37 minut temu
Europejski Bank Centralny stoi przed jedną z trudniejszych decyzji ostatnich miesięcy. W czwartek 10 września Rada Prezesów EBC niemal na pewno podniesie stopę depozytową o 25 punktów bazowych – do poziomu 2,50%. Na tym jednak kończy się konsensus. Ekonomiści i rynki finansowe w fundamentalny sposób różnią się co do tego, co nastąpi później. I ta rozbieżność opinii mówi bardzo wiele o niepewności, w jakiej operuje dziś europejska polityka monetarna.
Konsensus przed posiedzeniem 10 września
Dane są jednoznaczne. Wszyscy z 65 ekonomistów ankietowanych przez Reutersa w okresie 31 sierpnia – 3 września prognozuje podwyżkę stopy depozytowej o ćwierć punktu procentowego. Analogiczny sondaż Bloomberga wskazuje na przytłaczającą większość respondentów oczekujących tego samego ruchu. Będzie to druga podwyżka w bieżącym cyklu zacieśniania – po czerwcowej decyzji, która podniosła stopę depozytową z 2,00% do 2,25%.
Przypomnijmy kontekst. EBC rozpoczął cykl podwyżek w lipcu 2022 r., doprowadzając stopę depozytową z -0,50% aż do 4,00% w dziesięciu kolejnych krokach. Od września 2023 r. bank centralny osiem razy obniżał stopy – aż do poziomu 2,00% – po czym w czerwcu 2026 r. wznowił zacieśnianie. Impulsem do zwrotu były rosnące ceny energii, napędzane konfliktem na Bliskim Wschodzie i napięciami wokół Cieśniny Ormuz.
Po wrześniowej podwyżce najważniejsze stopy EBC będą wynosić: stopa depozytowa – 2,50%, stopa refinansowa – 2,65%, stopa kredytu w banku centralnym – 2,90%.
Ekonomiści mówią „stop”, rynki mówią „jeszcze”
Najbardziej intrygujący aspekt obecnej sytuacji dotyczy nie samej decyzji wrześniowej, ale perspektyw po niej. W sondażu Bloomberga przytłaczająca większość ekonomistów uważa, iż podwyżka do 2,50% będzie ostatnią w tym cyklu, a stopa depozytowa utrzyma się na tym poziomie przez cały 2027 rok. Ankieta Reutersa potwierdza ten obraz – około 91% respondentów prognozuje, iż stopa depozytowa zakończy rok na poziomie 2,50%, a 78% widzi ją na tym samym poziomie co najmniej do połowy przyszłego roku.
Rynki finansowe widzą to inaczej. Kontrakty terminowe wyceniają jeszcze około trzech dodatkowych podwyżek o 25 pb do połowy 2027 r. Traderzy przypisują 40-procentowe prawdopodobieństwo kolejnemu ruchowi w górę już w grudniu tego roku.
Ken Egan z Kroll Bond Rating Agency Europe trafnie ujmuje napięcie między oboma obozami: „EBC prawdopodobnie przedstawi podwyżkę o 25 punktów bazowych jako konieczny krok, ale raczej powstrzyma się od wskazywania rynkom kierunku kolejnej podwyżki, kładąc nacisk na zależność od danych, zakotwiczone oczekiwania inflacyjne, wciąż umiarkowany wzrost płac i potrzebę oceny, jak silnie wcześniejsze zacieśnianie przekłada się na gospodarkę”.
Dlaczego rynki są bardziej jastrzębie niż ekonomiści?
Odpowiedź tkwi w jednej zmiennej: cenach energii. Ropa naftowa zmierza w kierunku 100 dolarów za baryłkę, gaz ziemny osiąga poziomy nienotowane od 2023 roku. Bezpośrednią przyczyną jest trwający od pół roku konflikt między USA a Iranem o kontrolę nad Cieśniną Ormuz – jednym z najważniejszych szlaków transportu surowców energetycznych na świecie.
Dane Eurostatu opublikowane 1 września pokazują skalę problemu. Inflacja w strefie euro przyspieszyła w sierpniu do 3,3% r/r z 2,9% w lipcu – to najwyższy odczyt od września 2023 r. Głównym motorem wzrostu były ceny energii, które podskoczyły aż o 14,3% r/r wobec 10,3% miesiąc wcześniej.
Rynki interpretują te dane jako sygnał, iż EBC nie będzie miał komfortu, aby zatrzymać się po jednej podwyżce. Ekonomiści natomiast patrzą na strukturę inflacji i widzą zupełnie inny obraz.
Efekty drugiej rundy
Christine Lagarde wielokrotnie podkreślała po lipcowym posiedzeniu EBC, iż dla decydentów ważniejsze od samego szoku energetycznego jest to, czy przełoży się on na płace, inflację usług i oczekiwania inflacyjne. To właśnie tak zwane efekty drugiej rundy – mechanizm, w którym firmy przerzucają wyższe koszty na konsumentów, a ci z kolei żądają wyższych wynagrodzeń.
Dotychczasowe dane nie dają podstaw do alarmizmu. Inflacja bazowa w strefie euro – po wyłączeniu energii i żywności – wyniosła w sierpniu 2,4% r/r. Co istotne, po wyłączeniu samej energii inflacja utrzymuje się stabilnie na poziomie 2,2% od kilku miesięcy. Inflacja usług, która jest najbardziej wrażliwa na presję płacową, spadła w sierpniu do 3,0% z 3,3% w lipcu.
Bastian Freitag, szef badań ekonomicznych w Rothschild & Co Wealth Management Germany, przekonuje wprost:
„Obecnie nie obserwujemy żadnych efektów drugiej rundy. Nie widzimy ani rosnących oczekiwań inflacyjnych, ani rosnącej dynamiki płac – a zatem na tym etapie nie ma spirali cenowo-płacowej”.
Deutsche Bank Research potwierdza tę diagnozę, wskazując, iż lipcowe dane dostarczają jedynie „wstępnych dowodów” na przenoszenie szoku energetycznego do inflacji bazowej. Analitycy nie widzą przekonujących oznak szerokiego rozprzestrzeniania się presji inflacyjnej.
Z drugiej strony Isabel Schnabel, członkini zarządu EBC, ostrzega, iż najważniejsze jest zapobieganie efektom drugiej rundy zanim się utrwalą, zanim wymagają bardziej zdecydowanej odpowiedzi. To wskazuje, iż wewnątrz Rady Prezesów debata jest żywa i nie ma jednomyślności co do przyszłej ścieżki.
Gospodarka strefy euro – zaskakująca odporność
Jednym z argumentów za dalszym zacieśnianiem jest zaskakująco solidna kondycja gospodarki strefy euro. PKB wzrósł w drugim kwartale 2026 r. o 0,4% kw/kw – powyżej oczekiwań wielu analityków. Według MFW wzrost gospodarczy w strefie euro wyniesie 1,1% w skali całego 2026 r.
Enrique Díaz-Álvarez, główny ekonomista Ebury, podkreśla, iż lepsze od oczekiwań wyniki gospodarcze w drugim kwartale i odporna aktywność ekonomiczna wzmocniły oczekiwania rynkowe co do wrześniowej podwyżki. Co ciekawe, konflikt na Bliskim Wschodzie miał dotychczas zaskakująco ograniczony wpływ na szerzej pojętą gospodarkę strefy euro.
Carsten Brzeski z ING zwraca uwagę na interesujący paradoks: azjatyccy konkurenci Europy zostali mocniej dotknięci zamknięciem Cieśniny Ormuz i tracą zamówienia na rzecz europejskich firm. Do tego dochodzą efekty dawno zapowiadanych stymulacji fiskalnych. To wyjaśnia, dlaczego europejska gospodarka okazała się bardziej odporna, niż prognozowano.
Trzeba jednak wyraźnie rozróżnić odporność od przegrzania. Jak pisze Brzeski:
„Jest duża różnica między gospodarką, która wykazuje odporność, a gospodarką przegrzewającą się, która wymaga restrykcyjnej polityki monetarnej”.
Przy stopie depozytowej 2,50% EBC znajdzie się w okolicach górnej granicy tego, co sam definiuje jako poziom neutralny (1,75-2,50%, według szefa ekonomistów EBC Philipa Lane’a). Dalsze podwyżki oznaczałyby już wyraźnie restrykcyjną politykę.
Perspektywy: co po wrześniu?
Wewnątrz Rady Prezesów EBC widać wyraźne podziały. Litewski członek Rady Gediminas Šimkus uważa, iż podwyżka we wrześniu „nie wystarczy”. Bułgarski przedstawiciel Dimitar Radew określił zarówno wrześniowe, jak i grudniowe posiedzenie jako „żywe” – czyli takie, na których podwyżka jest realną opcją. Z kolei Ulrike Kastens z DWS ocenia, iż EBC raczej nie zasygnalizuje dalszych podwyżek, choć ryzyka pozostają przechylone w górę.
Scenariusz bazowy większości ekonomistów zakłada stabilizację stopy depozytowej na poziomie 2,50% co najmniej do połowy 2027 roku – to swego rodzaju terytorium Złotowłosej, jak określa je Michael Field z Morningstara. Stopy wystarczająco wysokie, by trzymać inflację w ryzach, ale nie na tyle, by materialnie zaszkodzić wzrostowi.
Co więcej, Freitag z Rothschild wskazuje na dwa czynniki, które mogą otworzyć drogę do obniżek w 2027 roku. Pierwszy to efekty bazy – od marca 2027 r. w danych inflacyjnych zaczną się pojawiać efekty porównania z wysoką bazą z marca 2026 r. (kiedy ceny ropy gwałtownie skoczyły po eskalacji na Bliskim Wschodzie). Drugi to opóźniona transmisja polityki monetarnej – pełny wpływ czerwcowej podwyżki na realną gospodarkę ujawni się dopiero na początku 2027 roku. jeżeli efekty drugiej rundy się nie zmaterializują, pojawi się realna podstawa do powrotu na ścieżkę obniżek.
Co to oznacza dla kursów walut i rynków
Kurs EUR/USD oscyluje wokół poziomu 1,1620 – rynek wycenił już wrześniową podwyżkę niemal w całości. Dalsze umocnienie euro zależy od tego, czy EBC faktycznie otworzy drzwi do kolejnych ruchów, czy zamknie je komunikatem o zależności od danych.
Dla rynków obligacji kluczowa będzie inna kwestia: wzrost rentowności obligacji de facto wykonuje robotę za EBC, zacieśniając warunki finansowe. Według modeli makro, wzrost rentowności obligacji o 50 pb ma nieco większy wpływ na inflację i wzrost PKB niż analogiczna podwyżka stopy EBC. jeżeli bank centralny dołoży do tego własne zacieśnianie, ryzykuje „dolanie oliwy do ognia” – szczególnie w kontekście obaw o stabilność fiskalną w Europie.
Posiedzenie EBC 10 września przyniesie niemal na pewno drugą podwyżkę stóp w bieżącym cyklu – do poziomu 2,50%. Prawdziwą niewiadomą jest to, co powie Christine Lagarde na konferencji prasowej.
