Obligacje miały chronić portfel 60/40 przed bessą. Dlaczego zawiodły i co działa lepiej?

Przez dekady mówiono, iż 40% obligacji ochroni Cię w kryzysie. Mówiono, iż kiedy akcje toną, to obligacje będą rosnąć. Jednak 2022 rok pokazał brutalną prawdę: obligacje potrafią spadać razem z giełdą. Mało tego. Potrafią choćby spadać mocniej! Pytanie więc dziś brzmi: co naprawdę chroni przed spadkami? Złoto? Dziwne fundusze ETF? Może po prostu gotówka?

Rozbieram to na czynniki pierwsze i pokażę, czego możesz się spodziewać, gdy przyjdzie kolejna bessa i jak się przed nią obronić!

Obligacje miały chronić portfel 60/40 przed bessą. Dlaczego zawiodły i co działa lepiej?

Załóż konto na Freedom24 i odbierz od 3 do 20 darmowych akcji o wartości choćby 800 USD każda!

Szczegółowy opis promocji znajdziesz na: https://freedom24.club/dnarynkow_welcome

Mit portfela idealnego

Dawniej choćby najwięksi inwestorzy potrafili budować swój portfel w oparciu o zasadę, która przez dekady była uznawana za złoty standard – 60% akcji, 40% obligacji.

Tak uczyły podręczniki. Tak radzili doradcy. Obligacje miały być tarczą. Stabilizatorem, który nie tylko wygładzał wahania portfela, ale w czasach problemów dawał wartość i pozwalał kupować akcje „na przecenie”.

Problem w tym, iż ta „złota zasada” nie zawsze działa. W 2022 roku inwestorzy boleśnie przekonali się, iż akcje i obligacje potrafią spadać jednocześnie i to w tempie, które jeszcze dwadzieścia lat wcześniej wydawało się niemożliwe.

Skąd wziął się ten standard 40% obligacji w portfelu, które miały czynić cuda? Przez dziesięciolecia w świecie inwestycji istniał właśnie taki prosty przepis na zbalansowany portfel: 60% akcji i 40% obligacji. Układ, znany jako „portfel 60/40” był uważany za idealny balans. Łączył w sobie potencjał wzrostu rynku akcji z „bezpieczną przystanią” obligacji. Idea była prosta – akcje miały pracować na wzrost kapitału, a obligacje miały stabilizować portfel i chronić go w trudnych czasach.

Geneza 60/40 sięga jeszcze połowy XX wieku, ale prawdziwą popularność zdobył w latach 80. i 90. W tamtym czasie obligacje USA oferowały kupony rzędu 5–7% rocznie, a inflacja, po erze szoków naftowych, była względnie pod kontrolą. najważniejszy był w tej układance ujemny lub bardzo niski poziom korelacji między akcjami a obligacjami. Kiedy akcje traciły w czasie recesji, bank centralny obniżał stopy procentowe, co powodowało wzrost cen obligacji. Dzięki temu portfel jako całość miał znacznie mniejsze obsunięcia kapitału.

W latach 2004-2020 korelacja pomiędzy S&P 500 a 10-letnimi obligacjami USA utrzymywała się najczęściej w przedziale minus 0,2 do minus 0,6. Idealnie do tego, żeby cała układanka miała sens.

Ceny obligacji naturalnie rosną, kiedy bank centralny obniża stopy procentowe, bo wartość rynkowa papieru dłużnego jest odwrotnie skorelowana z rynkowym poziomem oprocentowania. jeżeli bank centralny obniża stopy, to nowe emisje obligacji będą oferować niższe oprocentowanie, odzwierciedlając tańszy koszt pieniądza. W takim otoczeniu te starsze obligacje z wyższymi odsetkami stają się atrakcyjniejsze. To sprawia, iż popyt na nie rośnie, a cela leci do góry. Proste.

W efekcie obligacje miały pełnić w portfelach inwestycyjnych dwie najważniejsze funkcje:

1. Stabilizacja portfela – bo są z reguły mniej zmienne niż akcje i dają przewidywalny dochód.
2. Źródło płynności do rebalansowania – klasyczna strategia rebalansowania polegała na tym, iż w okresach spadków na giełdzie inwestor sprzedawał część zyskownych obligacji i kupował przecenione akcje. W hossie proces działał odwrotnie – sprzedawało się część akcji, by zwiększyć udział obligacji. To pozwalało w uproszczeniu „kupować tanio, sprzedawać drogo” w sposób systematyczny.

Gdy spojrzymy na lata 1980–2020, portfel 60/40 dawał średnioroczną stopę zwrotu około 7–9%, przy zmienności znacznie niższej niż 100% akcji. W kryzysie dotcomów (2000–2002) globalne akcje straciły około 55%, ale portfel 60/40 spadł „tylko” o około 20%, bo obligacje wtedy wyraźnie drożały.

Podobnie było w 2008 roku. Akcje poleciały o prawie 60%, a obligacje dodały kilkanaście procent, amortyzując krach. Na wykresie widzicie obsunięcia kapitału w przypadku portfela złożonego w 100-procentach z akcji globalnych i portfela 60/40. Czerwona linia wyraźnie pokazuje, iż zmienność portfela z obligacjami jest dużo niższa. Wykres reprezentuje obsunięcia od szczytu.

Cały mechanizm opierał się na prostym fakcie: recesje i kryzysy często skłaniały banki centralne do obniżania stóp procentowych, a to z automatu windowało ceny obligacji. Innymi słowy – w trudnych czasach jedno aktywo spadało, drugie rosło. To była podstawa mitu „obligacje zawsze chronią”.

Tu warto zaznaczyć, iż cała filozofia opiera się na specyfice zachowania cen obligacji notowanych na giełdzie. Nie mówimy tutaj o detalicznych obligacjach skarbowych popularnych wśród polskich inwestorów indywidualnych, które w ogóle nie są notowane na rynku i które można w każdej chwili wykupić za cenę nominalną. Taki instrument to polski ewenement. W przypadku klasycznych 10-letnich obligacji USA nie mamy możliwości odsprzedaży ich w dowolnym momencie po wartości nominalnej. Możemy je zbyć wyłącznie na rynku wtórnym, po cenie rynkowej, która może być zarówno wyższa, jak i niższa od wartości nominalnej oraz od ceny, po której sami je kupiliśmy.

W wielu okresach obligacje rzeczywiście spełniały swoją rolę w portfelu i zarabiały wtedy, gdy akcje spadały. Stabilizowały wyniki i dawały inwestorowi psychiczny komfort. W wielu, ale nie w każdym. Główne założenie portfela 60/40 opiera się na przekonaniu, iż w czasie recesji akcje spadają, a jednocześnie obniżane są stopy procentowe, co napędza wzrost cen obligacji. Problem w tym, iż nie zawsze schemat działa w ten sam sposób. Gospodarka jest bardziej złożona, a na jej kondycję wpływa wiele czynników, których nie da się w pełni przewidzieć ani powiązać ze sobą w prosty, stuprocentowo pewny sposób.

W 2022 roku największym problemem gospodarki nie była recesja czy kryzys popytowy, ale rosnąca inflacja, która wymusiła gwałtowny wzrost stóp procentowych. W efekcie ceny obligacji zaczęły spadać. tak samo jak rosną przy obniżkach stóp, tak spadają przy ich podwyżkach. Jednocześnie wysokie stopy procentowe, podobnie jak sama inflacja, utrudniały funkcjonowanie przedsiębiorstw. Firmy mierzyły się z rosnącymi kosztami, a w tle narastały obawy o recesję wywołaną zbyt restrykcyjną polityką monetarną. W takim otoczeniu ceny akcji również spadały.

Inwestorzy trzymający portfele 60/40 znaleźli się więc w sytuacji, w której spadały zarówno akcje, jak i obligacje. Wiele lat ograniczania potencjalnych zysków w imię „bezpieczeństwa” zostało wyrzucone do kosza. Ostatecznie zapłacili cenę w postaci niższej stopy zwrotu, ale nie otrzymali obiecywanej ochrony kapitału. Podczas bessy w 2022 roku S&P 500 spadł o około 25%, a fundusze ETF inwestujące w amerykańskie obligacje 20-letnie zanotowały stratę aż 32%. Podobne spadki dotknęły ETF-y na obligacje 10-letnie. Ałć.

Koniec pewnej epoki

Obligacje zawiodły tutaj na każdym możliwym polu:

• Wcześniej, w okresie niskich stóp procentowych, nie wypłacały atrakcyjnych kuponów.
• Później, w 2022 roku, spadły razem z akcjami i to choćby mocniej niż one.
• Dodatkowo traciły też na wartości dłużej niż rynek akcji. Podczas gdy indeksy giełdowe zdążyły wrócić do wzrostów i bić kolejne rekordy, obligacje wciąż pozostają pod kreską.

To było brutalne zderzenie teorii inwestowania z rzeczywistością, które niejednego inwestora zniechęciły do obligacji na dobre.

Dlatego ja nigdy nie lubiłem obligacji. Jasne, jestem inwestorem bardziej agresywnym i stosunkowo młodym, ale czy to coś zmienia? Dobrze zarządzany portfel aktywny też nie musi być superzmienny, a spokojnie może dawać wyniki lepsze niż indeks. Tak samo działa przecież publiczny portfel agresywny, który prowadzę dla was we Freedom24. Bije indeksy, a nie załamuje się pomimo krótkich kryzysów, które zawsze będą każdego inwestora dotykać. Przypominam, iż zawsze możecie ten portfel podejrzeć na portalu myfund. Link jest w opisie.

Pytanie, które warto sobie teraz zadać, to czy w takich okolicznościach warto w dzisiejszych czasach dalej budować portfel oparty w 40-procentach na obligacjach? Czy warto w ogóle w jakimkolwiek stopniu inwestować w obligacje w długim terminie? Nie mówię tu o spekulacji pod zmiany stóp procentowych, tylko o takim prawdziwym inwestowaniu, gdzie budujemy portfel na lata. Czy warto jeszcze patrzeć na obligacje jako alternatywę dla akcji?

Moim zdaniem w przypadku typowego Kowalskiego – nie. Moim zdaniem zresztą nigdy nie było warto, ale dzisiejsze otoczenie dostarcza jeszcze więcej argumentów. Czemu?

Dołącz do nas na Twitterze oraz YouTube i bądź na bieżąco!

Obserwuj

Subskrybuj

Dlaczego obligacje przestały działać

Po pierwsze – Banki centralne mają więcej narzędzi niż kiedyś.

Współczesny świat finansów sprawia, iż obligacje nie pełnią już tej samej roli, co kilkadziesiąt lat temu. Przede wszystkim państwa przestały polegać wyłącznie na stopach procentowych jako głównym narzędziu przeciwdziałania kryzysom. W arsenale polityki gospodarczej pojawiły się inne instrumenty. Łącznie z najbardziej znanym ostatnio luzowaniem ilościowym (QE). Banki centralne mogą w ten sposób gwałtownie pompować płynność w gospodarkę i łagodzić skutki recesji bez konieczności ekstremalnych obniżek stóp, co zmienia warunki, w jakich kiedyś obligacje odgrywały kluczową rolę w portfelach inwestorów.

Po drugie – jest niewielka szansa na to, iż stopy będą tak wysokie, jak kiedyś. Rozwój gospodarki, postęp technologiczny oraz rosnący poziom oszczędności społeczeństw spowodowały, iż koszt kapitału jest znacznie niższy niż w przeszłości. To wprost przekłada się na poziom stóp procentowych. Dziś nie mają one realnych szans powrotu do poziomów z lat 70., kiedy rentowności obligacji sięgały kilkunastu procent.

Skoro stopy procentowe są trwale niższe, a obligacje nie płacą już takich odsetek jak kiedyś, to ich potencjalna wartość w portfelu inwestora drastycznie spada. Ogranicza to też to potencjał obniżania stóp procentowych w czasie kryzysów, a tym samym ogranicza potencjał wzrostu cen obligacji. Mówiąc prościej – można mocniej ściąć stopy z poziomu 15%, niż z poziomu 4%.

Banki centralne coraz lepiej rozumieją też mechanizmy gospodarcze i finansowe. Nie błądzą już po omacku jak sto lat temu, w czasach, gdy jeden błąd polityki monetarnej potrafił pogrążyć gospodarkę w kilkuletniej depresji. Prawdopodobieństwo wystąpienia głębokiego kryzysu finansowego, w którym obligacje mogłyby „błyszczeć” i ratować portfele inwestorów, jest po prostu mniejsze niż dawniej. Dalej istnieje. Po prostu jest mniejsze.

Inflacja – nowe zagrożenie dla portfeli

Bardziej prawdopodobne jest już według mnie, iż zamiast prawdziwego kryzysu będziemy częściej widywać jakieś wystrzały inflacji, które dla cen obligacji choćby nie są korzystne. W obliczu spowolnienia gospodarczego czy groźby recesji rządy i banki centralne wolą zasypać problem, niż pozwolić na pełne rozwinięcie się kryzysu. To zrozumiałe i sensowne. Jednocześnie oznacza to, iż zanim doczekamy się „prawdziwego” kryzysu, dużo szybciej możemy zobaczyć ponowny wybuch inflacji.

W takim otoczeniu trzymanie w portfelu dużego udziału obligacji, szczególnie długoterminowych, przestaje być strategią opartą na chłodnej kalkulacji i coraz częściej staje się jedynie powielaniem schematu, który lepiej działał w zupełnie innych realiach gospodarczych.

Zanim przejdziemy dalej wyjaśnijmy sobie jeszcze jeden wątek. Dlaczego adekwatnie rozwój gospodarczy i rosnące oszczędności społeczeństwa obniżają trwale stopy procentowe? Logika jest prosta. Więcej oszczędności w społeczeństwie, to większe możliwości finansowania kredytów.

W miarę jak gospodarka się rozwija, rośnie wartość majątku społeczeństwa i zdolność do oszczędzania. Banki, fundusze i inne instytucje finansowe dysponują coraz większą pulą kapitału do ulokowania, bo ludzie trzymają coraz więcej środków na lokatach i depozytach. Kiedy na rynku jest więcej środków gotowych do zainwestowania, podmioty poszukujące finansowania – zarówno rządy, jak i przedsiębiorstwa – mogą pozyskać je taniej, bo konkurencja między inwestorami obniża wymagany przez nich poziom oprocentowania. To klasyczne prawo podaży i popytu w odniesieniu do pieniądza: im większa podaż kapitału, tym niższa „cena” jego wykorzystania, czyli koszt odsetek. Stopy procentowe, chociaż są arbitralne ustalane przez Bank Centralny, to w rzeczywistości są dostosowywane do takich warunków, a bankierzy centralni biorą to pod uwagę.

Czy złoto to lepsza tarcza?

Okej, ale w tym momencie rodzi się nowe pytanie. Co ma teraz zrobić inwestor, który szuka stabilizacji, ale nie może polegać na obligacjach? Jakie są alternatywy? Przyjrzyjmy się dwóm najpopularniejszym. Do głowy jako pierwsze przychodzi często złoto.

Jego siła nabywcza w długim okresie utrzymuje się zaskakująco dobrze – jak napisał William Bernstein, „uncja złota kupowała porządny męski garnitur w czasach Szekspira i kupuje go również dzisiaj”. Pytanie jednak brzmi: czy złoto może pełnić funkcję dywersyfikatora i „bezpiecznej przystani” w portfelu, podobnie jak tradycyjnie robiły to obligacje?

W teorii – tak. Historycznie korelacja złota z amerykańskimi akcjami utrzymywała się w okolicach zera, co oznacza, iż jego ceny poruszają się niezależnie od giełdy. W praktyce w wielu okresach, gdy S&P 500 tracił, złoto zachowywało się przyzwoicie. W 2008 roku było na plusie, gdy akcje tonęły. W 2022 roku utrzymało się praktycznie na poziomie z początku roku, podczas gdy indeksy giełdowe spadły o około 20%. W 2025 roku, kiedy giełdy wystraszyły się ceł, złoto kontynuowało swój rajd.

Logika stojąca za zachowaniem cen złota jest prosta. Złoto stanowi bezpieczną przystań, bo jest w teorii niezależne od systemu finansowego, więc wszystkie kryzysy, recesje, wojny i każdy inny czynnik, który naraża obecny system finansowy i jego funkcjonowanie na problemy, jednocześnie sprzyja złotu, którego wartość nie leży w zaufaniu do rządów państw czy zarządów firm.

Problem pojawia się jednak wtedy, gdy spojrzymy na złoto jako na samodzielną klasę aktywów w długim terminie. Potrafi ono tkwić w głębokich obsunięciach latami. Od 2013 roku do 2018 roku znajdowało się w obsunięciu rzędu 35% (czarna linia na wykresie). W tym samym czasie S&P 500 (zielona linia) kleił się do nowych szczytów niczym ćma uderzająca raz za razem w lampę.

Jeszcze bardziej obrazowy przykład: po szczycie z początku lat 80., w ujęciu realnym, złoto potrzebowało aż 32 lat, aby wrócić na ten sam poziom. Dane pokazują, iż przez większość czasu złoto jest w dwucyfrowym obsunięciu względem swojego maksimum. To nie jest statystyka, która zachęca do długoterminowego inwestowania.

Dlatego złoto bywa trudne do utrzymania w portfelu i w dużej skali jako „samodzielna inwestycja” często zawodzi oczekiwania. Być może ma swój dobre momenty ze względu na wzrosty w okresie kryzysów, ale czy to wystarczy, żeby przekonać mnie do trzymania go w portfelu długoterminowo? jeżeli inwestor jest w stanie zaakceptować, iż złoto jest marnym aktywem w oderwaniu od reszty strategii, ale może wnieść realne korzyści jako element dywersyfikacji, to może być ono sensowną – choć specyficzną – alternatywą dla obligacji w roli stabilizatora.

Managed Futures – obietnice bez gwarancji

Oprócz złota i obligacji istnieje jeszcze inna kategoria narzędzi, które mogą pełnić rolę „zabezpieczenia” w portfelu. Fundusze ETF oferujące ekspozycję na strategie absolute return, czy managed futures i inne tego typu wynalazki. Ich celem w teorii jest generowanie dodatnich wyników niezależnie od kierunku rynku.

Managed futures to na przykład aktywnie zarządzane strategie inwestujące w kontrakty terminowe na aktywa od sasa do lasa. Od akcji i obligacji, po waluty i surowce. Najczęściej bazują one na strategiach podążania za trendem, które starają się wychwycić odpowiednie sygnały techniczne na wykresie i podążać za dominującym kierunkiem rynku.

Ich przewagą jest niska, a czasem wręcz ujemna korelacja z tradycyjnymi klasami aktywów, która wręcz uwypukla się w czasie silnych spadków na giełdach akcji. Poniższy wykres pokazuje, iż w czasie bessy na giełdzie korelacja z akcjami była ujemna, ale w czasie hossy była już dodatnia.

W efekcie w okresach bessy, takich jak spadki z początku XXI wieku czy turbulencje w 2022 roku, Managed futures potrafią dostarczyć tzw. crisis alpha – dodatni wynik wtedy, gdy większość portfela świeci się na czerwono. Brzmi fantastycznie prawda? No ale nie do końca takie jest w praktyce. Głównie dlatego, iż w latach hossy, takie fundusze odstają od szerokiego rynku akcji i radzą sobie dużo gorzej, a jednak hossy są częstsze niż bessy i kryzysy.

Przykładowy ETF (iMGP DBi Managed Futures Strategy ETF (DBMF)), który odzwierciedla taką strategie od początku 2022 roku do czerwca 2025 dał zarobić 16%, a w tym samym czasie S&P500 dał zarobić 28%, pomimo tego, iż w tym czasie przeszedł bessę. Ostatecznie ochrona w czasie bessy jest teoretycznie dostarczona, ale jako inwestycja długoterminowa managed futures wypada kiepsko.

Co więcej nigdy nie wiemy, jaką strategię dokładnie przyjmuje dany fundusz i nie mamy pewności, czy zachowa się On tak jak tego chcemy w czasie następnej bessy. Zdecydowana większość funduszy nie ujawnia dokładnych szczegółów swoich modeli inwestycyjnych.

Strategia trend-following może być opisana ogólnie („kupujemy, gdy trend jest wzrostowy, sprzedajemy, gdy spadkowy”), ale szczegółowe algorytmy, parametry czasowe, filtry czy poziomy wejścia/wyjścia pozostają tajemnicą.

Dla inwestora oznacza to, iż nie wie, dlaczego fundusz akurat zwiększył ekspozycję na ropę, zredukował pozycję w obligacjach czy przeszedł na pozycję krótką w walutach – widzi tylko efekt końcowy w wynikach.

W efekcie nikt do końca nie wie w co w ogóle inwestuje i dlaczego. Zdaje się w pełni na zarządzających. Trzeba też pamiętać, iż funduszy tego typu jest wiele, mają różne strategie i nie sposób wydać jednoznaczny werdykt, albo podać jednoznaczne statystyki na ich temat.

Jeden fundusz poradzi sobie gorzej drugi lepiej, ale tak samo, jak nie da się przewidzieć kierunku rynku w krótkim terminie, tak samo nie przewidzicie, który z tych funduszy będzie miał lepsze algorytmy i lepszą stopę zwrotu w danym okresie. Przeszłe wyniki funduszy nie są gwarantem ich utrzymania w przyszłości. Rynki się zmieniają, a algorytmy ulegają przedawnieniu i tracą swoją alfę.

Te nietypowe fundusze ETF mogą być dobrym uzupełnieniem portfela, jeżeli celem jest ochrona w kryzysie i obniżenie zmienności. Trzeba jednak zaakceptować ich ograniczenia: wysokie koszty, potencjalne długie okresy słabszych wyników oraz konieczność zrozumienia, w jakich warunkach faktycznie zadziałają.

Dodatkowym problemem pozostało dostępność takich funduszy ETF u europejskich brokerów. Jest znikoma, co ogranicza możliwości. Wychodzi na to, iż to też kiepska alternatywa.

Nie ma aktywa idealnego

Jakie są więc wnioski? Każda z opcji zabezpieczenia portfela ma swoje ograniczenia i momenty, w których boleśnie zawodzi.

Obligacje w dzisiejszym otoczeniu makroekonomicznym po prostu nie są już tak skuteczne, jak kiedyś. Złoto potrafi tkwić w głębokim obsunięciu przez lata i potrafi wystawić cierpliwość inwestora na ciężką próbę. Bardziej wymyślne pomysły, jak skomplikowane fundusze w teorii mają niską korelację z akcjami i potrafią dawać dodatnie wyniki w bessach, ale zdarzają im się wieloletnie okresy przeciętności, a ich wysokie koszty zabijają sens takiego zabezpieczenia.

Nie istnieje moi Drodzy instrument, który w każdych warunkach zarabia i chroni przed spadkami. Nie ma magicznej kombinacji. Inwestowanie to zawsze kompromis: wybieramy taki zestaw aktywów, który jesteśmy w stanie zaakceptować wraz z jego wadami, licząc, iż zalety ujawnią się w momentach dla nas kluczowych. Bullshit o tym jak to obligacje ochronią Twój portfel możesz wsadzić między bajki. Czasem ochroni, a czasem nie.

Akcje – król długoterminowej gry

To czyste akcje wielokrotnie udowodniły, iż w długim terminie są najlepszą klasą aktywów. Inwestor, który chce zarabiać, powinien po prostu skupić się na akcjach i wypracować w sobie tolerancję na spadki. Jedyna różnica? Im starszy jesteś, tym większą część portfela możesz lokować w bezpiecznych instrumentach o wysokiej płynności, które można wykorzystać w ewentualnym „krachu”. Z takich zostaje Ci realnie gotówka, lokaty czy ETF-y na krótkoterminowe instrumenty dłużne. To w zasadzie jedyne, co jest pozbawione jako takiej zmienności. Polacy mają o tyle prościej, iż mają jeszcze dostęp do detalicznych obligacji skarbowych.

Jednak wszystko, co jest realnie notowane na rynku JEST I BĘDZIE podatne na wahania. Obligacje również.

Ja osobiście zarządzam takim ryzykiem krachu i spadku bardzo prosto. Moja ekspozycja na rynek akcji jest obecna zawsze i jedynie waha się w przedziale od 80% do 130% dostępnego kapitału. Tylko i aż tyle. Nie uciekam nigdzie w panice ani nie czekam nie wiadomo na co. Zawsze jestem zainwestowany i to najlepsza długoterminowa strategia.

Załóż konto na Freedom24 i odbierz od 3 do 20 darmowych akcji o wartości choćby 800 USD każda!

Szczegółowy opis promocji znajdziesz na: https://freedom24.club/dnarynkow_welcome

Do zarobienia,
Piotr Cymcyk