Overnight Drift – Jak nocne notowania ciągną S&P 500 w górę?

Wyobraź sobie inwestora, który w lutym 1993 roku kupił jednostki funduszu SPY, czyli najstarszego amerykańskiego ETF-a odwzorowującego indeks S&P 500, i trzymał je przez następne 33 lata z jednym tylko ograniczeniem: był na rynku wyłącznie w godzinach regularnej sesji. Kupował na otwarciu, sprzedawał na zamknięciu, noc spędzał w gotówce. Do dziś zarobiłby 29%. Nie 29% rocznie – 29% łącznie, przez ponad trzy dekady, co daje niecały procent w skali roku. To właśnie overnight drift – dobrze udokumentowane zjawisko, zgodnie z którym większość długoterminowych zysków amerykańskiej giełdy powstaje pomiędzy zamknięciem jednej sesji a otwarciem kolejnej.

Drugi inwestor postąpił dokładnie odwrotnie. Kupował na zamknięciu, sprzedawał na otwarciu kolejnej sesji, a przez cały dzień handlowy siedział w gotówce. Ten zarobił 2300% i pomnożył kapitał 24 razy.

Obaj mieli ekspozycję na ten sam indeks, przez ten sam okres, z tym samym instrumentem. Różnica polega wyłącznie na wspomnianym podziale czasowym. Dla polskiego czytelnika ta „noc” jest zresztą określeniem mylącym podwójnie, bo okres, w którym powstaje praktycznie cały zysk amerykańskiego rynku, przypada w dużej mierze na nasze popołudnie i wieczór oraz na godziny handlu w Azji i Europie. Dlaczego tak się dzieje oraz czy i w jaki sposób można je wykorzystać, aby zarobić pieniądze?

Co to jest overnight drift i jak go policzyć?

Punktem wyjścia tej analizy jest prosty podział doby giełdowej na dwie rozłączne części. Pierwsza to sesja, czyli okres od otwarcia do zamknięcia rynku, mierzona jako iloraz ceny zamknięcia i ceny otwarcia tego samego dnia. Druga to przerwa między sesjami, mierzona jako iloraz ceny otwarcia i ceny zamknięcia dnia poprzedniego. Te dwa okresy razem wypełniają całą dobę, więc iloczyn wszystkich zwrotów nocnych i wszystkich zwrotów sesyjnych musi dać dokładnie tyle samo, co zwykłe trzymanie pozycji przez cały okres.

Ta tożsamość jest ważna, bo oznacza, iż nie mamy do czynienia z żadnym efektem doboru próby ani z “chytrym” doborem parametrów. Zwrot indeksu rozkłada się na dwie części, a jedyne pytanie brzmi, ile wynosił zwrot w obydwu tych wariantach. Odpowiedź jest zaskakująca.

Skumulowany wzrost jednego dolara zainwestowanego w SPY w latach 1993-2026 w trzech wariantach: kup i trzymaj, tylko noc, tylko sesja. Skala logarytmiczna. Źródło: Opracowanie własne na podstawie danych z finance.yahoo.com

Przez cały badany okres strategia „kup i trzymaj” dała 31-krotność zainwestowanego kapitału, co odpowiada 10,81% rocznie. Strategia nocna dała 24-krotność i 9,96% rocznie. Strategia sesyjna dała 1,29-krotność i 0,76% rocznie.

Warto spojrzeć też na częstotliwość. Zwrot nocny był dodatni w 56,4% przypadków, sesyjny w 52,5%. Przeciętny zwrot nocny wynosił cztery punkty bazowe dziennie, sesyjny niecały jeden punkt bazowy. Efekt nie polega więc na kilku spektakularnych nocach, które wyciągnęły całą statystykę, tylko na drobnej, ale systematycznej i uporczywie powtarzającej się przewadze.

O czym overnight drift nie mówi?

Zanim przejdziemy dalej, konieczne jest zastrzeżenie, bo w tym miejscu bardzo łatwo o wniosek, którego dane w żaden sposób nie uzasadniają.

Powyższe wyniki nie oznaczają, iż “day trading nie działa”, nie przynosi zysków ani nie jest możliwy. Nie mówią o tym absolutnie nic. Badana tu „strategia sesyjna” nie jest bowiem żadną strategią w potocznym rozumieniu tego słowa – to całkowicie pasywna ekspozycja na cały indeks, bez selekcji instrumentów, bez timingu, bez pozycji krótkich, bez dźwigni i bez możliwości pominięcia choćby jednej sesji. Jej wynik mierzy tylko jedno: ile z dryfu całego rynku przypada na godziny handlu, a ile na czas poza sesją.

Wniosek jest więc znacznie węższy, niż mogłoby się wydawać. Nie brzmi on „w ciągu sesji nie da się zarobić handlując akcjami”, ale „w ciągu sesji nie zarabia się samym byciem na rynku”. To istotna różnica. Jeżeli zwrot z pasywnej ekspozycji śróddziennej jest bliski zeru, oznacza to, iż cokolwiek trader wypracuje w godzinach handlu, musi pochodzić z jego własnej przewagi, a więc z doboru instrumentów, z wyczucia momentu, z gry w obie strony, a nie z ogólnorynkowego prądu, który sam z siebie unosi wszystkie pozycje.

Druga granica dotyczy poziomu agregacji. Analizujemy indeks, a nie poszczególne spółki. Indeks z definicji uśrednia wszystko, co dzieje się pod jego powierzchnią, i zaciera rozrzut między walorami. Zerowy wynik na poziomie zagregowanym nie wyklucza tego, iż pojedyncze spółki mają w godzinach sesji zupełnie inną charakterystykę zwrotów.

Overnight Drift: udokumentowana anomalia

Zjawisko trafiło do literatury naukowej dawno temu. Michael Cooper, Michael Cliff i Huseyin Gulen w pracy z 2008 roku pokazali na danych z lat 1993-2006, iż praktycznie cała premia za ryzyko akcyjne na rynku amerykańskim powstawała poza godzinami sesji, a zwroty śróddzienne oscylowały wokół zera. Późniejsze badania rozszerzyły ten wniosek na inne rynki i inne klasy aktywów, a sam efekt doczekał się własnej nazwy i sporej bibliografii.

Nasze obliczenia są więc replikacją, a nie odkryciem. To akurat dobra wiadomość. Anomalia, która przetrwała trzy dekady, wielokrotne publikacje i całkowitą zmianę mikrostruktury rynku, nie jest artefaktem jednego zbioru danych.

Dlaczego akurat noc?

Wyjaśnienie tego zjawiska nie wymaga odwoływania się do niczego egzotycznego i jest w gruncie rzeczy nudne, co paradoksalnie stanowi jego najmocniejszą stronę.

Rynek amerykański jest otwarty przez mniej niż jedną trzecią doby, ale informacje napływają przez całą dobę. Kiedy Wall Street śpi, pracują giełdy w Tokio, Hongkongu, Frankfurcie i Londynie, publikowane są dane makroekonomiczne z Azji i Europy, zapadają decyzje banków centralnych po drugiej stronie globu. Wszystko to zmienia wycenę amerykańskich aktywów, choć żadna transakcja na nich w tym czasie nie musi zostać zawarta. Cena otwarcia jest po prostu pierwszym momentem, w którym rynek może zareagować na to, co wydarzyło się przez ostatnie kilkanaście godzin.

Do tego dochodzi kalendarz publikacji spółek. Zdecydowana większość amerykańskich raportów kwartalnych ukazuje się przed otwarciem albo po zamknięciu sesji, co jest zresztą świadomą praktyką mającą dać inwestorom czas na analizę i ograniczyć chaotyczne reakcje w trakcie handlu. Ponieważ wyniki spółek okazują się średnio rzecz biorąc lepsze od oczekiwań niż gorsze, ten strumień informacji przesuwa część dodatniego zwrotu poza godziny sesji.

Wreszcie asymetria geograficzna działa w drugą stronę przy złych wiadomościach. Kryzysy przychodzące z zagranicy trafiają na rynek amerykański w postaci luki na otwarciu, natomiast reakcje polityczne – pakiety ratunkowe, decyzje Fedu, wystąpienia przedstawicieli administracji – ogłaszane są przeważnie w amerykańskich godzinach urzędowych, a więc w trakcie sesji. To częściowo tłumaczy, dlaczego w okresach dużych zawirowań układ potrafi się odwrócić.

Wniosek jest więc taki, iż mamy do czynienia nie z magią ani z manipulacją, tylko z rynkiem, który wycenia informacje wtedy, gdy one napływają. Fakt, iż zdecydowana większość obrotu odbywa się w godzinach regularnej sesji, a zysk powstaje gdzie indziej, wydaje się sprzeczny z intuicją tylko dopóty, dopóki utożsamiamy zmianę ceny z wolumenem.

Czy da się zarobić na overnight drift?

Tu zaczyna się część, którą łatwo pominąć, a która jest najważniejsza.

Jak widać na poprzednim wykresie, dała zarobić mniej i to jeszcze przed uwzględnieniem jakichkolwiek kosztów. Brzmi to sprzecznie ze wszystkim, co napisaliśmy wyżej wyżej, ale wynika wprost z tożsamości, od której zaczęliśmy: skoro noc razy sesja daje całość, a sesja jest lekko dodatnia, to samo trzymanie nocy musi dać mniej niż całość. Hipotetycznie, inwestor, który przez 33 lata każdego dnia kupował na zamknięciu i sprzedawał na otwarciu, zarobiłby mniej niż ktoś, kto kupił raz i nie zrobił nic więcej.

Zmienność roczna strategii nocnej wyniosła 10,6% wobec 18,6% dla „kup i trzymaj”, więc w przeliczeniu na jednostkę ryzyka noc wypada najlepiej z całej trójki. To zresztą tłumaczy, dlaczego ktokolwiek próbował ten efekt komercjalizować. Ale wyższy zwrot skorygowany o ryzyko to co innego niż wyższy zwrot bezwzględny, a potrzeba zrównania obu wyników wprowadza własny zestaw problemów.

Drugi problem to wspomniane koszty, i tu sprawa jest bezlitosna. Strategia nocna wymaga dwóch transakcji dziennie, czyli mniej więcej pięciuset transakcji rocznie, obracających całym portfelem. Przy koszcie zaledwie pół punktu bazowego na transakcję, co odpowiada mniej więcej 2,5% rocznie, 24-krotność topnieje do 10-krotności, a roczna stopa zwrotu spada z 9,96 do 7,23%. Przy jednym punkcie bazowym zostaje 4,46-krotność i 4,57% rocznie. Mówimy o kosztach na poziomie, który dla inwestora detalicznego jest optymistyczny, a już one same sprowadzają wynik daleko poniżej biernego trzymania indeksu. Do tego dochodzą spread na otwarciu, które bywa najbardziej chaotycznym momentem sesji, poślizgi przy realizacji oraz podatek od zysków kapitałowych płacony od setek transakcji zamiast raz na końcu.

Trzeci problem polega na tym, iż efekt wyraźnie słabnie w zależności od badanego okresu i widać to w danych bardzo dobitnie.

Roczne stopy zwrotu strategii nocnej i sesyjnej w czterech kolejnych podokresach. Źródło: Opracowanie własne na podstawie danych z finance.yahoo.com

W latach 1993-2000 noc dawała 22,6% rocznie, a sesja traciła 4,7% rocznie. To wtedy, w czasie narastania bańki internetowej, zbudowana została cała przewaga widoczna na głównym wykresie. W latach 2001-2009 przewaga skurczyła się do 2,1% wobec -2,1%. W dekadzie 2010-2019 było to 8,6 wobec 4,5%, a od 2020 roku 8,8 wobec 6,0%. Różnica przez cały czas istnieje, ale z przepaści zrobiła się szczelina.

Rynek zresztą zweryfikował ten pomysł w praktyce. W czerwcu 2022 roku na amerykańskiej giełdzie zadebiutowały dwa fundusze ETF zbudowane wprost wokół ekspozycji nocnej – NightShares 500 i NightShares 2000. Rok później, w sierpniu 2023, zostały zlikwidowane. Złożyły się na to dwie niezależne rzeczy. Po pierwsze, nie przyciągnęły kapitału: większy z funduszy zgromadził zaledwie 3,7 miliona dolarów. Po drugie, i to jest istotniejsze, od startu przynosiły straty rzędu kilku procent, podczas gdy sama sesja dzienna S&P 500, którą z założenia pomijały, dała w tym czasie ponad dwadzieścia procent na plusie. Fundusze wystartowały bowiem u progu bessy 2022 roku, w jednym ze słabszych okresów strategii nocnej w całej badanej historii. Ich twórcy nazwali potem ten timing wyjątkowym pechem, ale sama historia dobrze pokazuje różnicę między anomalią widoczną w danych a produktem, na którym da się zarobić.

Podsumowanie

Overnight drift to jedna z najlepiej udokumentowanych “anomalii” amerykańskiego rynku. Niemal cała trzydziestoletnia premia za ryzyko powstała poza godzinami sesji. Wyjaśnienie tego zjawiska jest przy tym bardzo proste – rynek wycenia informacje wtedy, gdy one napływają, a napływają głównie wtedy, gdy Wall Street jest zamknięta.

Problem w tym, iż od zrozumienia anomalii do zarobienia na niej drogi praktycznie nie ma. Strategia nocna w ujęciu bezwzględnym przegrywa ze zwykłym „kup i trzymaj”, i to jeszcze przed kosztami, a te są zabójcze i obejmują pięćset transakcji rocznie, spready, poślizgi i podatek płacony setki razy. Do tego efekt z czasem słabnie. Rynek zweryfikował ten pomysł także w praktyce.

Anomalia widoczna w danych i produkt, na którym da się zarobić, to dwie różne rzeczy. Rynek bywa dziwny w sposób, który da się zmierzyć, ale rzadko w sposób, który da się “łatwo” spieniężyć.