Omówienie hipotezy Marathon Digital Holdings

Zaskoczeni, iż się pojawiło, prawda? Czasem lubię zaskakiwać. To nie będzie klasyczne wielkie omówienie wyników, bo pozycja portfela spekulacyjnego co do zasady nie wymaga omawiania wyników przez fakt bycia w portfelu… spekulacyjnym. Jak sama nazwa wskazuje to pozycje wybitnie ryzykowne i nie oparte zawsze o fundamentach. Ale… no właśnie.

To jednocześnie jedna z największych pozycji o nominalnej ekspozycji w szaleńcu, w którą zainwestowano łącznie 230 000 PLN i która w tej chwili pokazuje około 30% na minusie. Czy te 30% to problem? Niespecjalnie bo to jednocześnie spółka, która potrafi robić wzrosty po 100% w miesiąc i w ciągu ostatniego roku robiła ich już sporo. Skupmy się więc na omówieniu raz jeszcze hipotezy w formie zaktualizowanej.

MARA to dalej lewarowany BTC

Spółka ma dziś kapitalizację rzędu 5 miliardów dolarów. Jednocześnie wartość jej Bitcoinów na bilansie wynosi około 4 miliardy dolarów. Oznacza to, iż gdyby wyjąć z MARA wszystkie BTC, a sama spółka sprzedawałaby natychmiast każdego BTC, którego wykopie, to jej biznes ogółem jest przez rynek wyceniany na miliard dolarów. Niewiele, o wiele mniej niż konkurenci.

Górnicy kryptowalut, to spółki oparte o jedną hipotezę. To dźwignia wynikowa wynikająca z kopania Bitcoinów i ich przechowywania. Gdy wartość BTC wzrasta, to przez fakt posiadania wykopanych BTC w przeszłości, ich wartość jako aktywów spółki rośnie wykładniczo. Chciałbym żeby każdy to zrozumiał. To iż koszt wykopania NOWEGO BTC rośnie w czasie jest mniej istotne dla dźwigni, bo dotyczy NOWYCH BTC. Miałoby to znaczenie, gdyby firma nie realizowała strategii „Wykop i Trzymaj”.

Dzięki strategii „Wykop i Trzymaj” wzrost BTC w czasie oddziaływuje na dźwignię wynikową po stronie głównie starych BTC, a nie tych najnowszych.

Obecny średni koszt wykopania BTC to około 89 000 dolarów. Mara jest w tym kopaniu efektywniejsza od średniej, co odpowiada na wiele pytań „dlaczego MARA, a nie RIOT / CIFR itd”. Firma osiąga wynik ponad 53 EH/s (exahash na sekundę). EH/s to miara mocy obliczeniowej użytej w kopaniu BTC do rozwiązywania równań matematycznych, które zabezpieczają sieć BTC. Tak wysoki EH/s oznacza w przypadku MARA, iż pomimo halvingu (nagroda rozwiązania równania daje dziś 3.25 BTC a nie 6.5 BTC) MARA kopie WIĘCEJ BTC niż kopała przed halvingiem.

Dzięki większej efektywności średni koszt wykopania BTC dla MARA w 2024 roku wynosił około 86 500 USD, na co składało się około 28 000 USD kosztów energii, 40 400 USD kosztów samego kopania (firma musi funkcjonować na czymś więcej niż prądzie) oraz około 20 000 USD kosztów dodatkowych (amortyzacja / hostingi itd).

To koszty, które wykładniczo wzrosły w 2024 roku z uwagi na halving. W przypadku 2023 roku średni koszt widzielibyśmy na poziomie około 35 000 USD. Dlaczego to ważne? Bo lwia część obecnych w posiadaniu MARA BTC jest wytworzona przed 2024. Wytworzona na kosztach istotnie niższych niż obecne około 86 000 USD per Bitcoin.

To wprost oznacza, iż wyniki finansowe MARA są pochodną kursu Bitcoina. Gdyby firma miała utrzymywać swoje istnienie wyłącznie z nowo kopanych Bitcoinów, to byłaby rentowna dopiero przy wycenie BTC około 140 000 USD (brak modelu hodlera, tzw MARA kopie, sprzedaje, opłaca swój biznes kopania, kopie, sprzedaje, itd). Model holdlera pozwala na funkcjonowania przez uwalnianie na rynek o wiele mniej starych BTC (tych na dużym zysku) niż gdyby uwalniać te wykopane świeżo. To właśnie dlatego MARA jest lewarowanym zakładem na ceny Bitcoina. Nie przez nowo kopane Bitcoiny, ale przez staro kopane Bitcoiny.

To pozwala na uwalnianie książki (slangowo Asset Book, czyli to co MARA ma na bilansie) BTC w tempie wolniejszym niż wykopywanie nowych BTC. Jednocześnie sprawia, iż sukcesywnie firmie podnosi się próg uruchamiania dźwigni. Innymi słowy to dlatego MARA potrafi rosnąć czasem po choćby 100% w miesiąc gdy BTC wzrośnie niewiele. Mniejsze znaczenie fundamentalne mają więc w efekcie krótkoterminowe wystrzały BTC np do 100-120-140k USD. Większe znaczenie ma trwałe utrzymywanie się BTC na wyższych poziomach. Innymi słowy – dla akcji MARA w długim terminie lepsze będzie jeżeli BTC byłby handlowany przez pół roku po 100k USD, niż gdyby chwilowo wybijał do 130k USD i potem spadał do 90k USD.

Przez fakt zastępowania książki, MARA potrzebuje rosnącego BTC, ale potrzebuje go „dłużej”. Adaptacja strategii „Wykop i Trzymaj” sprawdza się jednak jedynie w długim okresie. W krótkim będzie oddziaływać na inwestorów negatywnie, bo funkcjonowanie firmy wymaga znalezienia rozwiązań do samofinansowania swojej działalności w inny sposób niż jedynie dzięki sprzedaży starych BTC. Tu w grę wchodzi rozwodnienie akcjonariuszy. W 2021 roku MARA miała około 100 mln akcji wyemitowanych. w tej chwili to około 300 mln akcji. To proces, który naturalnie ogranicza wzrost kursu bez istotnego podnoszenia półek cenowych BTC na dłużej. Innymi słowy – obecne 15 USD / akcja nie jest tym samym co 15 USD / akcja sprzed 3 lat. Dlatego też patrząc na trendy cenowe MARA lepiej patrzeć na wykres kapitalizacji niż samego kursu.

Standardem wyceny górników na bazie aktywów netto (NAV) jest poziom około 2. MARA powinna uzyskać dodatkową premię ze względu na efektywność (EH/s), co przekładałoby się u mnie na zakres około 2.2-2.4 NAV. w tej chwili dopiero więc przy poziomie akcji równym około 30 USD można mówić o tym, iż MARA jest wyceniona „jak inni” i to przy założeniu niezmienionej ceny BTC (około 88k USD).

Jeśli ktoś (jak ja) zakłada trwałą wycenę BTC ponad 100k USD, to realnie przekładałoby się na wycenę MARA bez premii do sektora na poziomie około 40 USD / akcja. Wszystko dalej to kwestia FOMO, które na takich spółkach (co widać po przykładzie Microstrategy) potrafi odpalić się jak szalone. Mam więc podmiot, który przy obecnej cenie dopiero przy wzroście o 200% będzie wyceniony średnio do sektora. Jestem więc gotowy poczekać. Tym bardziej, iż z każdym miesiącem rośnie też wielkość aktywów MARA, co dalej podnosi potencjalną wycenę.

Do zarobienia,
Piotr Cymcyk