7 godzin temu
Elon Musk znowu poruszył rynek wpisem na X. W niedzielę potwierdził, iż SpaceX pozyskał 40 mld USD długu na zakup procesorów graficznych. Przy okazji ocenił sytuację firm, które w ostatnich latach budowały infrastrukturę dla sztucznej inteligencji, i była to ocena bardzo surowa. Wpis wyświetlono w niecałą dobę ponad 8 mln razy. Trafił w moment, w którym inwestorzy i tak coraz mocniej pytają, kto zapłaci za boom na AI.
Pretty much.
As of the past few weeks, debt markets have almost entirely shut off access to money for any company that doesn’t have substantial revenue independent of AI data centers.
SpaceX closed $40B of debt for GPUs, but we’re investment grade and have Starlink & launch…
— Elon Musk (@elonmusk) October 25, 2026
„Masowe wymieranie” neocloudów
Musk odpowiadał na pytanie, czy finansowanie dla branży AI wysycha:
„Właściwie tak. Od kilku tygodni rynki długu niemal całkowicie odcięły dostęp do pieniędzy każdej firmie, która nie ma znaczących przychodów niezależnych od centrów danych AI. SpaceX zamknął 40 mld USD długu na GPU, ale mamy rating inwestycyjny oraz przychody ze Starlinka i startów rakiet. To oznacza, iż ponad 200 neocloudów czeka masowe wymieranie i konsolidacja. Niektóre przetrwają, ale niewiele.”
Neocloudy to stosunkowo młode firmy, które kupują drogie układy Nvidii i wynajmują moc obliczeniową twórcom modeli AI oraz gigantom technologicznym. Do tej grupy należą m.in. CoreWeave, Nebius, IREN i brytyjski Nscale. Ich model biznesowy w dużej mierze opiera się na kredycie. Pożyczają pieniądze na chipy, które gwałtownie tracą na wartości, i spłacają je z kontraktów najmu.
Wpis gwałtownie podchwycili inwestorzy w mediach społecznościowych. Profil @Speculator_io porównał sytuację do bańki internetowej:
„Nawet jeżeli AI jest największą rewolucją technologiczną naszego życia, nie oznacza to, iż przetrwa każda firma budująca infrastrukturę AI. Internet zmienił świat, ale wiele firm, które budowały jego infrastrukturę, po drodze zbankrutowało.”
SpaceX pożycza, ale też płaci więcej
Sama transakcja SpaceX pokazuje, jak zmieniło się podejście kredytodawców. Według Bloomberga dług ma trafić do spółki celowej (SPV), która kupi chipy Nvidii. Dzięki temu zobowiązania nie obciążą bilansu SpaceX, a firma zachowa rating inwestycyjny. W czerwcu Moody’s przyznał spółce ocenę Baa1, Fitch BBB+, a S&P BBB. Według Investing.com pieniądze mają sfinansować głównie GPU, których dostawy planowane są na pierwsze półrocze 2027 roku. Musk dodał, iż większość długu ma charakter wykupywalny (callable), więc SpaceX może spłacić go przed terminem.
Nawet dla takiego emitenta pieniądze wyraźnie podrożały. Kilka dni przed wpisem Muska Yahoo Finance podało, iż transakcję prowadzą Apollo i Goldman Sachs. Najniżej oceniana transza miała być oprocentowana na ok. 8,3%, a bezpieczniejsza, zabezpieczona częścią chipów, na ok. 7,75%. To ponad punkt procentowy więcej niż rentowność obecnych obligacji SpaceX. Bloomberg pisał 23 października, iż zawirowania na rynku skomplikowały negocjacje cenowe. Deklarację Muska o „zamknięciu” transakcji warto więc czytać ostrożnie, dopóki nie pojawią się szczegóły ostatecznych warunków.
CoreWeave jako kanarek w kopalni
Ostrzeżenie Muska nie wzięło się znikąd. Od połowy października symbolem napięć jest CoreWeave, największy neocloud na rynku. Reuters podaje, iż spółka ma ok. 50 mld USD zadłużenia i wciąż przynosi straty. Rentowność jej kwietniowych obligacji przekroczyła 15%, a ich cena spadła do ok. 79 centów za dolara. Koszt zabezpieczenia długu przed niewypłacalnością (CDS) wzrósł do ok. 1000 pkt bazowych. Odpowiada to rynkowo implikowanemu prawdopodobieństwu niewypłacalności w ciągu pięciu lat na poziomie prawie 63%. Rok wcześniej było to ok. 30%. Musk skwitował te liczby wtedy krótkim „yikes”.
Pisaliśmy już, iż rynek obligacji wysyła ostrzeżenie spółkom AI. Od tego czasu sytuacja się pogorszyła. Akcje CoreWeave straciły w październiku 36%, a kapitalizacja spółki spadła z ok. 90 mld USD w szczycie do ok. 31 mld USD. Nebius stracił w tym miesiącu 33%, a IREN 38%. Australijski operator centrów danych NextDC spadł w jeden dzień o 40% po obniżeniu prognoz. Firmus odwołał debiut giełdowy. Rozmówcy CNBC z desków kredytowych twierdzą, iż rynek obligacji wysokodochodowych w praktyce wstrzymał emisje do czasu amerykańskich wyborów połówkowych. Inwestorzy chcą najpierw zobaczyć, jak rozstrzygną się kwestie pozwoleń i regulacji dla centrów danych.
CoreWeave odpowiada na te obawy. Prezes Mike Intrator przekonuje pracowników, iż portfel zamówień z nawiązką pokrywa zobowiązania dłużne. Jensen Huang z Nvidii, drugiego co do wielkości akcjonariusza spółki, twierdzi, iż koszt kapitału CoreWeave „w rzeczywistości spada”. Goldman Sachs, JPMorgan i Barclays wydały w ostatnich dniach pozytywne raporty o spółce. Analitycy Goldmana podkreślają, iż „nie wszystkie neocloudy są sobie równe”.
Gartner: przetrwa mniej niż jedna piąta
Najmocniejszym argumentem za tezą Muska jest raport Gartnera z 14 października. Firma przewiduje, iż do 2030 roku presja kosztowa i brak wyróżniającego się modelu biznesowego zmuszą ponad 80% neocloudów do zakończenia samodzielnej działalności. Problemem są pieniądze. Właściciele centrów danych AI musieliby do 2030 roku wygenerować łącznie 8,5 bln USD przychodów, żeby pokryć zapowiedziane inwestycje, koszty finansowania i 12% zwrotu z kapitału. Według prognoz Gartnera przychody z AI przypisywane centrom danych wyniosą w tym czasie najwyżej 3,6 bln USD.
„Wzrost wydatków na zoptymalizowaną pod AI infrastrukturę jako usługę będzie zbyt niski, by większość dostawców mocy obliczeniowej odzyskała inwestycje, zanim obecna generacja półprzewodników zostanie zastąpiona” – ocenia Will Sommer z Gartnera.
Gartner szacuje, iż ponad 3,5 bln USD wydatków na infrastrukturę AI może do końca 2030 roku wymagać odpisów. Wielkie firmy chmurowe, takie jak Microsoft, Amazon czy Alphabet, mogą finansować te inwestycje latami z innych źródeł przychodów. Neocloudy takiej poduszki nie mają. Jak zauważają analitycy Gartnera komentujący raport, „zakończenie samodzielnej działalności” często będzie oznaczać przejęcie, a nie bankructwo. Kupujących mogą interesować przyłącza energetyczne, lokalizacje i kontrakty z klientami.
Selekcja zamiast końca boomu
Z wpisu Muska nie wynika, iż boom na AI się kończy. Wynika z niego, iż kapitał staje się bardziej wybiórczy. Pożyczki przez cały czas dostają firmy o zróżnicowanych przychodach i mocnym ratingu, choć drożej niż kilka tygodni temu. Spółki, które spłacają dług wyłącznie z wynajmu GPU, płacą dziś stawki typowe dla emitentów w tarapatach. Oceniając branżę, warto sprawdzić kilka podstaw: strukturę finansowania, terminy zapadalności długu i jakość klientów. Pomoże w tym nasza lista kontrolna, która pozwala odróżnić gorączkę od bańki AI.
Warto też pamiętać, kto zabiera głos. Musk nie jest neutralnym obserwatorem. SpaceX sam buduje zaplecze obliczeniowe dla AI, a słabsi konkurenci w walce o chipy i energię są dla niego wygodni. Jego diagnoza pokrywa się jednak z danymi z rynku obligacji, wycenami CDS i prognozami Gartnera.
Najbliższym sprawdzianem będą listopadowe wyniki kwartalne. Według FactSet analitycy spodziewają się, iż ujemne przepływy pieniężne CoreWeave w trzecim kwartale wzrosną do ok. 10,1 mld USD. Baird szacuje, iż w 2027 roku spółka będzie potrzebowała ok. 30 mld USD nowego kapitału. jeżeli tak duzi gracze będą mieli problem z jego pozyskaniem, mniejsze neocloudy mogą trafić na listę przejęć szybciej, niż zakłada Gartner.
