12 godzin temu
Bank Japonii coraz wyraźniej przygotowuje inwestorów na dalsze zacieśnianie polityki pieniężnej. Problem w tym, iż choćby szybsze podwyżki stóp nie muszą trwale odwrócić słabości jena. Różnica oprocentowania względem USA pozostaje duża, realne stopy w Japonii są ujemne, a ogromne zadłużenie ogranicza pole manewru banku centralnego. Co więcej, znaczna część przyszłego zacieśnienia została już uwzględniona w notowaniach.
W piątek 14 sierpnia około godz. 13.15 czasu polskiego za dolara płacono w przybliżeniu 159,2 jena. Oznacza to, iż japońska waluta oddała już dużą część zysków wypracowanych po skoordynowanej interwencji Japonii i Stanów Zjednoczonych z przełomu lipca i sierpnia.
Interwencja zepchnęła wcześniej kurs USD/JPY z okolic 164, czyli poziomu niewidzianego od około czterech dekad, choćby w rejon 155-157. Efekt okazał się jednak krótkotrwały. Rynek ponownie testuje determinację władz w Tokio, mimo iż po lipcowym posiedzeniu Banku Japonii wzrosło prawdopodobieństwo kolejnej podwyżki stóp już we wrześniu.
Bank Japonii zapowiada dalsze podwyżki
Na posiedzeniu zakończonym 31 lipca Bank Japonii utrzymał stopę overnight na poziomie 1 proc. Decyzja zapadła stosunkiem głosów 8 do 1. Hajime Takata opowiadał się za natychmiastową podwyżką do 1,25 proc., wskazując na rosnące ryzyko inflacyjne i zmiany zachodzące na światowych rynkach finansowych.
Opublikowane 10 sierpnia podsumowanie dyskusji pokazało, iż część członków władz monetarnych dopuszcza tempo podwyżek szybsze, niż zakłada rynek. Bank Japonii przyznaje jednocześnie, iż efekty wcześniejszego zacieśnienia mogą ujawniać się z opóźnieniem sięgającym od roku do półtora.
To ostrożne podejście ma uzasadnienie. BOJ prognozuje wzrost japońskiego PKB w roku fiskalnym 2026 jedynie o 0,6 proc., natomiast inflację bazową – po wyłączeniu świeżej żywności – na 2,5 proc. W kolejnych latach tempo wzrostu cen ma stopniowo wracać w kierunku 2 proc. Jednocześnie bank ostrzega, iż słaby jen, wysokie ceny surowców i wzrost kosztów importu mogą ponownie nasilić presję inflacyjną.
Dane z rynku pracy wzmacniają argumenty zwolenników podwyżek. W czerwcu nominalne wynagrodzenia wzrosły o 3,4 proc. rok do roku, a płace realne o 1,6 proc. Był to szósty kolejny miesiąc realnego wzrostu. Nie oznacza to jednak, iż wyższe stopy automatycznie doprowadzą do trwałego umocnienia waluty.
Przewaga dolara przez cały czas jest wyraźna
Najważniejszym problemem pozostaje różnica pomiędzy kosztem pieniądza w Japonii i Stanach Zjednoczonych. Stopa BOJ wynosi 1 proc., podczas gdy przedział stopy funduszy federalnych w USA to w tej chwili 3,50-3,75 proc. Nominalna różnica sięga więc 2,5-2,75 pkt proc.
Nawet podwyżka japońskiej stopy do 1,25 proc. nie zlikwidowałaby atrakcyjności transakcji carry trade, polegających na finansowaniu inwestycji tanim jenem i lokowaniu środków w wyżej oprocentowanych aktywach. Mogłaby ograniczyć skalę takich operacji, ale nie odwróciłaby ich ekonomicznej logiki.
Jeszcze mniej korzystnie wygląda sytuacja po uwzględnieniu inflacji. Bank Japonii sam ocenia, iż krótkoterminowe i średnioterminowe realne stopy pozostają ujemne, a warunki finansowe przez cały czas są akomodacyjne. Przy prognozowanej przez BOJ inflacji bazowej na poziomie 2,5 proc. realna stopa liczona w prostym ujęciu pozostaje wyraźnie poniżej zera.
Zadłużenie ogranicza skalę zacieśnienia
Drugim ograniczeniem jest stan japońskich finansów publicznych. Według kwietniowej bazy prognoz Międzynarodowego Funduszu Walutowego dług brutto sektora instytucji rządowych i samorządowych ma w 2026 r. wynosić około 204,4 proc. PKB. Japońskie Ministerstwo Finansów, posługujące się inną metodologią dotyczącą skumulowanego długu państwa, wskazuje na poziom około 215,8 proc. PKB.
Rosnące stopy stopniowo podnoszą koszt refinansowania tego zadłużenia. W budżecie na rok fiskalny 2026 wydatki związane z obsługą i wykupem długu państwowego zaplanowano na 88,4 bln jenów w ujęciu obejmującym rachunek ogólny i rachunki specjalne. Rentowność dziesięcioletnich obligacji japońskich wzrosła 14 sierpnia w okolice 2,88 proc., zbliżając się do najwyższych poziomów od wielu lat.
Wzrost rentowności nie musi przy tym jednoznacznie pomagać jenowi. o ile inwestorzy uznają go nie za efekt zdrowej normalizacji polityki pieniężnej, ale za premię za ryzyko fiskalne i rosnącą podaż długu, może on prowadzić do większej zmienności na rynku obligacji. To z kolei ogranicza możliwość agresywnego podnoszenia stóp przez BOJ.
Podwyżki stóp procentowych są już w cenach
Bank Japonii musi również zmierzyć się z wysokimi oczekiwaniami rynku. Według danych przytaczanych przez Reutersa inwestorzy 14 sierpnia wyceniali około 76-procentowe prawdopodobieństwo podwyżki stóp już we wrześniu.
To oznacza, iż sama podwyżka o 25 pkt bazowych może nie wystarczyć do wywołania trwałego umocnienia jena. Aby zmienić kierunek notowań, BOJ musiałby prawdopodobnie połączyć decyzję z jednoznaczną zapowiedzią szybszego cyklu zacieśniania. Taki ruch zwiększałby jednak ryzyko dla konsumpcji, rynku obligacji i finansów publicznych.
Podobny problem dotyczy interwencji walutowych. Wspólna operacja Japonii i USA pokazała, iż władze są gotowe bronić jena oraz podnieść koszt spekulacyjnych zakładów przeciwko walucie. Interwencja może skutecznie przerwać gwałtowną wyprzedaż, ale bez zmiany fundamentów jej wpływ zwykle słabnie. Powrót USD/JPY w pobliże 159 potwierdza, iż rynek przez cały czas patrzy przede wszystkim na stopy procentowe, koszty importowanej energii i perspektywy fiskalne Japonii.
Jen potrzebuje więcej niż jednej decyzji
Najbliższe posiedzenia Banku Japonii mogą przynieść kolejne podwyżki, szczególnie jeżeli presja cenowa pozostanie wysoka, a osłabienie waluty ponownie podbije ceny importu. Nie ma jednak gwarancji, iż wystarczy to do trwałego odwrócenia trendu.
Dla jena korzystne byłoby dopiero połączenie kilku czynników: konsekwentnego, ale wiarygodnego cyklu podwyżek BOJ, zmniejszenia różnicy stóp względem USA, uspokojenia sytuacji na rynku energii oraz większej dyscypliny fiskalnej. Do tego czasu interwencje i pojedyncze decyzje banku centralnego mogą powodować gwałtowne odbicia, ale niekoniecznie trwałą zmianę kierunku.
Źródła: Bank Japonii, MFW, Reuters
