3 dni temu
Są firmy, które rosną o 100%, zdobywają świat, zmieniają codzienne życie, a inwestorzy i tak trzymają się od nich z daleka, bo w Excelu wszystko się nie zgadza: wysoka wycena, brak zysków, dziwne mnożniki.
Tylko iż spółki technologiczne rządzą się innymi prawami. Ich siłą nie są marże z ostatniego kwartału, tylko skala, tempo i efekt sieci. Nie da się ich zmierzyć klasycznymi wskaźnikami, bo one nie żyją w klasycznym świecie.
W tym materiale pokażę Ci, dlaczego klasyczna analiza finansowa zawodzi w świecie techu:
– jak rozumieć wycenę firm, które dopiero budują dominację,
– kiedy wysoki wskaźnik to problem, a kiedy… szansa,
– i dlaczego warto czasem analizować nie arkusz, tylko strategię.
Jeśli przykładasz do Nvidii, Tesli czy Amazona tę samą miarę, co do producenta gwoździ, to
nie spółka jest przewartościowana. To twoja analiza jest niedostosowana.
Nie musisz umieć analizować każdej spółki tech. Ale musisz przestać przykładać do nich miarki ze starego świata. Zaczynamy.
Nie umiesz analizować spółek technologicznych? Oto jak robić to wreszcie dobrze!
Inwestuj z XTB! Podczas rejestracji podaj kod DNARYNKOW i odbierz darmowy kurs inwestowania dla początkujących
Załóż konto na: https://link-pso.xtb.com/pso/aKgIe
C/Z 100 i szok starego świata
Zaczyna się zawsze tak samo:
„C/Z 100? Chyba oszalałeś, iż to kupię!” I ja to rozumiem. Bo jak przez całe życie patrzysz na spółki, gdzie C/Z 15 to już drogo, to 100 brzmi jak science fiction.
Problem w tym, że… C/Z nic ci nie mówi o biznesie technologicznym. To tak, jakbyś próbował oceniać nastolatka po tym, ile ma włosów na klacie. To jeszcze nie ten etap rozwoju!
Wskaźnik C/Z to relacja ceny do ZYSKU. Ale co, jeżeli spółka celowo nie ma zysku, bo cały hajs pakuje w rozwój? Wtedy C/Z wygląda absurdalnie, choć biznes może być genialny.
Weźmy Amazon – przez 14 lat z rzędu pokazywał niemal zerowy zysk netto. A mimo to wycena szła w kosmos. Bo Amazon nie budował zysku, tylko imperium logistyki, danych i abonamentów.
Więc kiedy ktoś mówi: „To ma C/Z 100, to bańka” – to ja odpowiadam: „Nie, to tylko ty nie umiesz czytać przyszłości.” Tu przechodzimy do sedna.
Dlaczego nie umiesz analizować spółek technologicznych? Nie dlatego, iż jesteś zły w analizie. Tylko dlatego, iż używasz złych narzędzi.
Większość inwestorów patrzy na spółkę technologiczną tak samo, jak na spółkę przemysłową czy bank. I to jest jak próba używania termometru do mierzenia prędkości. Niby coś pokazuje, ale nie to, co trzeba.
W klasycznym biznesie liczy się zysk. W technologii liczy się wzrost.
W klasycznym biznesie interesuje Cię, ile firma zarabia.
W technologicznym, jak gwałtownie zdobywa rynek.
Spółki technologiczne mają kilka fundamentalnych przewag, których większość inwestorów nie dostrzega:
- Skalowalność – kiedy zbudujesz produkt raz, możesz sprzedać go milionom ludzi bez wzrostu kosztów.
- Efekty sieciowe – im więcej użytkowników, tym większa wartość dla wszystkich kolejnego.
- Powtarzalność przychodów – subskrypcje, SaaS-y, platformy. Pieniądz, który sam wraca.
- Founder impact – spółki prowadzone przez założycieli po prostu dowiozą lepiej
Zysk to zabawka, liczy się przychód
A mimo to 90% inwestorów ocenia te firmy po zysku netto. To tak, jakby oceniać nowy startup po tym, ile zarobił w pierwszym miesiącu, czyli kompletnie bez sensu.
Dlatego, kiedy słyszę: „Ja nie inwestuję w tech, bo tego nie da się policzyć.”
To zawsze odpowiadam: „Da się. Tylko nie w Excelu, a w głowie.”
Analiza spółki technologicznej to nie matematyka, tylko zrozumienie logiki wzrostu. Zrozumienie, iż przychody dziś mogą nie generować zysku, bo każda złotówka jest inwestowana w efekt skali. Tu przechodzimy do największego błędu inwestorów: myślenia, iż zysk jest najważniejszy.
Zysk to jest… taka zabawka dla księgowych. Ładnie wygląda w Excelu, ale nie mówi nic o tym, jak rośnie biznes.
W sektorze technologicznym liczy się jedno słowo: przychody.
- Czy firma rośnie?
- Czy zwiększa liczbę użytkowników?
- Czy zdobywa rynek?
Zysk przyjdzie później. Gdy skończy się etap budowania sieci i skali. Dopóki rośnie przychód, dopóty biznes żyje i ma się świetnie.
To dlatego Amazon, Tesla, Netflix, Spotify – wszyscy latami byli na minusie, a mimo to inwestorzy kochali ich akcje. Bo rosły przychody, baza klientów i udział w rynku.
W tradycyjnym biznesie mówisz: „Nie zarabia? Uciekaj.”
W technologicznym mówisz: „Nie zarabia? Świetnie. Znaczy, iż jeszcze rośnie.”
Dane to potwierdzają. Mało tego, McKinsey w artykule The Ten Rules of Growth (2022) analizuje, co odróżnia firmy, które potrafią rosnąć szybciej niż rynek i jednocześnie tworzyć realną wartość dla akcjonariuszy.
Na bazie badań ponad 5 000 największych spółek publicznych z ostatnich 15 lat autorzy wskazują, iż tempo wzrostu przychodów jest kluczowym czynnikiem długoterminowych zwrotów dla akcjonariuszy – każdy dodatkowy wzrost sprzedaży o 5 p.p. rocznie przekładał się średnio na 3–4 p.p. wyższy TSR.
Więc Rada numer 1: Nie patrz na zysk. Patrz na przychody i ich tempo wzrostu.
Magia efektu sieciowego i skali
Teraz przechodzimy do magii sektora technologicznego. Dwóch słów, które tłumaczą, dlaczego te spółki rosną wykładniczo: efekt sieciowy i efekt skali.
Efekt sieciowy to sytuacja, w której każdy nowy użytkownik zwiększa wartość produktu dla wszystkich pozostałych.
Najprostszy przykład: telefon. Pierwszy użytkownik telefonu nie mógł do nikogo zadzwonić.
Drugi – już tak.
Tysiąc – to już sieć.
To samo w aplikacjach: im więcej ludzi na Instagramie, tym większa wartość Instagrama dla… każdego nowego użytkownika.
Teraz ciekawostka. Morgan Stanley policzył, iż 70% wartości globalnych spółek technologicznych wynika właśnie z efektów sieciowych.
To nie magia, a matematyka.
Im więcej użytkowników, tym więcej danych.
Im więcej danych, tym lepszy produkt.
Im lepszy produkt, tym więcej użytkowników.
To samonapędzająca się pętla wartości. Efekt skali działa podobnie: gdy raz zbudujesz platformę, koszt obsługi kolejnego klienta jest bliski zeru. Zbudowałeś już kod, serwery stoją, reklamy się kręcą więc każdy nowy użytkownik to czysty wzrost.
Prawa sieci: od Sarnoffa do Reeda
Zobaczcie, to jest jeden z najważniejszych wykresów, jakie można pokazać, jeżeli chce się zrozumieć, dlaczego spółki technologiczne rosną szybciej niż inne.
Na osi poziomej macie liczbę użytkowników sieci, a na osi pionowej wartość całej sieci w zależności od tego, jakiego typu jest to sieć, ta wartość rośnie zupełnie inaczej.
Pierwsza linia – Sarnoff’s Law. To prawo powstało jeszcze w czasach radia i telewizji, a mówi: wartość sieci rośnie proporcjonalnie do liczby jej odbiorców.
Czyli jak masz 10 słuchaczy, to wartość 10. Jak masz milion słuchaczy, to wartość milion. Każdy odbiorca to tylko kolejny punkt w statystyce, ale nie ma między nimi interakcji.
To tak jak w klasycznej telewizji: nieważne, ilu ludzi ogląda „Wiadomości”. Oni nie tworzą wartości nawzajem, tylko biernie konsumują. To właśnie świat starej ekonomii. Liniowy, przewidywalny, powolny.
Potem przyszedł Bob Metcalfe, wynalazca Ethernetu, i powiedział coś, co kompletnie zmieniło sposób, w jaki myślimy o wartości.
Wartość sieci nie rośnie liniowo, tylko proporcjonalnie do kwadratu liczby jej użytkowników. Dlaczego?
Bo każdy nowy użytkownik może połączyć się z każdym innym. Matematycznie liczba możliwych połączeń rośnie jak n².
To, dlatego telefon, e-mail, WhatsApp czy Facebook stają się coraz bardziej wartościowe z każdym nowym użytkownikiem.
Nie dlatego, iż tych ludzi jest więcej, tylko dlatego, iż powstaje coraz więcej relacji między nimi.
Potem przyszedł David Reed z MIT, i powiedział: „Panowie, to przez cały czas za mało.”
Bo współczesne sieci to nie tylko relacje 1 do 1. To też grupy, społeczności, subkultury.
W Reed’s Law wartość rośnie wykładniczo – jak 2ⁿ. Lażda nowa osoba może tworzyć dowolne grupy z dowolnymi innymi.
Właśnie na tym opiera się cały świat mediów społecznościowych. Facebook to nie tylko „ja i ty”.
To ja, ty, grupa znajomych, grupa biegaczy, grupa fanów Tesli, grupa inwestorów z Reddita… Każda z tych mikrosieci dodaje nową wartość.
To już nie wzrost. To eksplozja wartości.
Ten wykres. Od Sarnoffa, przez Metcalfe’a, po Reed’a, pokazuje ewolucję gospodarki.
Od świata, w którym wartość tworzona była centralnie, do świata, w którym wartość tworzą użytkownicy między sobą. Teraz pomyślcie: w którym punkcie tego wykresu działa Nvidia, Apple, Microsoft, Meta, Amazon?
Nie w Sarnoffie.
Nie w Metcalfe’ie.
One są już w Reedzie. W świecie, gdzie wartość powstaje z interakcji między milionami ludzi i urządzeń. Dlatego, gdy ktoś mówi:
„Ale przecież ta spółka ma C/Z 80, to przecież niemożliwe!” to odpowiedź brzmi:
„Tak, możliwe, bo jej wartość nie rośnie liniowo. Ona rośnie wykładniczo.”
Dlatego spółka z prawdziwym efektem sieciowym zasługuje na premię, bo taka spółka nie tylko zarabia więcej, ona staje się bardziej wartościowa z każdym nowym użytkownikiem i klientem.
Wartość spółek technologicznych jest nieliniowa. Bo one nie sprzedają produktów. One budują sieci.
Dlaczego „drogie” spółki wcale nie są drogie
Teraz moment, w którym większość inwestorów… odpada. Słyszą: „Spółka świetna, ale droga.” Droga, bo jakość kosztuje.
Ferrari jest droższe niż Fiat Panda, choć obie służą do jazdy. I nikt nie mówi: „Ferrari jest przewartościowane względem Pandy.”
W inwestowaniu to samo. Lepsze spółki mają prawo kosztować więcej. Bo mają większe bariery wejścia, wyższe marże, stabilniejsze przychody, lojalnych klientów.
Wiesz, kto nie jest zaskoczony, iż Nvidia kosztuje tyle, ile kosztuje? Każdy, kto rozumie, iż Nvidia nie sprzedaje chipów, tylko mózgi współczesnej gospodarki.
Jakość tych spółek widać na prostym wykresie
Gdyby nie sektor tech marże indeksy S&P500 byłby w zasadzie w miarę płaskie od 30 lat. To sektor tech ma marże rosnące. Sektor tech dominuje w indeksie, więc i marże indeksu rosną.
Giełda to nie wyprzedaż w Lidlu. Nie chodzi o to, żeby kupić tanio chodzi o to, żeby kupić dobrze.
Wartość to nie niska cena. Wartość to jakość, która przetrwa dekadę. W długim terminie rynek nagradza nie to, co tanie, tylko to, co solidne. Dlatego od 20 lat to najdroższe spółki technologiczne dają najwyższe stopy zwrotu.
To prowadzi nas do sedna: mnożniki są funkcją jakości. jeżeli spółka jest przewidywalna, ma silny brand, wysokie marże i powtarzalne przychody. To jej wysoki C/Z nie jest problemem, tylko odzwierciedleniem bezpieczeństwa przyszłych zysków.
Popatrzmy:
- Nvidia ma dziś C/Z w okolicach 40–50.
- Ale rośnie o 60% rocznie i ma marżę brutto ponad 70%.
- Tymczasem klasyczna spółka przemysłowa z C/Z 10 ma wzrost 2% rocznie.
Więc… co jest naprawdę drogie?
C/Z to nie liczba z kosmosu. To tylko szybkość dyskonta przyszłości. Im szybciej spółka rośnie, tym więcej przyszłości kupujesz dziś.
W pełni uzasadnione jest posiadanie wyższych mnożników przy… lepszych fundamentach biznesu i ponownie. Statystyki to potwierdzają
Weźmy też prosty przykład:
Dwie spółki – A i B.
- Spółka A ma C/Z 15, ale rośnie o 5% rocznie.
- Spółka B ma C/Z 45, ale rośnie o 30% rocznie.
Po 5 latach przychody spółki A rosną o 28%. Spółki B rosną ponad dwukrotnie, więc choć zapłaciłeś 3x więcej, kupiłeś udział w biznesie, który rośnie 4x szybciej.
To nie jest drogo. To jest efektywna cena za lepszą dynamikę wzrostu.
Dlatego nie można porównywać wycen bez kontekstu. Za dobre rzeczy po prostu trzeba więcej zapłacić W techu ważniejsze pytanie brzmi: „Czy tempo wzrostu uzasadnia ten mnożnik?”, a nie: „czy mnożnik jest wysoki?”
Founder impact – gdy wizja prowadzi biznes
Wysoka jakość biznesu uzasadnia wysokie mnożniki. Dochodzimy do elementu, który w Excelu się nie mieści, ale na wykresach robi cuda, czyli founder impact. Spółki technologiczne to nie są fabryki.
To są wizje ludzi, którzy widzą świat 10 lat do przodu. I kiedy ci ludzie są dalej za sterami, to firma działa jak żywy organizm.
Przykłady?
- Elon Musk – w każdej spółce, którą prowadzi, narzuca tempo jak z filmu akcji.
- Jensen Huang – nie był tylko CEO, był obsesją Amazona na punkcie procesorów.
- David Valex – wciąż w Nu Holding z tym samym celem ubankowienia Ameryki Południowej.
A tam, gdzie founder odszedł… jak Steve Jobs w 1985 – Apple się pogubiło. Dopiero jego powrót przywrócił ducha innowacji. To jest coś, co generuje efekty
Jeff Bezos nie zakładał Amazona, żeby sprzedawać książki. Zakładał go, żeby zbudować maszynę do spełniania ludzkich potrzeb. I dlatego, kiedy Amazon nie miał zysku przez 14 lat, Bezos mówił: „Zysk przyjdzie, jak skończymy budować świat.”
Elon Musk nie założył Tesli, żeby robić samochody. Założył ją, żeby przyspieszyć transformację energetyczną świata i dlatego Tesla wydaje miliardy na R&D,
zamiast wyciskać każdą marżę dla inwestorów kwartalnych.
Mark Zuckerberg nie zbudował Facebooka, żeby zarabiać na reklamach. Zbudował go, żeby połączyć świat i choć dziś Meta ma swoje demony, to przez cały czas prowadzi ją ten sam człowiek, który pamięta, po co to wszystko powstało.
To nie jest tylko storytelling. Są na to twarde dane. Według badań Bain & Company oraz Harvard Business Review, spółki prowadzone przez założycieli:
- osiągają średnio o 3–4 punkty procentowe wyższy ROIC,
- mają o 20–25% wyższe tempo wzrostu przychodów,
- i 2–3x częściej utrzymują pozycję lidera w swojej branży przez dekadę.
Dlaczego? Bo founder nie myśli w perspektywie kwartału, tylko dekady. Nie boi się poświęcić zysku, żeby zdobyć rynek.
Menedżer dba o wynik. Founder tworzy rzeczywistość.
Menedżer unika ryzyka. Founder żywi się ryzykiem.
Menedżer optymalizuje. Founder eksperymentuje.
To dlatego Musk może pozwolić sobie na spalenie miliardów, bo wierzy, iż za 10 lat to zmieni świat.
Zawodowy CEO by tego nie zrobił. Bałby się, iż spadną mu bonusy w kwartale. To, dlatego Jeff Bezos w liście do akcjonariuszy z 1997 roku napisał słynne zdanie:
„Jesteśmy zainteresowani długoterminową wartością dla klientów, nie krótkoterminową ceną akcji.”
Przez 20 lat Amazon faktycznie żył według tej zasady. Kiedy inni liczyli EPS, Bezos budował kulturę, która dziś jest najpotężniejszym silnikiem innowacji na świecie.
Obecność foundera podnosi jakość spółki. Nie tylko w sensie emocjonalnym, ale też w realnej umiejętności generowania wartości.
Bo founder:
- szybciej podejmuje decyzje,
- widzi rynek wcześniej niż analitycy,
- ma motywację, której nie da się kupić,
- i często sam jest właścicielem dużego pakietu akcji, więc gra „na własny rachunek”.
To zupełnie inny poziom odpowiedzialności. I dlatego inwestorzy płacą premię za spółki founder-led. Więc jeżeli analizujesz spółkę technologiczną, nie patrz tylko na marże i przychody.
Zadaj jedno pytanie: „Czy za sterami przez cały czas siedzi ten sam człowiek, który wymyślił ten biznes?”. jeżeli tak, to masz większą szansę, iż ta firma nie tylko przetrwa, ale i wygra. I dlatego obecność foundera w spółce podnosi jej wycenę.
Nie dlatego, iż inwestorzy są romantykami, ale dlatego, iż statystyka mówi, iż to się po prostu opłaca.
Obserwuj 
Subskrybuj Nubank – bank, który jest platformą
Zobaczmy na jeden z moich ulubionych przykładów takiej niezrozumiałej przez wielu spółki tech. Historia jest piękna.
Rok 2013. David Vélez, Kolumbijczyk po Stanfordzie, frustruje się w Brazylii, bo… nie może założyć konta w banku.
Trzeba iść do oddziału, wypełnić tonę papierów, czekać tydzień i jeszcze zapłacić za kartę kredytową. Vélez myśli: „To absurd. Banki nie obsługują klientów. One ich odstraszają.”
Więc razem z dwójką innych zakładają Nubank – pierwszego w Ameryce Południowej w pełni cyfrowego bankiera w aplikacji. Bez oddziałów. Bez opłat. Bez zbędnych formalności. Co się dzieje dalej?
W trzy lata – 10 milionów klientów.
W pięć lat – 35 milionów.
W osiem lat – ponad 100 milionów użytkowników.
To więcej niż ma większość tradycyjnych banków w USA. A zysk? Przez lata żaden. Wszystko szło w rozwój, ekspansję, rekrutację, bezpieczeństwo. Dla klasycznego analityka to byłby koszmar finansowy. Dla inwestora, który rozumie efekty sieciowe, to była bajka.
Każdy nowy użytkownik Nubanku to więcej danych o zachowaniach finansowych, a każdy nowy klient przyciąga kolejnych, bo poleca usługę znajomym. To jest czysty efekt sieciowy.
Do tego dochodzi efekt skali: koszt obsługi jednego klienta cyfrowego to ułamek tego, co kosztuje obsługa klienta w tradycyjnym banku, czyli im więcej klientów, tym… tańszy każdy następny. To rośnie wykładniczo. To nie bank, a platforma.
Kiedy Nu Holdings wchodziło na giełdę, wszyscy mówili: „Przecież to bank bez zysku. Jakim cudem jest warte 40 miliardów dolarów?!”, a odpowiedź była prosta. To nie jest bank.
To ekosystem finansowy oparty na danych i społeczności. Dzisiaj Nubank jest największym bankiem cyfrowym świata.
Ma ponad 100 milionów klientów w Brazylii, Meksyku i Kolumbii, i jest jednym z niewielu fintechów, które zaczynają już raportować dodatnie zyski netto przy wzroście przychodów o kilkazdziesiąt 60% rocznie.
Za sterami wciąż siedzi głównie ten sam Prezes, który 10 lat temu wynosił pierwsze serwery do biura własnymi rękami. David Vélez to żywy przykład foundera z misją.
Nie zrekrutowany CEO z Wall Street, tylko człowiek, który sam doświadczył problemu, który rozwiązał. To widać w kulturze firmy. Każda decyzja jest podporządkowana misji „oddania bankowości ludziom”, a nie maksymalizacji zysku w kwartale.
Nie PR-owym KPI-om. Tylko realnemu rozwiązywaniu problemów.
Nu miał pecha na debiucie, bo debiutował na rynku tuż przed bessą w 2022 roku, ale inwestor, który rozumiał, jak rozumieć technologię miał dzięki temu masę okazji na wykorzystanie tego. I dalej ma, bo Nu jest dziś tym samym czym było wcześniej.
Nubank to podręcznikowy przykład spółki, która ma wszystko, o czym mówiliśmy dziś:
– Nie opiera się na zysku – tylko na wzroście przychodów.
– Ma efekt sieciowy i skalę, które rosną wykładniczo.
– Zasługuje na wycenę premium, bo jakość i baza klientów to mur nie do przebicia.
– Ma silny founder impact – wizję, która prowadzi biznes w przyszłość.
Jak naprawdę patrzeć na spółki technologiczne
Więc następnym razem, gdy zobaczysz spółkę, która wygląda „za droga”, która „jeszcze nie zarabia”, która „jest dopiero w Brazylii”. To może właśnie patrzysz na Nubank swojego portfela.
Bogactwo z rynku nie rodzi się tam, gdzie coś jest tanie. Tylko tam, gdzie ktoś zrozumiał przyszłość szybciej niż reszta. Spółki technologiczne nie są takie jak inne. One rosną szybciej, rosną łatwiej i rosną mądrzej.
Korzystają z efektów, do których inne sektory nie mają dostępu: efektów sieciowych, skali, danych, brandu i ludzi z obsesją na punkcie przyszłości.
Dlatego ich wyceny są inne.
Ich logika biznesowa jest inna.
I analiza tych spółek wymaga innego myślenia.
Bo w sektorze technologicznym nie inwestujesz w to, co jest, tylko w to, co będzie możliwe. jeżeli więc spojrzysz na spółkę tech i powiesz „za droga”, to może warto zadać sobie inne pytanie: „Czy ja naprawdę rozumiem, co kupuję?”
Więc następnym razem, gdy zobaczysz spółkę z C/Z 100, nie mów: „To bańka.”
Zapytaj:
- „Czy ten biznes ma efekt sieciowy?”
- „Czy ma skalę?”
- „Czy ma foundera, który żyje tą firmą?”
Jeśli tak to może nie jest droga, tylko jeszcze niedoceniona, a ty nie musisz umieć analizować każdej spółki technologicznej. Wystarczy, iż nauczysz się patrzeć na nie innymi oczami.
W tym świecie to nie liczby wygrywają. Wygrywa zrozumienie mechanizmu, który sprawia, iż te liczby przestają mieć sens.
Spółki technologiczne często wyglądają drogo, chaotycznie albo „przewartościowane”.
Ale tylko wtedy, gdy próbujesz zmierzyć je narzędziami ze starego świata.
Klasyczna analiza finansowa ma swoje miejsce, ale nie tam, gdzie wzrost jest wykładniczy, a wartość leży w danych, skali i użytkownikach, nie w zysku netto za ostatni kwartał.
To nie znaczy, iż każda spółka tech jest dobra. Ale jeżeli wszystkie odrzucasz z automatu, to nie rynek czegoś nie rozumie. To może Ty patrzysz nie na to, co trzeba.
Bo nowy świat potrzebuje nowych narzędzi, a dobre spółki technologiczne są jak kod: na pierwszy rzut oka skomplikowane ale zaprogramowane na wzrost.
Inwestuj z XTB! Podczas rejestracji podaj kod DNARYNKOW i odbierz darmowy kurs inwestowania dla początkujących
Załóż konto na: https://link-pso.xtb.com/pso/aKgIe
Do zarobienia!
Piotr Cymcyk
