2 dni temu
Sezon podatkowy w USA oraz rozliczenie emisji obligacji kuponowych 15 kwietnia wyraźnie podbiły saldo Treasury General Account, czyli rachunku gotówkowego Departamentu Skarbu w Fed. Na koniec 15.04.2026 TGA wzrósł do 924,43 mld USD, co oznacza wzrost o około 144,93 mld USD względem 14 kwietnia. Samo rozliczenie kuponów 15 kwietnia dołożyło około 48,0 mld USD nowej gotówki netto. Z punktu widzenia rynku pieniężnego oznaczało to drenaż rezerw z sektora prywatnego do rachunku skarbu, czyli klasyczne zacieśnienie płynności na krótkim końcu.
W danych tygodniowych widać to również po stronie rezerw bankowych. Między 8 a 15 kwietnia ich poziom spadł z około 3,18 bln USD do 2,98 bln USD. To ruch wystarczająco duży, by oczekiwać napięcia w finansowaniu overnight, zwłaszcza iż podobne układy kalendarzowe w przeszłości potrafiły podnosić koszt repo i spychać uczestników rynku w stronę awaryjnych narzędzi Fed.
SOFR pozostał w ryzach
Tym razem reakcja rynku pieniężnego była jednak ograniczona. W badanym oknie szczyt SOFR wypadł na 15.04.2026 i sięgnął 3,72 proc., a maksymalny spread do stopy ON RRP wyniósł około 22,0 pb. To oznacza, iż koszt finansowania overnight podniósł się, ale nie wyrwał się z korytarza stóp Fed i pozostał poniżej SRF. Nowojorski Fed zanotował jednak użycie overnight repo po 3,75 proc., czyli na poziomie stopy SRF. Na porannym oknie 15 kwietnia zaakceptowano około 10,46 mld USD, z czego około 3,46 mld USD pod collateral Treasury i 7,00 mld USD pod MBS. To pokazuje, iż backstop został dotknięty, ale w skali wciąż zbyt małej, by mówić o dezorganizacji finansowania overnight.
To ważna różnica względem epizodów, w których koszt gotówki przestaje być tylko chwilowo wyższy i zaczyna wymuszać sięganie po płynność z Fed. Rynek przeszedł przez podatkowy drenaż płynności raczej w trybie absorpcji szoku niż w trybie awaryjnym. Można przypuszczać, iż pomogły tu zarówno wyprzedzające zakupy bonów skarbowych przez Fed w ramach RMP w ostatnich miesiącach, jak i fakt, iż system wszedł w kwiecień z wyraźnie większym buforem rezerw niż jesienią 2025 roku.
eSLR mógł zmniejszyć tarcie
Od 1 kwietnia obowiązuje też finalna modyfikacja enhanced Supplementary Leverage Ratio, czyli eSLR, ogłoszona 25 listopada 2025 roku przez Fed, FDIC i OCC. Reguła nie gwarantuje oczywiście, iż dealerzy automatycznie zwiększą podaż bilansów dla rynku Treasury i repo, ale ogranicza ryzyko, iż właśnie ten prosty bufor kapitałowy stanie się w kluczowych dniach dominującym ograniczeniem dla największych banków. W praktyce mogło to zmniejszyć tarcie w absorpcji podaży papierów i w finansowaniu pozycji zabezpieczonych obligacjami skarbowymi.
To nie pozostało dowód na przyczynowość. Jest jednak prawdopodobne, iż połączenie większej podaży rezerw w systemie, wcześniejszych zakupów bonów przez Fed i bardziej elastycznych reguł eSLR ograniczyło skalę wzrostu premii za gotówkę w dniach, które historycznie bywają trudne dla rynku pieniężnego.
Spadek vol łagodził zacieśnienie?
Na to nałożył się jeszcze jeden potencjalny amortyzator. W tym samym czasie, kiedy TGA rósł i drenował płynność, indeksy zmienności spadały. Od 1 kwietnia do końca badanego okna VIX zmienił się o -26,0 proc., a OVX o -21,3 proc. Niższa zmienność nie dodaje rezerw do systemu, ale może luzować warunki finansowe przez spadek premii za ryzyko, niższe haircuty i mniejszą potrzebę defensywnego pozycjonowania. Innymi słowy, krótkoterminowy drenaż płynności był częściowo kompensowany przez spokojniejsze tło rynkowe.
To właśnie prawdopodobnie dlatego sam wzrost TGA nie przełożył się automatycznie na gwałtowny skok SOFR. Rynek dostał jednocześnie sygnał zacieśnienia po stronie gotówki i sygnał ulgi po stronie zmienności. W takim układzie prawdopodobnie ważniejsze od samego poziomu TGA staje się to, czy po miesiącu lub kwartale zobaczymy wyraźny wzrost wykorzystania repo Fed, trwałe podbicie spreadu SOFR do ON RRP albo ponowny spadek rezerw bankowych do poziomów, które rynek uzna za niewygodnie niskie.
Najbliższe dni przez cały czas warto więc śledzić przez trzy barometry: tempo odbudowy lub spadku TGA po rozliczeniach podatkowych, zachowanie SOFR względem dolnej i górnej części korytarza Fed oraz to, czy spadek zmienności okaże się trwały. Dopiero jednoczesne pogorszenie tych trzech elementów mogłoby zamienić techniczny drenaż płynności w szerszy problem dla rynku krótkoterminowego finansowania. Scenariusz bazowy zakłada jednak, iż Fed zmniejszy skalę zakupu bonów do 25 mld miesięcznie, będzie przez cały czas refinansować w bony to, co zapadnie z MBSów, a gotówka z konta skarbu państwa będzie systematycznie uwalniana w kolejnych miesiącach.
