Pistolet, który nie wypalił: dlaczego dolar jest tak słaby?

Analitycy i inwestorzy to gatunki stadne i często są podobni do siebie w oczekiwaniach, prognozach i zakładach. Tak wyglądało na rynkach finansowych rozgrywanie prezydentury Donalda Trumpa i z całej listy tzw. Trump trades z przełomu roku być może najważniejszym był zakład o mocnego dolara.

Wówczas ten zakład wydawał się oczywisty:

• znane i ujawnione w poprzednich latach przewagi konkurencyjne Stanów Zjednoczonych miały być wzmocnione przez deregulacyjną, probiznesową i prowzrostową agendę nowego rządu w USA,
• cła miały prowadzić do mocniejszego dolara poprzez ich wpływ na dysparytety stóp procentowych i ograniczenie podaży dolarów na światowych rynkach (mniejszy import -> mniejszy napływ kapitału),
• amerykańskie aktywa miały w dalszym ciągu dawać większy zwrot od aktywów innych państw rozwiniętych.

Z początku zakład się opłacił – razem z powyborczym wyskokiem dolara waluta ta zyskała od początku listopada do 13 stycznia nieco ponad 6%. 13 stycznia wyznacza jednak lokalny szczyt indeksów dolarowych – wykorzystany przez nas tu DXY stracił aż 11% i spadł do najniższego poziomu od wiosny 2022 r. Słowem – cła są wyższe niż rynkom się wydawało, dysparytet stóp USA – reszta G7 szerszy a na świecie trwa więcej konfliktów zbrojnych niż na początku roku. Dlaczego ten rynkowy pomysł na prezydenturę Trumpa się nie udał i dolar jest słabszy?

Indeks dolarowy DXY

Źródło: Refinitiv

Po pierwsze, postulowany związek między polityką celną a notowaniami dolara zawsze był dość słaby i opierał się na skomplikowanej sekwencji zdarzeń, w której zawsze coś mogło pójść nie tak. Istniała także alternatywna interpretacja podwyżki ceł jako formy konsolidacji fiskalnej. Te w klasycznych modelach (Mundell-Fleming) są negatywne dla waluty kraju realizującego konsolidację. Przeciwko takiej interpretacji przemawia brak reakcji dolara na wycofanie dużej części ogłoszonych w marcu i kwietniu ceł oraz na wieści dotyczące „konwencjonalnej” polityki fiskalnej.

Po drugie, w zarysowanej na początku konsensusowej analizie zaszyte było przekonanie, iż w innych krajach życie toczy się po staremu (ceteris paribus). To założenie nie zostało spełnione – w Europie polityka fiskalna i regulacyjna będzie luźniejsza (co poprawiło zarówno sentyment wobec kontynentu, jak i perspektywy wzrostu gospodarczego tamże) a Chiny w polityce kursowej nie płyną z prądem i utrzymują stabilnego juana.

Po trzecie, polityka gospodarcza USA nie wygląda tak, jak chcieli tego inwestorzy i nie tylko nie powiększa przewagi USA nad resztą stawki, ale – poprzez kanały niepewności i sentymentu – tworzy warunki do tego, by Stany Zjednoczone straciły część przewag. W I kwartale b.r. różnica pomiędzy wzrostem PKB w USA i w strefie euro (a także w reszcie OECD) spadła poniżej wieloletniej średniej. We wstecznym lusterku zostawiamy więc jeden z najdłuższych okresów tak znacznej przewagi USA nad resztą stawki.

Różnica między tempem wzrostu PKB w USA i w strefie euro (r/r, pkt. proc.)

Źródło: Macrobond

Po czwarte, nie należy zapomnieć o przepływach kapitału w ostatnich miesiącach. Z samej natury bilansu płatniczego wynika, iż wojny handlowe muszą mieć ekwiwalent w postaci wojen kapitałowych i iż zmianom przepływów towarów będą towarzyszyć zmiany w przepływie kapitału. Nie kupowaliśmy i nie kupujemy tezy, jakoby dolar tracił swoje miejsce w światowej gospodarce i światowym systemie finansowym. Tym niemniej, wojna handlowa i perypetie amerykańskiej polityki gospodarczej w ostatnim półroczu stały się dla części inwestorów asumptem do przemyślenia swoich strategii i odkurzenia idei dywersyfikacji (w kierunku aktywów innych państw rozwiniętych). To zmniejszyło popyt na dolary.

Wreszcie, jeżeli era wyjątkowości Stanów Zjednoczonych się skończyła, to sens straciły niektóre strategie inwestycyjne, jak np. przeważanie amerykańskich aktywów bez zabezpieczania ryzyka walutowego. Wcześniej inwestorzy zagraniczni mogli liczyć na sute zwroty z aktywów dolarowych i dodatkowy bonus wynikający z aprecjacji dolara zgodnie z wieloletnim trendem. Wydarzenia z ostatnich miesięcy wysadziły to w powietrze i prawdopodobnie wzmocniły ruch deprecjacyjny dolara.

Co dalej z amerykańską walutą? Byłoby dużą ironią losu (ale nie całkowitym zaskoczeniem), gdybyśmy tym tekstem wyznaczyli lokalne dno w notowaniach dolara. Sądzimy, iż to nie koniec osłabienia dolara i ruch o ponad 10% obserwowany w ostatnich miesiącach nie jest w gruncie rzeczy duży. jeżeli skończyła się era mocnego dolara a skłonność Fed do cięć stóp procentowych jest niedoceniona, to dolar ma jeszcze sporą przestrzeń do osłabienia. Wyrównanie minimów z lat 2018 i 2021 r. byłoby tożsame ze spadkiem indeksu DXY o kolejne ~10%. Nie wydarzy się to jednak w jednym kroku. Biorąc pod uwagę, jak plasują się obecne notowania dolara na tle historycznym, odpowiedź na pytanie postawione w tytule tekstu powinna brzmieć „mimo wszystko, dolar wcale nie jest słaby”.

Analizy Pekao