Pasywna bańka – Czy ETF-y stanowią zagrożenie dla rynku?

2 godzin temu

Przez ostatnie dwie dekady fundusze indeksowe i ETF-y (ang. Exchange-Traded Funds) przeszły drogę od niszowego produktu finansowego do absolutnej dominacji na globalnych rynkach kapitałowych. Vanguard, BlackRock i State Street zarządzają dziś aktywami wartymi dziesiątki bilionów dolarów, a inwestowanie pasywne stało się dla milionów ludzi synonimem zdrowego, długoterminowego pomnażania kapitału. Trudno się temu dziwić – niskie koszty, szeroka dywersyfikacja i historycznie solidne stopy zwrotu to argumenty ciężkie do zakwestionowania. Ale za tym obrazem sukcesów kryje się pytanie, które coraz głośniej zadają doświadczeni uczestnicy rynku: czy to nie bańka?

Kryzys 2008 podobny do bańki ETF?

Michael Burry, słynny z “przepowiedni” kryzysu hipotecznego w 2008 roku i uwieczniony w filmie „The Big Short”, od lat alarmuje, iż napływ kapitału do funduszy indeksowych przypomina mu mechanizm, który widział w rynku syntetycznych CDO przed kryzysem. Innymi słowy, coraz więcej pieniędzy ląduje w instrumencie, który nie analizuje wartości fundamentalnej tego, co kupuje. Zauważa on, iż sytuacja ta jest strukturalnie analogiczna do tamtej bańki i iż kiedy przyjdzie korekta, wyjście z pozycji może okazać się dramatycznie trudne. Warto jednak zaznaczyć istotny niuans, który często umyka w tej analogii – o ile w 2008 roku CDO były oparte na „toksycznych” kredytach o wątpliwej jakości, o tyle dzisiejsze indeksy są zdominowane przez najbardziej dochodowe korporacje w historii. Krytyka Burry’ego nie uderza więc w jakość samych biznesów – które są potężnymi maszynkami do zarabiania pieniędzy – ale w techniczny mechanizm ich wyceny, który odbywa się „bez patrzenia” na bilans. Żeby zrozumieć, dlaczego ta krytyka może mieć sens, i gdzie ma swoje granice, trzeba najpierw wrócić do podstaw.

Jak ma działać rzekoma bańka w ETF-ach?

Gdy analityk fundamentalny uznaje, iż spółka X jest przewartościowana, sprzedaje jej akcje lub zajmuje pozycję krótką. Gdy ktoś inny ocenia, iż jest niedowartościowana, kupuje. W tym ciągłym starciu przekonań, analiz i oczekiwań kształtuje się cena, która, przynajmniej w teorii, odzwierciedla konsensus rynkowy w danym momencie. Hipoteza rynku efektywnego, choć kontrowersyjna i wielokrotnie kwestionowana w detalach, zakłada, iż ceny zawierają już wszystkie publicznie dostępne informacje właśnie dlatego, iż tysiące analityków, zarządzających, inwestorów i arbitrażystów nieustannie przetwarzają dane i natychmiast działają na ich podstawie.

ETF-y indeksowe w tym modelu odgrywają zupełnie inną rolę. Fundusz śledzący indeks S&P 500 kupuje 500 spółek proporcjonalnie do ich kapitalizacji rynkowej – bez pytania, czy Apple jest tanie czy drogie, czy Tesla zasługuje na swoją wycenę, czy Microsoft robi dobry użytek z gotówki na bilansie. Kupuje po prostu dlatego, iż kapitał wpłynął do funduszu. I sprzedaje z tego samego powodu, tzn. gdy inwestorzy decydują się wyjść.

To fundamentalna różnica w logice działania: aktywny zarządzający reaguje na informacje z rynku. Pasywny ETF reaguje wyłącznie na przepływ gotówki. W efekcie powstaje ryzyko, iż choćby przy genialnych wynikach finansowych spółek, ich cena giełdowa przestaje być wynikiem analizy zysków, a staje się wynikiem matematycznego algorytmu indeksu.

Kiedy kapitał pasywny stanowił kilka procent rynku, nie miało to większego znaczenia. Dziś, gdy szacunki mówią o tym, iż fundusze pasywne kontrolują ponad połowę aktywów na rynku akcji w Stanach Zjednoczonych, skala tego zjawiska zaczyna rodzić pytania o systemową efektywność. I nie są to pytania czysto akademickie.

Mechanizm indeksowania ma jeszcze jedną, istotną w tym kontekście, cechę. Mianowicie faworyzuje on spółki, które już są duże. W indeksie ważonym kapitalizacją rynkową im wyższa wycena spółki, tym większy jej udział w indeksie, a co za tym idzie, tym więcej kapitału pasywnego automatycznie do niej trafia przy każdej wpłacie. To rodzaj pętli zwrotnej: spółka rośnie, dostaje większy udział w indeksie, ETF-y kupują jej więcej, co dalej winduje cenę, co jeszcze bardziej zwiększa jej udział w indeksie. Krytyk powiedziałby, iż to przepis na akumulację nadmiernych wycen choćby wśród najlepszych spółek świata. Zwolennik pasywnego inwestowania odpowie: to po prostu odzwierciedlenie sukcesu rynkowego gigantów, którzy realnie generują lwią część zysków całej gospodarki. Oba argumenty mają rację, co sprawia, iż debata o „pasywnej bańce” jest trudna. Nie dotyczy ona bowiem „śmieciowych” aktywów, ale tego, czy za realną jakość nie płacimy dziś ceny oderwanej od rzeczywistości przez samą mechanikę ETF-ów.

Inwestorzy pasywni jako pasażerowie na gapę

Mechanizm inwestowania pasywnego opiera się na dość ryzykownym założeniu, iż na rynku zawsze znajdzie się ktoś, kto „odrobi lekcje” za nas. Inwestowanie pasywne w swojej naturze jest bowiem procesem w dużej mierze “ślepym”. Kiedy kupujesz jednostki funduszu na S&P 500, nie płacisz za analizę tego, czy Apple ma przed sobą świetny kwartał, ani czy cena akcji Nvidii nie oderwała się już całkowicie od fundamentów. Twoje pieniądze płyną do tych spółek tylko dlatego, iż one już tam są i zajmują w indeksie określoną przestrzeń. To klasyczna sytuacja „jazdy na gapę” – miliony inwestorów pasywnych korzystają z tego, iż mniejsza grupa aktywnych graczy wciąż analizuje bilanse, kłóci się o wyceny i ustala, ile dana spółka powinna kosztować (co wyrażane jest jej ceną na rynku).

Problem w tym, iż cena akcji na giełdzie jest jak drogowskaz – informuje nas, gdzie kapitał jest efektywnie wykorzystywany, a gdzie marnowany. W zdrowym systemie spółka pnie się na szczyty wszech czasów (ATH), bo setki inwestorów uznały, iż jej biznes jest wart więcej niż rok temu. Jednak gdy rynek zostaje zdominowany przez automatyczne algorytmy ETF-ów, ten mechanizm wyceny zaczyna przypominać pętlę, która zaciska się sama na sobie. Ponieważ większość indeksów jest ważona kapitalizacją, każda kolejna złotówka wpływająca do funduszu jest automatycznie kierowana głównie do największych graczy. Tworzy to absurdalne, zamknięte koło: spółka rośnie, bo jest duża, a ponieważ pozostało większa, ETF-y muszą kupować jej jeszcze więcej. W takim układzie cena przestaje być sygnałem o jakości biznesu, a staje się jedynie wynikiem technicznego popytu generowanego przez maszynę, która nie potrafi, i nie może, przestać kupować.

To właśnie tutaj krytycy dostrzegają największe zagrożenie, szczególnie w kontekście obecnej dominacji „Wspaniałej Siódemki”. Fakt, iż siedem firm odpowiada za blisko jedną trzecią całego indeksu, to nie tylko dowód na ich rynkową potęgę, ale przede wszystkim na ekstremalną koncentrację ryzyka technicznego. Dzisiejsza giełda w dużej mierze przestała być miejscem, w którym wycenia się potencjał tysięcy różnych firm, a stała się zakładnikiem przepływów pieniężnych do wąskiej elity technologicznej. jeżeli nikt już nie patrzy na bilanse, a wszyscy jedynie „kupują indeks”, to znikają naturalne hamulce bezpieczeństwa.

Najczarniejszy scenariusz nie zakłada więc, iż te firmy nagle przestaną zarabiać – one mogą wciąż być finansowymi tytanami. Chodzi o moment, w którym trend się odwróci i pasywni inwestorzy zaczną masowo uciekać z rynku. Wtedy te same automatyczne algorytmy, które pompowały ceny gigantów na szczyty, będą zmuszone do ich bezwzględnej wyprzedaży, niezależnie od tego, jak tanie czy atrakcyjne fundamentalnie by się stały. Ponieważ przez lata „wagon analiz” był systematycznie odpinany na rzecz wygody ETF-ów, w krytycznym momencie może zabraknąć aktywnych kupców, którzy mieliby dość odwagi i kapitału, by stanąć naprzeciw tej mechanicznej lawinie sprzedaży. Stoimy więc przed bezprecedensowym eksperymentem: jak długo system może sprawnie działać, gdy większość jego uczestników przestała interesować się tym, co adekwatnie znajduje się w ich portfelu?

Płynność rynku w erze ETFów

Może najpoważniejszy argument w tej debacie dotyczy jednak nie codziennego funkcjonowania rynku, ale tego, co dzieje się w chwilach silnego stresu systemowego. ETF-y mają wbudowany mechanizm tworzenia i umarzania jednostek przez autoryzowanych uczestników (ang. Authorized Participants, w uproszczeniu AP), który w normalnych warunkach zapewnia, iż cena ETF nie odbiega istotnie od wartości aktywów netto (ang. Net Asset Value, NAV). Ale co dzieje się, gdy rynek gwałtownie spada i wszyscy chcą sprzedawać jednocześnie, a autoryzowani uczestnicy sami narażeni są na ryzyko rynkowe?

W sierpniu 2015 roku, podczas tzw. flash crash, wiele ETF-ów notowało ceny dramatycznie niższe od wartości aktywów netto. Mechanizm AP zawiódł chwilowo, bo sami AP nie chcieli przejmować ryzyka w warunkach ekstremalnej zmienności i braku płynności w akcjach bazowych. W marcu 2020 roku, na początku pandemii, spread między ceną ETF-ów obligacyjnych, a ich wartością aktywów netto rozszerzył się do poziomów nienotowanych w historii tych instrumentów. Rynek nie złamał się ostatecznie, w dużej mierze dzięki interwencji Rezerwy Federalnej, która po raz pierwszy w historii zaczęła skupować ETF-y obligacyjne, ale pokazał, jak mechanizm ETF naprawdę zachowuje się pod silną presją i jak ważna jest w takich momentach interwencja zewnętrzna (jeżeli nie chcemy, aby system się zawalił).

Argument wspomnianego Michael’a Burry’ego o „drzwiach ewakuacyjnych” dotyczy właśnie tej dynamiki w skali makro. W modelu z dominacją aktywnych uczestników, gdy cena spada, naturalnie pojawiają się kupcy, bo komuś spółka wyda się atrakcyjna przy niższej wycenie. W modelu zdominowanym przez pasywny kapitał, gdy inwestorzy masowo umarzają jednostki, ETF musi sprzedawać akcje niezależnie od ich wartości fundamentalnej. Im większy jest udział pasywnego kapitału, tym mniej potencjalnych kupców pojawia się organicznie podczas wyprzedaży. I tutaj dochodzimy do paradoksu „Wspaniałej Siódemki” – ponieważ te spółki stanowią 1/3 indeksu, to właśnie one będą najmocniej wyprzedawane przez ETF-y podczas paniki. Nawet jeżeli Nvidia czy Microsoft będą w tamtym momencie zarabiać krocie, techniczny przymus sprzedaży przez fundusze indeksowe może sprowadzić ich kursy w dół z siłą, której nie powstrzyma żaden fundament. Drzwi ewakuacyjne mają stałą szerokość, a tłum wciąż rośnie. To nie jest argument wyłącznie teoretyczny, to opis dynamiki, którą widzieliśmy już fragmentarycznie w 2015 i 2020 roku.

Fundusze aktywnie zarządzane jako alternatywa dla ETFów

W tym miejscu warto jednak uczciwie postawić kontrargument, bo debata o pasywnym inwestowaniu nie jest jednostronna. Krytycy ETF-ów często piszą, jakby jedyną alternatywą były fundusze aktywnie zarządzane. Ale dane empiryczne są tutaj nieubłagane i zdecydowana większość aktywnych funduszy nie pobija swojego benchmarku po kosztach w długim terminie. Badania SPIVA (S&P Indices Versus Active) pokazują konsekwentnie, iż przez okresy piętnastoletnie blisko 90% aktywnych funduszy akcyjnych w Stanach Zjednoczonych ustępuje indeksowi S&P 500. To skłania do postawienia trudnego pytania: jeżeli aktywni zarządzający są tak istotni dla efektywności rynku, dlaczego tak rzadko potrafią zarobić na własnej pracy analitycznej?

Jeden z możliwych wniosków jest taki, iż trwała przewaga rynkowa jest wyjątkowo trudna do utrzymania w długim terminie, z wielu względów (dyscyplina, wiedza, konieczność rozwoju, itd.). Drugi, bardziej niepokojący wniosek, jest taki, iż rola aktywnych zarządzających w ekosystemie rynkowym jest po prostu mniej niezbędna, niż sugerują krytycy ETF-ów. Ta niejednoznaczność komplikuje całą narrację o „bańce pasywnej”.

Nadzór właścicielski w dobie ETF-ów

Istnieje jeszcze jeden wymiar tej debaty, mniej spektakularny niż scenariusz krachu, ale potencjalnie równie istotny w długim terminie. Wielkie fundusze indeksowe – BlackRock, Vanguard, State Street – stały się największymi lub jednymi z największych akcjonariuszy niemal każdej znaczącej spółki publicznej notowanej w Stanach Zjednoczonych. Tak zwana „wielka trójka” razem posiada istotne pakiety akcji w zdecydowanej większości spółek z indeksu S&P 500. To bezprecedensowa koncentracja własności korporacyjnej, która rodzi poważne pytania o jakość nadzoru właścicielskiego.

Fundusz pasywny, który nie zgadza się z decyzjami zarządu danej spółki, nie może po prostu sprzedać jej akcji, bo ta spółka jest integralną częścią indeksu, który śledzi. Jedynym dostępnym narzędziem nacisku jest głosowanie na walnych zgromadzeniach i bezpośredni dialog z zarządami. Ale czy fundusze zarządzające udziałami w dziesiątkach tysięcy spółek na całym świecie mają realną zdolność do głębokiego, merytorycznego zaangażowania w każdą z nich? Lucian Bebchuk z Harvardu wskazuje, iż pasywni giganci mają strukturalny interes w tym, żeby nie być zbyt wymagającymi właścicielami, bo aktywna walka korporacyjna jest kosztowna operacyjnie i nie przynosi im bezpośredniej korzyści finansowej. Z drugiej strony, BlackRock i Vanguard rzeczywiście rozbudowały swoje działy “stewardship” i publicznie prezentują dane o aktywności głosowania, a ich wpływ na decyzje zarządów jest wymierny. Debata ta toczy się na poziomie akademickim i regulacyjnym, ale jej praktyczne konsekwencje dotyczą całej gospodarki, a nie tylko dynamiki cenowej na giełdzie.

Jak może wyglądać pęknięcie bańki ETF?

Wróćmy jednak do pytania, które jest najczęściej stawiane w tym kontekście i które najtrafniej formułuje Burry: co się stanie, gdy przyjdzie duże odwrócenie wieloletniego trendu i inwestorzy pasywni zaczną masowo umarzać jednostki? Pierwsza i ważna obserwacja jest taka, iż inwestorzy pasywni nie są homogeniczną masą spekulantów reagujących na każde tąpnięcie. Są wśród nich miliony uczestników planów emerytalnych, którzy wpłacają regularnie i nie reagują nerwowo na krótkoterminowe korekty. Są instytucje, fundusze emerytalne, które mają wieloletni mandat i politykę inwestycyjną, która strukturalnie ogranicza możliwość panicznej sprzedaży. To zasadniczo inny profil inwestora niż lewarowany spekulant, który nierzadko wyskakuje z rynku przy pierwszym sygnale problemów.

Druga obserwacja jest taka, iż mechanizm ETF działa dwukierunkowo i nie jest pozbawiony sił stabilizujących. Gdy ETF-y sprzedają akcje podczas umorzeń, wywierają presję na ceny, ale obniżone ceny przyciągają aktywnych kupców, fundusze hedgingowe i arbitrażystów, którzy widzą okazję do zarobku. Pytanie brzmi, czy ta równoważąca siła jest wystarczająco duża i czy zadziała wystarczająco gwałtownie w warunkach silnej i przedłużającej się wyprzedaży. Marcowe tygodnie 2020 roku sugerują, iż sam mechanizm rynkowy może być niewystarczający i iż niezbędna może okazać się interwencja zewnętrzna, co z kolei rodzi pytania o hazard moralny i długoterminowe konsekwencje takiej polityki.

Nie ma historycznego precedensu dla dominacji pasywnego kapitału na taką skalę, więc wszystkie prognozy obarczone są istotną dozą niepewności. Taka sytuacja paradoksalnie jest sama w sobie niebezpieczna, bo modele zarządzania ryzykiem w instytucjach finansowych są skalibrowane pod dane historyczne. Czy i kiedy czeka nas zatem czarny łabędź?

Podsumowanie

Co z tych wszystkich rozważań wynika dla kogoś, kto zarządza własnym portfelem i zastanawia się nad strategią? Przede wszystkim nie wynika z nich, iż inwestowanie pasywne jest złe lub iż należy z niego rezygnować. Korzyści z niskich kosztów i szerokiej dywersyfikacji są realne i empirycznie potwierdzone. Wynika natomiast kilka rzeczy, które warto mieć świadomie w głowie.

Koncentracja ryzyka w największych spółkach indeksu jest dziś najwyższa w historii i kilka gigantów technologicznych odpowiada za nieproporcjonalnie dużą część zwrotów S&P 500.

To prawda, iż są to firmy o niespotykanej dotąd rentowności i sile finansowej, ale ich dominacja w indeksie sprawia, iż inwestor pasywny ma na nie gigantyczną ekspozycję. Warto zadać sobie pytanie, czy chcemy, aby o 1/3 naszego portfela decydowały nastroje wokół zaledwie siedmiu podmiotów, choćby jeżeli są to podmioty genialne.

W momentach silnego stresu rynkowego mechanizm ETF może zachowywać się inaczej, niż sugerują uproszczone materiały edukacyjne – warto rozumieć, jak działa tworzenie i umarzanie jednostek oraz jakie ryzyko spreadu może pojawić się w warunkach ekstremalnych. Dywersyfikacja między klasami aktywów i rynkami geograficznymi może być rozsądną odpowiedzią na ryzyko koncentracji, które wynika ze struktury dominujących indeksów.

Żaden z tych wniosków nie jest wezwaniem do porzucenia pasywnej strategii. To raczej zaproszenie do świadomości mechanizmów rynkowych, w których się uczestniczy. Inwestowanie bez tej świadomości jest możliwe i często opłacalne w spokojnych czasach – ale jak pokazuje historia, właśnie w spokojnych czasach zwykle kumulują się ryzyka strukturalne, które ujawniają się dopiero później.

Debata o ETF-ach jest w istocie debatą o tym, jak bardzo rynek może się zmienić strukturalnie, zanim straci zdolność do pełnienia swoich podstawowych funkcji informacyjnych i alokacyjnych. Nie ma tutaj prostych odpowiedzi, bo mamy do czynienia z eksperymentem prowadzonym w czasie rzeczywistym, bez grupy kontrolnej i bez możliwości cofnięcia wyników. Michael Burry może mieć rację w tym, iż obecna struktura rynku generuje podatność na gwałtowne i trudne do odwrócenia korekty, której nie widać w spokojnych czasach hossy. Może też mylić się co do skali i terminu materializacji tego ryzyka. Jak sam wielokrotnie przyznał, trafna diagnoza strukturalna i trafny market timing to dwie zupełnie różne umiejętności.

To, co jest pewne, to iż wzrost pasywnego inwestowania jest jedną z największych strukturalnych przemian rynków finansowych w ostatnich dekadach. I jak każda duża zmiana, wymaga ona ciągłej obserwacji i gotowości do rewizji założeń. Rynki zawsze zaskakiwały uczestników w momentach, gdy ci byli najbardziej przekonani, iż rozumieją, jak one działają.

Idź do oryginalnego materiału