20 godzin temu
Lipiec przyniósł wyraźne rozwarstwienie na globalnych rynkach akcji. Podczas gdy szerokie indeksy zachowywały względny spokój, część spółek związanych z rozwojem sztucznej inteligencji i infrastruktury centrów danych doświadczyła silnej przeceny. Zdaniem ekspertów VIG/C-QUADRAT TFI nie oznacza to końca rewolucji AI, ale sygnał, iż inwestorzy zaczynają dokładniej analizować ryzyka związane z tempem rozwoju technologii, sposobem finansowania całego ekosystemu oraz jego odpornością na zmiany w otoczeniu makroekonomicznym. Jednocześnie polski rynek akcji kontynuował wzrosty, pozostając beneficjentem globalnej rotacji kapitału.
W sierpniowym komentarzu rynkowym eksperci VIG/C-QUADRAT TFI analizują:
- dlaczego przecena spółek półprzewodnikowych i firm związanych z AI może być efektem rosnącej ostrożności inwestorów wobec sposobu finansowania technologicznego boomu, a nie zakwestionowania długoterminowego potencjału sztucznej inteligencji,
- jakie ryzyka dla ekosystemu AI wynikają z wysokich nakładów inwestycyjnych, zaangażowania największych firm technologicznych oraz rosnącego wykorzystania finansowania dłużnego,
- dlaczego kwestie bezpieczeństwa i kontroli nad coraz bardziej zaawansowanymi modelami AI mogą stać się jednym z czynników wpływających na tempo ich wdrażania przez przedsiębiorstwa,
- jak napięcia geopolityczne, rosnące zadłużenie państw, inflacja i wyższe rentowności obligacji mogą zmieniać warunki funkcjonowania globalnych rynków akcji,
- dlaczego mimo większej ostrożności zarządzający przez cały czas dostrzegają potencjał spółek wykorzystujących sztuczną inteligencję i nie traktują obecnej korekty jako końca długoterminowego trendu,
- co stoi za siłą polskiego rynku akcji, który pomimo globalnych turbulencji kontynuuje wzrosty dzięki szerokiej grupie sektorów i napływowi kapitału,
- dlaczego dobre perspektywy krajowych spółek nie wykluczają bardziej defensywnego podejścia inwestorów w obliczu ryzyk związanych z rynkiem obligacji i sytuacją geopolityczną.
AKCJE GLOBALNE
Przechodząc przez morze czerwieni
Pomimo relatywnego spokoju na szerokich indeksach, lipiec okazał się wręcz tragiczny dla wielu uczestników rynku. Wynikało to oczywiście z „rzezi” na spółkach półprzewodnikowych oraz innych, powiązanych z rozbudową infrastruktury centrów danych. Jednym z czynników było zbyt duże wykupienie tych spółek połączone z rosnącym, lewarowanym zakupem akcji firm półprzewodnikowych, co aż prosiło się o kłopoty. Ale możliwe jest również to, iż rynek zaczyna w części wyceniać scenariusz, który od pewnego czasu kreśli Michael Burry (inwestor, który przewidział kryzys rynku nieruchomości w USA w 2008 roku).
Jego teza jest wielowątkowa, ale głównym przesłaniem jest to, iż spółki z ekosystemu AI biorą zbyt duże ryzyko, mają zbyt agresywne założenia finansowe i mogą mieć duże problemy z monetyzacją inwestycji w sytuacji pogorszenia się warunków zewnętrznych. Jednym z wielu czynników powodujących zniekształcanie rynku jest duże zaangażowanie Nvidii i Big Tech’ów w finansowanie wielu uczestników ekosystemu AI. Może to oznaczać, iż bez wsparcia m.in. Nvidii, podmioty takie jak OpenAI czy CoreWeave mogłyby nie być w stanie finansować inwestycji w takiej samej skali, w takim samym tempie, przy równie niskim koszcie kapitału, a choćby zaciągać kolejny dług. Nvidia zdejmuje więc część ryzyka kredytowego z bilansu OpenAI, CoreWeave i wielu innych i przenosi je na bilans funduszy private credit, banków, ubezpieczycieli oraz samej Nvidii. Widoczne jest to w rosnących w ostatnim miesiącu stawkach CDS na jej dług. A więc popyt na chipy jest po części przyspieszany, finansowany i uniezależniany od bieżącej rentowności klientów. Wszystko jest w jak najlepszym porządku, dopóki mamy ciągły wzrost nakładów inwestycyjnych na centra danych. Sprawa zaczyna się komplikować, w sytuacji, gdyby inwestycje ze strony hyperscalerów zaczęły hamować, nastąpiłby wzrost rentowności obligacji, czy pojawiły się obawy o dalszy wzrost adopcji AI wśród firm. Mogłoby to spowodować spadek wartości zabezpieczeń (tj. chipów GPU) i w efekcie mielibyśmy do czynienia z materializacją ryzyka kredytowego.
W ostatnich tygodniach głośno było również o testowanym modelu OpenAI, który sam opuścił środowisko testowe oraz włamał się do systemów firmy Hugging Face oraz Modal Labs. Podobny problem zgłosił ostatnio Anthropic, u którego również doszło do „ucieczki” ich modeli ze środowiska testowego. Jeszcze wcześniej agent AI firmy Cursor, pomimo wielu zabezpieczeń, usunął bazy danych firmy software’owej narażając ją na kosztowne ograniczenie działalności. Ponadto w ostatnich dniach główni naukowcy oraz ponad 1300 pracowników z takich firm jak OpenAI, Anthropic, Google, Meta czy Thinking Machines wysłali list pt. „Pacing the Frontier” do rządu USA o wypracowanie rozwiązań międzynarodowych polegających na wstrzymaniu rozwoju AI, w sytuacji, gdyby podążał on w niebezpiecznym kierunku. Wskazują w liście, iż najnowsze modele AI zaczynają rozwijać się w sposób zautomatyzowany, bez udziału człowieka. Sam Altman w jednym z komentarzy wskazał, iż w najbliższych 6 miesiącach modele rozwiną się w takim stopniu jak w ostatnich 2 latach. Autorzy listu uważają więc, iż powstaje realne ryzyko przyspieszenia rozwoju modeli AI do tego stopnia, iż wykroczy to poza zdolność rozumienia i kontroli tej technologii. W tym miejscu powstaje fundamentalne pytanie: jaka firma zdecyduje się na zaimplementowanie agentów AI do swoich workflow’ów w sytuacji, kiedy choćby twórcy nie będą rozumieć i kontrolować swojej technologii?
Kolejnym czynnikiem ryzyka jest sytuacja makroekonomiczna, spowodowana głównie wydarzeniami geopolitycznymi. Wojna w Ukrainie oraz w Iranie wydają się tylko polami bitwy toczonymi przez USA oraz Chiny wskazując, iż będą one miały charakter długoterminowy. Ma to swoje konsekwencje w większych nakładach na zbrojenia oraz uniezależnianiu łańcuchów dostaw od Chin, co powoduje rosnące nieefektywności wykorzystania kapitału na rzecz bezpieczeństwa narodowego. Ta nieefektywność ma przełożenie na rosnące długi, podwyższoną inflację oraz wzrost rentowności obligacji. Rodzi to pokusę wielu państw (w tym głównie USA), by wychodzić z problemu zbyt dużego zadłużenia poprzez represję finansową, czyli rozwadnianie długu przez inflację. Mamy więc sytuację, w której cały ekosystem AI musi coraz bardziej rywalizować o kapitał z innymi dużymi trendami globalnymi, szczególnie kiedy nakłady inwestycyjne finansowane są coraz bardziej z emisji długu.
Z drugiej strony, mamy szereg kontrargumentów wspierających sens inwestowania w AI. Poziom wycen pozostało daleki od poziomów jaki widzieliśmy w czasie różnych baniek spekulacyjnych. Jesteśmy wciąż w początkowej fazie rozwoju technologii i szereg problemów z bezpieczeństwem może być rozwiązanych. Modele, które w sposób zautomatyzowany się rozwijają, mogą jeszcze bardziej zwiększać popyt na moc obliczeniową. Bardzo dobre wyniki hyperscalerów potwierdzające rosnącą wartość ich produktów opartych na AI. Ekosystem może być jeszcze bardziej subsydiowany kosztem innych sektorów. A także – wzrost efektywności z wykorzystania tej technologii może przełożyć się na łatwiejszą obsługę długów. Najważniejsze pytanie na jakie będą musieli sobie odpowiedzieć inwestorzy w najbliższym czasie, to czy obecne spadki są trwałe, czy jest to tylko krótkoterminowa narracja.
Podsumowując, zarządzający VIG/C-QUADRAT TFI nie są negatywnie nastawieni do spółek związanych z AI, szczególnie iż dostrzegają firmy, które w obecnym otoczeniu mają szanse poprawiać wyniki wykorzystując AI lub też rynek może wyceniać je po wyższym mnożniku. Jednocześnie coraz ostrożniej podchodzą do tego segmentu, zwracając uwagę na sposób w jaki cały ekosystem jest finansowany i wrażliwy na czynniki zewnętrzne. Na te ryzyka wskazywali w ostatnich raportach Międzynarodowy Fundusz Walutowy oraz Bank of International Settlements. Jak w zwierciadle widać to w sytuacji do jakiej doprowadzili się m.in. inwestorzy koreańscy czy Leopold Aschenbrenner z funduszu Situational Awareness. Obstawili bardzo dobre spółki, o zdrowych fundamentach, ale podjęli ogromne ryzyko korzystając z dźwigni finansowej, a nieoczekiwane spadki jakie spotkały te spółki spowodowały bardzo wysokie straty tych inwestorów.
Jak najbardziej podtrzymujemy opinie o rewolucyjnym charakterze technologii AI, ale biorąc pod uwagę ryzyko jakie jest brane przez wielu graczy w całym ekosystemie i w sytuacji wystąpienia nieoczekiwanych komplikacji w samej narracji AI czy w otoczeniu makroekonomicznym, to możemy być świadkami większej zmienności nie tylko na spółkach technologicznych, ale również na szerokim rynku. Z tego powodu zmieniamy nasze pozytywne nastawienie do rynków akcji na bardziej ostrożne. – podsumowuje Alan Witczak, Zarządzający Funduszami VIG/C-QUADRAT TFI
AKCJE KRAJOWE
Polska – czy ktoś może zatrzymać ten pociąg?
Zarówno bardzo duża liczba transakcji ABB i SPO, w czerwcu na krajowym rynku akcji jak i krach w sektorze półprzewodników na świecie nie przeszkodziły w kontynuacji wzrostów na krajowym rynku akcji. Zarządzający VIG/C-QUADRAT TFI już wcześniej zakładali, iż krajowy rynek może stać się beneficjentem globalnej rotacji kapitału – i ten scenariusz się zrealizował.
Które sektory pomogły w lipcu kontynuować wzrosty?
Począwszy od spółek paliwowych (Orlen ponownie skorzystał na konflikcie USA/Izrael – Iran), poprzez spółki dystrybucyjne (Inter Cars i Auto Partner), detaliczne (LPP i Pepco) po energetykę, spółki informatyczne i banki. Była to zdywersyfikowana grupa sektorów i spółek niezwiązanych z sektorem półprzewodników.
Co dalej? Nieco więcej defensywy.
Polski rynek akcji bardzo dobrze znosi różnego typu perturbacje na globalnym rynku akcji i zachowuje się fenomenalnie w bardzo wymagającym otoczeniu biznesowym. Inwestorzy globalni szukają dobrej relacji zysku do ryzyka i bezpiecznych przystani. Polska dobrze wpisuje się w ten trend jako beneficjent przepływu kapitału, nie tylko wśród rynków wschodzących, ale jednocześnie jako kraj europejski z profilem wzrostu zbliżonym do rynku amerykańskiego. Jest to dość nietypowe, ale jakże interesujące zarazem.
Niemniej – dynamiczny wzrost rentowności obligacji, może być problematyczny dla rynków akcji. Sytuacja na rynku ropy naftowej również jest dynamiczna i przy bardzo niskich zapasach w krajach rozwiniętych może powodować perturbacje w przypadku dalszej eskalacji konfliktu. To skłania do bardziej defensywnego podejścia – pomimo pozytywnej oceny wyników krajowych spółek oraz ich perspektyw biznesowych na najbliższe kwartały.
Autor: Eksperci VIG/C-QUADRAT TFI
