3 godzin temu
Jeszcze miesiąc temu inwestorzy cieszyli się z rentowności polskich dziesięciolatek poniżej 5 proc. Dziś muszą się mierzyć z dochodowością sięgającą 5,76 proc., a kontrakty FRA wyceniają trzy podwyżki stóp procentowych NBP w ciągu roku. Irański szok surowcowy brutalnie przebudował oczekiwania rynkowe – po obu stronach Atlantyku.
Źródłem całego zamieszania jest oczywiście trwający od końca lutego konflikt zbrojny w Iranie. Cena ropy Brent, która jeszcze w lutym oscylowała w okolicach 70 dolarów za baryłkę, w tym tygodniu przekraczała już 108 dolarów. To najwyższe poziomy od 2022 roku i tak zwany „nowy kryzysowy normal”, z którym rynki będą się musiały mierzyć być może przez dłuższy czas.
Do baryłkowego szoku doszedł w środę potężny cios gazowy. Irański atak rakietowy uszkodził hub LNG w katarskim Ras Laffan – największą tego typu instalację na świecie. QatarEnergy poinformował o „rozległych zniszczeniach”, a według Bloomberga uszkodzone moce odpowiadają za ok. 17 proc. katarskiego eksportu skroplonego gazu. Co gorsza, naprawa potrwa od trzech do pięciu lat. Europejskie ceny gazu (TTF) zareagowały skokiem o ponad 13 proc. w ciągu jednej sesji, do blisko 62 euro za megawatogodzinę. To dwukrotnie więcej niż przed wybuchem konfliktu.
I właśnie ta informacja – iż część katarskiej infrastruktury jest uszkodzona na lata, a nie na tygodnie – okazała się rynkowym game changerem.
Fed i EBC: nowe otwarcie
Szok surowcowy natychmiast przełożył się na rynki obligacji skarbowych. Amerykańska dziesięciolatka oscylowała w czwartek w okolicach 4,25-4,29 proc. – a rynek praktycznie wymazał oczekiwania na obniżki stóp procentowych za oceanem w tym roku. Fed na posiedzeniu 18 marca utrzymał stopy na poziomie 3,50-3,75 proc. Najnowszy dot-plot (mediana prognoz członków FOMC) pokazuje zaledwie jedną obniżkę o 25 punktów bazowych do końca 2026 roku. Kilka osób z komitetu nie widzi choćby tego jednego cięcia. Jerome Powell przyznał wprost, iż inflacja „nie spada tak szybko, jak się spodziewano”.
Jeszcze mocniej zabrzmiał czwartkowy komunikat Europejskiego Banku Centralnego. Stopy zostały co prawda utrzymane (depozytowa na 2,0 proc., refinansowa na 2,15 proc.), ale rynki odebrały posiedzenie jako wstęp do podwyżek. EBC podniósł prognozę inflacji na 2026 rok z 1,9 proc. do 2,6 proc. i zawarł w komunikacie sformułowanie o „gotowości do dostosowania wszystkich instrumentów w ramach mandatu”. To w bankierskim żargonie znaczy mniej więcej tyle: „Wiemy, co się dzieje. Jesteśmy gotowi zacieśniać”.
Według źródeł Reutersa i Bloomberga w Radzie Prezesów EBC panuje przekonanie, iż formalna dyskusja o podwyżce może ruszyć już w kwietniu, choć realny termin ruchu to raczej czerwiec. Rynki nie czekały jednak na potwierdzenie – kontrakty terminowe wyceniają już ponad dwie podwyżki ze strony EBC do końca roku. Na krótkim końcu niemieckiej krzywej dochodowości obserwowano w czwartek najsilniejsze wzrosty rentowności (to ten odcinek jest najbardziej wrażliwy na zmiany oczekiwań co do polityki pieniężnej). Dziesięcioletni Bund zamknął dzień w rejonie 2,95-2,97 proc.
Polskie obligacje: powrót do tegorocznych szczytów
Na polskim rynku obligacji skarbowych czwartek przyniósł kontynuację wyprzedaży. Rentowność benchmarkowej dziesięciolatki podskoczyła o 10 punktów bazowych do 5,76 proc., cofając się w okolice tegorocznych maksimów. Przypomnijmy: jeszcze w połowie lutego – co wydaje się odległą epoką geologiczną – polskie dziesięciolatki płaciły poniżej 5 proc.
Krzywa dochodowości wystromiła się od krótkiego końca, analogicznie do rynku niemieckiego, odzwierciedlając gwałtowną zmianę rynkowych oczekiwań wobec Narodowego Banku Polskiego. Według danych Santander Bank Polska, opartych na kwotowaniach kontraktów FRA, rynek wycenia stopę referencyjną NBP o 75 punktów bazowych wyżej niż dziś w horyzoncie dwunastu miesięcy. Innymi słowy: trzy podwyżki po 25 punktów bazowych. I to zaledwie dwa tygodnie po tym, jak Rada Polityki Pieniężnej zdecydowała o obniżce stóp o 25 pb., do 3,75 proc. Zwrot o 180 stopni.
RPP mówi „spokojnie”, rynek nie słucha
Warto odnotować, iż rynek w czwartek w znacznej mierze zignorował dwa czynniki, które w normalnych okolicznościach powinny hamować wzrost rentowności.
Po pierwsze – dane z rynku pracy. Dynamika wynagrodzeń w sektorze przedsiębiorstw w lutym wyniosła 6,1 proc. rok do roku, wyraźnie poniżej konsensusu na poziomie 6,6 proc. To już drugi z rzędu miesiąc, w którym presja płacowa okazuje się słabsza od oczekiwań.
Po drugie – wypowiedzi z RPP. Ireneusz Dąbrowski w środowym wywiadzie dla PAP Biznes tonował nastroje, wskazując wprost, iż rynkowe wyceny podwyżek „świadczą po prostu o nerwowości inwestorów” i iż przy obecnych warunkach makro (inflacja bazowa w lutym: 2,5 proc., CPI: 2,1 proc.) docelowy przedział 3,00-3,50 proc. dla stopy referencyjnej pozostaje aktualny. Pod warunkiem iż konflikt irański nie okaże się przewlekły.
Tyle iż rynek ma dziś na głowie zupełnie inny scenariusz. Dominuje narracja, w której szok energetyczny – zwłaszcza po zniszczeniu katarskiej infrastruktury gazowej na lata – ma charakter strukturalny, a nie przejściowy. A to wymusza rewizję całej ścieżki polityki pieniężnej w górę. Gołębie głosy z Rady mogą na razie trafić w próżnię.
Moody’s na deser
Jakby tego było mało, dzisiejszy piątek przynosi kolejne potencjalne źródło nerwowości – zaplanowany przegląd ratingu Polski przez agencję Moody’s. Obecna ocena to A2 z perspektywą negatywną, ustaloną we wrześniu 2025 roku na tle rosnących wydatków publicznych i politycznego impasu między prezydentem Nawrockim a rządem. Rynek nie spodziewa się obniżki samego ratingu, ale prawdopodobne podkreślenie ryzyk fiskalnych – deficyt sektora publicznego szacowany na ok. 6,6 proc. PKB, dług zmierzający w stronę 65 proc. PKB – może dostarczyć pretekstu do utrzymania presji na polskie papiery skarbowe.
Układanka jest więc niekomfortowa. Z jednej strony krajowe fundamenty – gasnąca presja płacowa, niska inflacja bazowa, łagodne stanowisko części Rady – przemawiałyby za stabilizacją, a może choćby za dalszym luzowaniem. Z drugiej strony globalna fala surowcowa, jastrzębi zwrot EBC i narastające ryzyko fiskalne tworzą mieszankę, która może utrzymywać dochodowość polskiego długu w pobliżu tegorocznych szczytów jeszcze przez dłuższy czas. Do odwołania – albo do zawieszenia broni.
Źródła: FRED, Reuters, Bloomberg, Barron’s
