnym rozwoju wydarzeń, ale nie mają marginesu błędu na wypadek, gdyby rynek obrał inny kierunek.

John Meriwether i LTCM (1998)

Pod koniec lat 90. głośnym echem odbił się kryzys funduszu Long-Term Capital Management (LTCM), zarządzanego przez weterana Wall Street, Johna Meriwethera, i wspieranego przez elitarny zespół finansistów (w tym laureatów Nagrody Nobla). Ten wysoko wyspecjalizowany fundusz hedgingowy, który początkowo osiągał znakomite wyniki, w 1998 roku znalazł się na krawędzi upadku wskutek kumulacji ogromnych, wysoko lewarowanych zakładów. LTCM został założony w 1994 roku i już w pierwszych latach działania notował imponujące stopy zwrotu – sięgające 40% rocznie – dzięki zastosowaniu zaawansowanych strategii arbitrażowych na globalnych rynkach obligacji. Sukcesy rozzuchwaliły zarządzających, którzy stopniowo zwiększali skalę i dźwignię swoich operacji, przekonani, iż modele matematyczne opracowane przez ich wybitnych doradców potrafią niemal niezawodnie wychwytywać rynkowe nieefektywności.

W 1998 roku nastąpił jednak splot wydarzeń, który obnażył słabości tej strategii. Najpierw azjatycki kryzys finansowy z 1997 roku, a zaraz potem rosyjski kryzys z lata 1998 (łącznie z niespodziewaną niewypłacalnością Rosji w sierpniu) wywołały na rynkach panikę i gwałtowne zmiany cen aktywów. Założenia LTCM o niskiej zmienności i przewidywalności spreadów rynkowych przestały obowiązywać. Transakcje, które miały przynosić pewne zyski z minimalnym ryzykiem, zaczęły generować lawinowe straty. W ciągu kilku tygodni fundusz stracił około 4,6 mld dolarów, czyli niemal 90% swojego kapitału własnego. Przyczyną była zarówno seria niekorzystnych zdarzeń makroekonomicznych, jak i gigantyczna dźwignia – LTCM operował z wykorzystaniem kapitału pożyczonego wielokrotnie przewyższającego własne środki, co spotęgowało efekt strat.

Ponieważ LTCM posiadał kontrakty z wieloma dużymi bankami i instytucjami finansowymi, jego upadek mógł zagrozić stabilności całego systemu finansowego. Na rynku pojawiła się obawa, iż bankructwo tak dużego funduszu wywoła efekt domina, zmuszając kolejne instytucje do księgowania strat i ograniczając płynność na kluczowych rynkach. Aby zapobiec globalnemu kryzysowi, Rezerwa Federalna USA zorganizowała bezprecedensową akcję ratunkową: 23 września 1998 roku konsorcjum 14 największych banków inwestycyjnych zgodziło się dokapitalizować LTCM kwotą 3,6 mld dolarów. Transakcja ta, nadzorowana przez bank centralny, de facto umożliwiła przejęcie kontroli nad upadającym funduszem i pozwoliła na uporządkowaną likwidację pozycji LTCM na rynku i tym samym zapobiegła wymuszonej wyprzedaży aktywów po skrajnie niekorzystnych cenach. Fundusz uniknął natychmiastowej upadłości, ale jego dawni udziałowcy stracili niemal cały zainwestowany kapitał, a w ciągu kolejnych dwóch lat LTCM został całkowicie rozwiązany.

Upadek LTCM był skutkiem błędnych założeń i nadmiernej pewności siebie “elity akademicko-finansowej”. Zarządzający funduszem, dysponując intelektualnym zapleczem w postaci teorii noblistów, zignorowali możliwość wystąpienia skrajnych, nieprzewidywalnych zdarzeń na rynkach. Zastosowanie ogromnej dźwigni finansowej sprawiło, iż choćby relatywnie niewielkie odchylenia cen przybrały zabójczy wymiar. Przykład Meriwethera i LTCM stał się sygnałem ostrzegawczym dla całej branży: najtęższe umysły również popełniają błędy na rynku. Po kryzysie LTCM nasiliła się dyskusja o konieczności ograniczania lewarowania funduszy inwestycyjnych oraz uwzględniania w modelach ryzyka tzw. czarnych łabędzi – zdarzeń, które modelowo są niemalże niemożliwe, a jednak zdarzają się (i to częsćciej niż się zakłada), a ich konsekwencje potrafią zachwiać fundamentami rynków.

Nick Leeson – upadek Barings Bank (1995)

W lutym 1995 roku upadł Barings Bank – najstarszy brytyjski bank inwestycyjny, założony jeszcze w XVIII wieku – a bezpośrednią przyczyną bankructwa okazały się działania jednego młodego tradera. 28-letni Nick Leeson, pracujący w singapurskim oddziale Barings, poprzez serię coraz bardziej ryzykownych i ukrywanych transakcji doprowadził do strat, które przekroczyły możliwości finansowe banku. Leeson został wysłany do Singapuru, by zajmować się arbitrażem – miał wykorzystywać minimalne różnice cen między giełdami w Tokio i Singapurze na kontraktach futures na indeks Nikkei 225, a jednocześnie nadzorował rozliczanie tych transakcji. Ta wyjątkowa kombinacja obowiązków (trader i jednocześnie osoba od back office) dała mu sposobność do ukrywania własnych spekulacyjnych operacji. Początkowo jego agresywne zakłady przynosiły ogromne zyski, co uczyniło z niego wschodzącą gwiazdę w Barings – w 1993 roku jego trading wygenerował zysk równy 10% rocznego dochodu banku. Sukces ten utwierdził go w przekonaniu, iż potrafi pokonywać rynek i skłonił do podejmowania coraz większego ryzyka.

Z czasem sytuacja zaczęła się komplikować. Kilka nietrafionych transakcji przyniosło straty, które Leeson zamiast ujawnić – ukrył na tajnym koncie błędów, utworzonym poza oficjalną ewidencją. Wykorzystując luki w nadzorze, zwiększał skalę spekulacji, próbując “odrobić” rosnące straty kolejnymi zakładami. Pod koniec 1994 roku skumulowane, ukryte straty na jego rachunku sięgały już ponad 200 mln funtów, ale Leeson wciąż wierzył, iż odwróci złą passę jednym dużym ruchem. W styczniu 1995 roku postawił więc niemal cały kapitał, którym dysponował, na utrzymanie stabilności japońskiego rynku akcji – zajął olbrzymią pozycję typu short straddle (sprzedając opcje call i put na Nikkei), zakładając, iż indeks Nikkei 225 pozostanie w wąskim przedziale wahań. Była to strategia, która przyniosłaby zysk, gdyby rynek nie wykazał większej zmienności.

Los zadecydował inaczej. 17 stycznia 1995 roku Japonię nawiedziło potężne trzęsienie ziemi w Kobe, które wywołało panikę na giełdzie w Tokio. Indeks Nikkei gwałtownie spadł, przebijając wszelkie założone przez Leesona scenariusze. Jego pozycja – zamiast pozostać neutralna – przyniosła ogromne straty z powodu skokowej zmiany cen. W obliczu katastrofy Leeson próbował jeszcze ratować sytuację, zawierając dodatkowe, desperacko ryzykowne transakcje, licząc na szybkie odbicie rynku. Na nic się to zdało – straty tylko się powiększyły. W ciągu kilku tygodni łączna ekspozycja Barings, ukrywana przez Leesona, przyniosła około 827 mln ówczesnych funtów straty. Była to suma dwukrotnie przewyższająca kapitał operacyjny całego banku Barings. Innymi słowy, Leeson skutecznie przehulał dwa razy więcej pieniędzy, niż bank mógł kiedykolwiek stracić, nie stając się niewypłacalnym.

Kiedy skala katastrofy wyszła na jaw, było już za późno na ratunek. Nick Leeson uciekł z Singapuru 23 lutego 1995, zostawiając na biurku krótką notkę:

„I’m sorry”.

Dwa dni później, 26 lutego 1995, Barings Bank – niezdolny pokryć strat wygenerowanych przez Leesona – ogłosił bankructwo. Upadek tak szacownej instytucji wstrząsnął rynkami i opinią publiczną. Leeson został niedługo zatrzymany w Niemczech, a następnie wydany Singapurowi, gdzie usłyszał wyrok sześciu i pół roku więzienia za oszustwo i fałszowanie dokumentów. W sektorze finansowym sprawa Barings doprowadziła do natychmiastowego zaostrzenia procedur kontrolnych.

W przypadku Leesona, jego pojedyncza, niekontrolowana pozycja, zbudowana poza jakimkolwiek realnym nadzorem, zdołała wyzerować 233-letni bank inwestycyjny. Dla inwestora indywidualnego kluczowa lekcja jest być może mniej widowiskowa, ale nie mniej istotna – zbyt duże pozycje, połączone z serią strat i tak zwanycm “revenge trading’iem” mogą doprowadzić do opłakanych skutków. Utrzymywanie stratnych pozycji w nadziei na nagły zwrot, zbyt duża skala ekspozycji i brak jasnych zasad wyjścia to podejście, które prowadzi bardzo często w tym samym kierunku – ku przymusowej likwidacji pozycji.

Podsumowanie – wspólne schematy i wnioski dla inwestorów

Każda z pięciu opisanych historii wydarzyła się w innym czasie, na innym rynku i przy użyciu różnych instrumentów. A jednak, mimo tych różnic, mają ze sobą zaskakująco wiele wspólnego. W żadnym przypadku nie zawiodła inteligencja czy dostęp do informacji – zawiodło zarządzanie ryzykiem. Archegos, LTCM, Amaranth, Barings i Société Générale były ofiarami tego samego mechanizmu: nadmiernej ekspozycji przy zbyt małej tolerancji na odchylenie od zakładanego scenariusza. W niektórych przypadkach była to kwestia ukrywania strat, w innych – zaufania do zbyt złożonych modeli lub prostej wiary, iż rynek jednak „wróci”.

To, co dla dużych instytucji kończy się miliardowymi stratami i spektakularnym upadkiem, dla inwestora indywidualnego może oznaczać po prostu wyzerowane konto. Warto więc przyjrzeć się tym historiom nie z ironicznym dystansem, ale z intencją wyciągnięcia czegoś dla siebie. Bo ostatecznie nie chodzi o to, czy któryś z bohaterów miał rację. Chodzi o to, iż wszyscy zlekceważyli podstawowe pytanie:

Co się stanie, jeżeli jednak nie mam racji?

Na rynkach nie da się kontrolować przyszłości – ale można kontrolować wielkość pozycji i zasady wyjścia. To właśnie ta kontrola, nie przekonanie do własnej racji, decyduje o przetrwaniu na rynku, czego konsekwencją (dopiero w drugim kroku) jest potencjalny zarobek.

Idź do oryginalnego materiału