Perpetual Futures bez tajemnic – Mechanika kontraktów terminowych bez daty ważności

Każdego dnia na giełdach kryptowalut otwierane są miliony pozycji na kontraktach perpetualnych. Sporo osób handluje nimi codziennie, ale wiele nie rozumie do końca, jak ten instrument działa pod spodem. Różnic natomiast między kupnem spot, a poprzez kontrakty perpetualne, jest całkiem sporo i znacznie więcej, niż sugeruje to często niemal identyczny interfejs.

Otwierając pozycję na perpie, trader nie nabywa bitcoina, ethereum ani żadnego innego tokena. Nie trafia on do jego portfela i nie da się go wypłacić z giełdy. Zamiast tego powstaje otwarta ekspozycja na cenę, czyli umowa, której wynik finansowy zależy wyłącznie od tego, w którą stronę i o ile poruszy się notowanie aktywa bazowego. To rozróżnienie między posiadaniem aktywa, a posiadaniem pozycji spekulacyjnej na jego cenie to fundament, na którym opiera się cała mechanika, którą za chwilę rozłożymy na części pierwsze.

Kontrakty perpetualne należą do kategorii tak zwanych instrumentów pochodnych, czyli derywatów. Nazwa nie jest przypadkowa, gdyż wartość takiego instrumentu jest „pochodną” ceny czegoś innego, nazywanego instrumentem bazowym. Derywaty istnieją na rynkach finansowych od stuleci. Rolnicy zabezpieczali w ten sposób ceny zboża, a linie lotnicze zabezpieczają koszt paliwa. W świecie kryptowalut przybrały jednak szczególną, wyjątkowo popularną formę, która zdominowała wolumen obrotu – mowa tu właśnie o kontrakcie perpetualnym, potocznie nazywany „perpem” lub z angielskiego perpetual futures.

W tym artykule rozłożymy ten instrument na czynniki pierwsze. Prześledzimy, czym różni się od tradycyjnych kontraktów terminowych, wyjaśnimy najbardziej zaskakujący element całej konstrukcji, czyli mechanizm, który sprawia, iż kontrakt bez daty wygaśnięcia nie odrywa się od realnej ceny rynkowej, a na koniec prześledzimy krok po kroku, co dzieje się z pieniędzmi tradera od momentu otwarcia pozycji aż do jej ewentualnej likwidacji. Bez zrozumienia tego jak owy instrument działa, korzystanie z niego jest trochę jak prowadzenie samochodu z zasłoniętymi oczami.

Tradycyjne Futures vs. Perpetual Futures – gdzie leży różnica?

Tradycyjny futures to umowa między dwiema stronami dotycząca kupna lub sprzedaży określonego aktywa po ustalonej cenie w konkretnym dniu w przyszłości. Kluczowe są tu dwa elementy, tzn. z góry określona data wygaśnięcia oraz cena rozliczenia. Kontrakt może wygasać na przykład za trzy miesiące, a w dniu wygaśnięcia następuje rozliczenie – albo poprzez fizyczną dostawę aktywa, albo, znacznie częściej na regulowanych rynkach giełdowych, poprzez rozliczenie gotówkowe różnicy między ceną kontraktu, a ceną rynkową.

Trader, który chce utrzymać ekspozycję na dany rynek dłużej niż do daty wygaśnięcia, musi wykonać operację nazywaną rolowaniem. W praktyce oznacza to zamknięcie wygasającego kontraktu i jednoczesne otwarcie nowego, z późniejszą datą realizacji. Brzmi to niewinnie, ale wiąże się z kosztami i niedogodnościami. Po pierwsze, każda taka operacja generuje koszty transakcyjne. Po drugie, cena kontraktu z odległą datą wygaśnięcia zwykle różni się od ceny kontraktu wygasającego – może być wyższa (sytuacja zwana contango) albo niższa (backwardation), a ta różnica bezpośrednio wpływa na wynik rolowania. Dla kogoś, kto chce po prostu trzymać długoterminową pozycję kierunkową, konieczność cyklicznego przenoszenia kontraktu jest źródłem tarcia i nieprzewidywalności.

I tu pojawia się rozwiązanie, które zmieniło reguły gry. W 2016 roku giełda BitMEX wprowadziła kontrakt perpetualny, czyli instrument pochodny, który celowo pozbawiono daty wygaśnięcia. To jego fundamentalna, definiująca cecha. Pozycję można trzymać otwartą teoretycznie w nieskończoność, dzień, tydzień, rok, tak długo, jak długo trader dysponuje środkami na jej utrzymanie i dopóki rynek nie zmusi go do zamknięcia. Zniknął problem rolowania, zniknęła sztywna data rozliczenia, a wraz z nimi znaczna część niedogodności klasycznych futures. Ta wygoda okazała się tak atrakcyjna, iż kontrakty perpetualne stały się najczęściej handlowanym instrumentem na rynku kryptowalut, z wolumenami obrotu regularnie przewyższającymi rynek spot, czyli rynek, na którym faktycznie kupuje się i sprzedaje same aktywa.

Tabela: Porównanie Futures vs Perpetual Futures. Źródło: Opracowanie własne.

Perpetual Futures bez tajemnic: mechanika braku wygasania kontraktów

Usunięcie daty wygaśnięcia rozwiązało jeden problem, ale natychmiast stworzyło inny. W klasycznym kontrakcie to właśnie data wygaśnięcia pełni funkcję “kotwicy” dla ceny.

Ponieważ w dniu rozliczenia cena kontraktu musi zrównać się z ceną rynkową aktywa, przez cały okres życia kontraktu istnieje naturalna siła przyciągająca jego notowanie do ceny bazowej.

Kontrakt perpetualny tej kotwicy nie ma. Skoro nigdy nie następuje moment obowiązkowego rozliczenia, w którym cena kontraktu musi się zrównać z ceną aktywa, to co powstrzymuje jego notowanie przed całkowitym oderwaniem się od rzeczywistości? Wyobraźmy sobie okres euforii, gdy tłum kupujących napiera na rynek kontraktów. Ich zapał mógłby wywindować cenę kontraktu znacznie powyżej realnej ceny bitcoina na rynku spot i utrzymać ją tam bez końca, bo nic nie zmuszałoby jej do powrotu. Instrument straciłby wtedy sens i przestałby wiarygodnie odzwierciedlać wartość aktywa, na które opiewa, a różnica między nim, a rynkiem stałaby się przypadkowa i niekontrolowana.

Rozwiązaniem tego problemu jest mechanizm, który stanowi serce całej konstrukcji kontraktu perpetualnego i bez którego instrument ten po prostu nie mógłby istnieć. Nazywa się on funding rate, czyli stopą finansowania. Skoro nie ma naturalnej daty rozliczenia, która przyciągałaby cenę kontraktu do rynku, giełda tworzy sztuczny, ekonomiczny bodziec, który wykonuje tę samą pracę w sposób ciągły.

Funding rate to precyzyjnie zaprojektowany mechanizm, który przy pomocy przepływów pieniężnych między traderami nieustannie „zmusza” cenę kontraktu do podążania za ceną rynkową aktywa. Nie jest to prawo fizyki ani sztywna reguła matematyczna, ale sprytnie skonstruowana zachęta finansowa, która wykorzystuje najprostszy z możliwych motywatorów, a więc chęć unikania kosztów i osiągania zysków.

Kto, komu i za co płaci? Funding rate w praktyce

Rozważmy pierwszy scenariusz, typowy dla rynku byka. Powiedzmy, iż panuje optymizm, tłum napiera na długie pozycje, a popyt na kontrakty rośnie na tyle, iż cena kontraktu perpetualnego winduje powyżej ceny spot danego aktywa. Powstaje różnica, którą trzeba jakoś zniwelować, żeby kontrakt nie oderwał się od rynku. W takiej sytuacji Funding Rate przyjmuje wartość dodatnią, a jego działanie jest następujące: posiadacze długich pozycji, czyli ci, którzy obstawiają wzrosty, płacą posiadaczom krótkich pozycji, czyli tym, którzy obstawiają spadki. Sens ekonomiczny jest tu kluczowy. Trzymanie długiej pozycji zaczyna kosztować, co zniechęca do dalszego kupowania i skłania część kupujących do zamknięcia pozycji. Jednocześnie otwieranie krótkich pozycji staje się opłacalne, bo traderzy shortujący otrzymują wynagrodzenie za samo utrzymywanie pozycji. Ten podwójny bodziec, czyli “kara” dla kupujących i nagroda dla sprzedających, naturalnie zwiększa presję podażową i sprowadza cenę kontraktu z powrotem w okolice ceny rynkowej.

Drugi scenariusz to lustrzane odbicie pierwszego i dotyczy rynku niedźwiedzia. Gdy panuje pesymizm, a przewaga sprzedających spycha cenę kontraktu poniżej ceny spot, funding rate przyjmuje wartość ujemną. Wtedy przepływ kapitału odwraca się i to posiadacze krótkich pozycji płacą posiadaczom długich pozycji. Logika pozostaje identyczna, tylko kierunek się zmienia. Utrzymywanie krótkiej pozycji zaczyna kosztować, co zniechęca do agresywnej gry na spadki, a otwieranie długich pozycji staje się premiowane, bo kupujący otrzymują wynagrodzenie. W efekcie rośnie presja popytowa, która podciąga cenę kontraktu z powrotem ku cenie rynkowej. W obu przypadkach mechanizm działa tak samo, a więc “karze” stronę, która nadmiernie odchyla cenę kontraktu od rynku, i nagradza stronę, która pomaga przywrócić równowagę i zawiera przeciwne pozycje.

Funding rate nie jest naliczany w sposób ciągły, sekunda po sekundzie, ale w regularnych, z góry określonych momentach. Na większości giełd rozliczenie następuje co osiem godzin, czyli trzy razy na dobę, choć niektóre platformy stosują inne interwały, na przykład co godzinę. Co istotne, opłata dotyczy wyłącznie traderów, którzy mają otwartą pozycję dokładnie w momencie rozliczenia. Ktoś, kto otworzył i zamknął pozycję pomiędzy dwoma punktami rozliczeniowymi, nie zapłaci ani nie otrzyma nic z tytułu finansowania. Sama płatność jest pobierana bezpośrednio z depozytu tradera lub do niego dopisywana, a jej wysokość zależy nie tylko od stopy finansowania, ale też od wartości nominalnej pozycji. Im większa pozycja, tym większa kwota przepływu.

Jednym z częstych nieporozumień wokół tematu funding rate jest myślenie, iż funding rate jest prowizją pobieraną przez giełdę i stanowi jej źródło zarobku. Jak widać, zupełnie tak nie jest. To bezpośredni transfer kapitału pomiędzy traderami, w ramach którego jedna grupa uczestników rynku płaci drugiej, a giełda pełni tu jedynie rolę pośrednika rozliczającego te przepływy. Funding rate nie jest podatkiem nałożonym z zewnątrz, ale wewnętrznym mechanizmem równoważącym, w którym pieniądze przepływają od jednej strony rynku do drugiej w zależności od panujących na nim nastrojów.

Anatomia transakcji: jak to działa od strony technicznej

Otwierając pozycję na kontrakcie perpetualnym, trader spotyka się w interfejsie giełdy z kilkoma pojęciami, które warto rozumieć, zanim naciśnie przycisk potwierdzenia jej zawarcia.

Pierwszym z nich jest depozyt początkowy, po angielsku Initial Margin. To kwota własnych środków, którą trader musi wnieść i zablokować, żeby w ogóle otworzyć pozycję o danej wielkości.

Dźwignia to prawdopodobnie najczęściej wymieniana i zarazem najczęściej niezrozumiana cecha handlu kontraktami. Pozwala ona kontrolować pozycję o wartości znacznie przekraczającej wielkość wniesionego depozytu. jeżeli trader dysponuje kwotą stu dolarów i stosuje dziesięciokrotną dźwignię, może otworzyć pozycję o wartości tysiąca dolarów. Mechanizm ten działa dzięki temu, iż giełda niejako pożycza brakującą część ekspozycji, a depozyt tradera pełni rolę zabezpieczenia tej „pożyczki”. Trzeba jednak pamiętać, iż dźwignia działa symetrycznie w obie strony. Powiększa nie tylko zyski, ale w dokładnie takim samym stopniu straty. Przy 10x dźwigni wzrost ceny aktywa o 1% oznacza 10% zysk względem depozytu, ale spadek ceny o 1% oznacza 10% stratę. Im wyższa dźwignia, tym mniejszy ruch ceny wystarczy, żeby zbliżyć się do granicy wypłacalności pozycji.

I tu dochodzimy do dwóch ostatnich, powiązanych ze sobą pojęć, czyli depozytu zabezpieczającego, czyli Maintenance Margin, oraz likwidacji pozycji. Depozyt zabezpieczający to minimalny poziom środków, jaki musi pozostać na pozycji, żeby mogła ona dalej istnieć. Gdy rynek porusza się w kierunku niekorzystnym dla tradera, jego straty stopniowo pomniejszają dostępny depozyt. Dopóki pozostaje on powyżej progu depozytu zabezpieczającego, pozycja pozostaje otwarta. W momencie, gdy straty zjadają margines błędu i depozyt spada do tego krytycznego poziomu, uruchamia się likwidacja, a giełda automatycznie i przymusowo zamyka pozycję, żeby zapobiec sytuacji, w której strata przekroczyłaby wniesione zabezpieczenie. Z perspektywy tradera oznacza to utratę znacznej części lub całości środków wniesionych na daną pozycję. Likwidacja nie jest karą wymierzoną przez giełdę, ale mechanizmem samoobrony systemu, który gwarantuje, iż każda pozycja pozostaje odpowiednio zabezpieczona i iż straty jednego uczestnika nie obciążają pozostałych. Im wyższa dźwignia, tym bliżej ceny wejścia znajduje się cena likwidacji, a więc tym mniejszy niekorzystny ruch wystarczy, by pozycja została zamknięta.

Techniczny przykład: co dzieje się z pieniędzmi tradera krok po kroku

W tym przypadku teoria nabiera sensu znacznie bardziej, gdy pokazywana jest na konkretnych liczbach, więc prześledźmy pełen cykl życia pojedynczej transakcji perpetual futures.

Załóżmy, iż trader dysponuje kwotą $1000 na koncie i postanawia otworzyć długą pozycję na bitcoinie, którego cena wynosi w tym momencie równe $60 000 za jedną jednostkę. Trader decyduje się na 5x dźwignię i przeznacza na tę pozycję $600 dolarów depozytu początkowego. Przy 5x dźwigni oznacza to ekspozycję o wartości $3000, co przy cenie $60 000 odpowiada pozycji o wielkości 1/20 bitcoina, czyli 0,05 jednostki. Pozostałe $400 na koncie stanowi wolne środki, które nie są zaangażowane w tę pozycję i pełnią rolę bufora.

Prześledźmy teraz, co dzieje się, gdy cena zaczyna się poruszać. Załóżmy najpierw scenariusz korzystny, w którym cena bitcoina rośnie z $60 000 do $63 000, czyli o 5%. Pozycja tradera ma wielkość 0,05 bitcoina, więc każdy dolar wzrostu ceny mnoży się przez tę wielkość. Wzrost o $3000 na jednostce przekłada się na zysk 150$, co stanowi 25% w stosunku do wniesionego depozytu $600. Widać tu wyraźnie działanie dźwigni – 5% ruch ceny aktywa zamienił się w 25% zysk na depozycie, czyli dokładnie 5x, zgodnie z zastosowaną dźwignią. Depozyt przypisany do pozycji urósł z $600 do $750.

Teraz odwróćmy sytuację i przyjrzyjmy się scenariuszowi niekorzystnemu. Załóżmy, iż cena bitcoina spada z $60 000 do $57 000, czyli o 5%. Strata na pozycji o wielkości 0,05 bitcoina wynosi $150, co ponownie oznacza 25% depozytu, tym razem po stronie straty. Depozyt przypisany do pozycji kurczy się z $600 do $450. Gdyby spadek pogłębił się dalej i cena obsunęła się bardziej, strata rosłaby proporcjonalnie. Przy 5x dźwigni cały depozyt początkowy zostałby wyzerowany przy spadku ceny o 20%, czyli gdyby bitcoin spadł do $48 000. W praktyce likwidacja nastąpiłaby nieco wcześniej, jeszcze zanim depozyt osiągnie zero, ponieważ giełda musi pozostawić sobie margines na pokrycie kosztów zamknięcia pozycji oraz utrzymać depozyt zabezpieczający. To dlatego cena likwidacji zwykle znajduje się tuż przed poziomem, przy którym depozyt teoretycznie osiągnąłby zero.

Do tego obrazu trzeba jeszcze dodać element, o którym mówiliśmy wcześniej, czyli funding rate. jeżeli trader utrzymuje długą pozycję przez dłuższy czas w warunkach dodatniej stopy finansowania, przy każdym rozliczeniu, co 8 godzin, z jego depozytu odejmowana jest niewielka kwota przekazywana krótkim pozycjom. Załóżmy, iż stopa finansowania wynosi 0,01% na 1 okres rozliczeniowy – wtedy od wartości pozycji $3000 naliczana jest opłata w wysokości $0,30 przy każdym rozliczeniu. Pojedyncza płatność jest znikoma, ale przy dłuższym utrzymywaniu pozycji, przez wiele dni albo tygodni, i przy podwyższonych stopach finansowania w okresach silnych trendów, koszty te kumulują się i potrafią zauważalnie uszczuplić depozyt. Właśnie dlatego funding rate bywa nazywany “ukrytym kosztem”, który umyka uwadze osób patrzących wyłącznie na wykres ceny.

Wykres historyczny uśrednionego funding rate’u dla rynków $BTC. Istnieją traderzy, którzy potrafią bazować swoje decyzje na analizie funding rate’u. Rzeczywiście, fluktuuje on mocno razem ze zmianami rynkowego sentymentu. Źródło: coinglass.com

Podsumowanie

Kontrakty perpetualne oferują zestaw cech, które tłumaczą ich dominację na rynku. Największą zaletą jest brak konieczności rolowania, dzięki czemu pozycję można utrzymywać bez cyklicznego przenoszenia jej na kolejne kontrakty, co eliminuje zarówno koszty operacyjne, jak i nieprzewidywalność cen kontraktów. Do tego dochodzi ogromna płynność, co przekłada się na wąskie spready i łatwość wchodzenia oraz wychodzenia z pozycji choćby przy dużych wolumenach. Perpetualne kontrakty pozwalają też w prosty sposób grać na spadki poprzez otwieranie krótkich pozycji, co na rynku spot bywa skomplikowane albo niedostępne. Wreszcie oferują elastyczność w doborze dźwigni i wielkości pozycji, dopasowaną do bardzo różnych stylów handlu.

Ta sama konstrukcja niesie jednak ryzyka, których nie sposób pominąć. Najbardziej oczywistym jest ryzyko dźwigni, która potęguje straty równie skutecznie jak zyski i przy wysokich wartościach potrafi doprowadzić do likwidacji pozycji już przy niewielkim ruchu ceny w niekorzystnym kierunku. Do tego dochodzi wspomniany, mniej widoczny koszt lub zysk wynikający z funding rate. Przy długoterminowym utrzymywaniu pozycji skumulowane opłaty finansowania mogą stać się istotnym obciążeniem, a w sprzyjających warunkach źródłem dodatkowego przychodu.

Kontrakty perpetualne to raczej narzędzie do tradingu, czyli spekulacji, a nie do długoterminowego inwestowania. Ich mechanika, z dźwignią, depozytem zabezpieczającym i cyklicznymi opłatami finansowania, jest zaprojektowana z myślą o aktywnym zarządzaniu pozycją w krótszym horyzoncie, a nie o biernym trzymaniu ekspozycji przez dłuższy czas. Kto chce po prostu posiadać bitcoina czy inne aktywa (zarówno te cyfrowe jak i tradycyjne) w perspektywie długoterminowej, znajdzie prostsze i tańsze rozwiązanie na rynku spot, kupując rzeczywiste aktywo. Perpy są dla tych, którzy rozumieją mechanikę tego instrumentu, świadomie akceptują jej konsekwencje i traktują ją jako precyzyjne narzędzie, a nie jako skrót do szybkiego pomnożenia kapitału.