7 godzin temu
Wrzesień był trzecim z kolei miesiącem wyprzedaży na rynku obligacji skarbowych. Rentowność 10-letnich obligacji wzrosła z poziomu 6,06% do 6,34%. Wyprzedaż napędzana była zarówno przez czynniki globalne, jak i te o charakterze lokalnym. Brak trwałego rozwiązania konfliktu w Zatoce Perskiej i wiążący się z tym niedobór pochodnych ropy naftowej budzą coraz większy niepokój inwestorów przed zbliżającą się zimą. Przełożyło się to na wzrost cen produktów ropopochodnych, a w konsekwencji do wzrostu inflacji w Polsce do poziomu 4,0% (wstępny odczyt wskaźnika CPI za wrzesień).
W październikowym komentarzu rynkowym eksperci VIG/C-QUADRAT TFI analizują:
- co napędzało wyprzedaż polskich obligacji skarbowych i jak na ich rentowności wpływały rosnąca inflacja oraz obawy o deficyt budżetowy i przyrost długu publicznego,
- jakie sygnały mogą zapowiadać odreagowanie na rynku skarbowym i dlaczego trwała poprawa nastawienia inwestorów zależy od polityki fiskalnej,
- dlaczego obligacje dziesięcioletnie przy obecnych poziomach rentowności mogą być atrakcyjne w dłuższym horyzoncie, choćby w warunkach okresowo podwyższonej inflacji,
- co pozwala rozpoznawalnym emitentom i bankom przyciągać kapitał oraz zwiększać wartość ofert mimo konkurencji ze strony wysoko oprocentowanego długu skarbowego,
- skąd wynikają różnice w kosztach finansowania przedsiębiorstw i dlaczego maleje przestrzeń do dalszego obniżania marż ponad stawki WIBOR,
- czego przypadki Ghelamco i Erbudu uczą o znaczeniu płynności, możliwości refinansowania zadłużenia oraz warunków chroniących obligatariuszy.
Dodatkowo negatywny wpływ na sentyment do polskiego rynku dłużnego ma zaprezentowana przez rząd ścieżka deficytu budżetowego na kolejne lata oraz wiążący się z tym przyrost długu publicznego i ryzyko złamania progów ostrożnościowych w kolejnych latach. Pod koniec miesiąca na rynku pojawiły się pewne pozytywne sygnały.
„ Po pierwsze – wejście w życie nowego pakietu CPN, co powinno do końca roku obniżyć ścieżkę inflacji i powstrzymać Radę Polityki Pieniężnej przed „korekcyjną” podwyżką stóp procentowych. Po drugie, wydaje się, iż rynki dłużne wyceniły wiele negatywnych informacji i w kolejnych tygodniach odreagowanie po ostatniej przecenie jest możliwe.” – komentuje Fryderyk Krawczyk, Dyrektor Inwestycyjny VIG/C-QUADRAT TFI
Jednak patrząc w dłuższym horyzoncie, aby trwale poprawić sentyment do obligacji, wymagana jest jakaś korekta w polityce fiskalnej, która uspokoiłaby obawy inwestorów. Zarządzający VIG/C-QUADRAT TFI dostrzegają jednak, iż ekspansywna polityka fiskalna nie jest tylko przypadłością Polski. Problemy z nadmiernymi deficytami pojawiają się również w takich krajach jak Francja czy USA.
Patrząc na rynek obligacji z dystansu, papiery dziesięcioletnie, które już dwa razy testowały barierę 6,50% poziomu rentowności, choćby w otoczeniu okresowo podwyższonej inflacji prezentują się jako atrakcyjna forma lokowania nadwyżek finansowych.
OBLIGACJE KORPORACYJNE
SILNY POPYT MIMO PRESJI RYNKU SKARBOWEGO
We wrześniu aktywność na krajowym rynku obligacji korporacyjnych wyraźnie wzrosła, a popyt na nowe emisje pozostał wysoki pomimo mniej sprzyjającej sytuacji na rynku długu skarbowego. Rentowność polskich obligacji dziesięcioletnich okresowo przekraczała 6,5%, ograniczając relatywną atrakcyjność długu przedsiębiorstw i przestrzeń do dalszej kompresji marż. Rozpoznawalni emitenci przez cały czas mogli jednak zwiększać wartość ofert i refinansować starsze zobowiązania na korzystniejszych warunkach.
Jednym z przykładów była emisja spółki Victoria Dom. Deweloper zwiększył wartość oferty ze 150 mln zł do 250 mln zł, ustalając marżę na najniższym poziomie z oferowanego przedziału, czyli 3,8 p.p. ponad WIBOR 6M. Pomimo zwiększenia emisji zapisy zostały zredukowane o 38%, a pozyskane środki zostaną przeznaczone przede wszystkim na refinansowanie starszych serii o łącznej wartości ponad 180 mln zł. Silny popyt widoczny był również w emisji Vehis Finanse, który zwiększył wartość oferty ze 100 mln zł do 118,2 mln zł. Trzyletnie, zabezpieczone obligacje oprocentowano na 4,1 p.p. ponad WIBOR 3M.
W segmencie deweloperskim Budlex Finance pozyskał 50 mln zł przy marży 4,8 p.p. ponad WIBOR 3M, zwiększając wartość emisji z pierwotnych 30 mln zł. Debiutujący w publicznych emisjach Imperial Capital Construction uplasował natomiast 21 mln zł obligacji przy marży 5,5 p.p. ponad WIBOR 6M. Grenova Capital wyemitowała krótkoterminowe obligacje o wartości około 19 mln zł, oprocentowane na stałe 14% rocznie. Warunki tych emisji ponownie pokazały znaczną różnicę w koszcie finansowania pomiędzy dojrzałymi emitentami a mniejszymi podmiotami o słabszym profilu kredytowym.
Duża aktywność utrzymywała się również w segmencie bankowym. PKO BP uplasował ośmioletnie senioralne obligacje nieuprzywilejowane o wartości 1,35 mld zł przy marży 1,55 p.p. ponad WIBOR 6M. VeloBank zadebiutował na rynku obligacyjnym, pozyskując 500 mln zł z dziesięcioletnich obligacji podporządkowanych przy marży 2,5 p.p. ponad WIBOR. Z kolei mBank przeprowadził zagraniczną emisję wieczystych obligacji AT1 o wartości 250 mln euro i oprocentowaniu 6,625%. Zapisy sięgnęły 1,75 mld euro.
Najważniejszym alertem kredytowym miesiąca pozostało Ghelamco. Grupa sfinalizowała sprzedaż biurowców The Bridge i Bellona za 240 mln euro, jednak środki pozostałe po spłacie zadłużenia projektowego wystarczyły jedynie na częściowe rozliczenie pożyczki wobec Ghelamco Invest. Niejasna komunikacja dotycząca wykorzystania wpływów oraz przesunięcie publikacji raportu półrocznego doprowadziły do spadku notowań obligacji. Pod koniec miesiąca najdłuższa seria była wyceniana na około 56% nominału, co wskazywało na utrzymujące się wysokie ryzyko kredytowe i refinansowania.
Rozwiązano natomiast kwestię potencjalnego naruszenia warunków emisji przez Erbud. Obligatariusze zgodzili się na podniesienie limitu długu netto do kapitałów własnych z 1,1x do 1,4x w zamian za premię w wysokości 1% wartości nominalnej obligacji, co pozwoliło spółce uniknąć naruszenia kowenantu.
Wrzesień potwierdził wysoki popyt na obligacje rozpoznawalnych emitentów i banków, ale jednocześnie pokazał malejącą przestrzeń do dalszej kompresji marż w warunkach wysokich rentowności obligacji skarbowych. Duże różnice w kosztach finansowania oraz sytuacja Ghelamco i Erbudu podkreślają znaczenie analizy płynności, źródeł refinansowania i konstrukcji kowenantów.
„Popyt na nowe emisje pozostał silny, ale rosnące rentowności obligacji skarbowych coraz wyraźniej ograniczają przestrzeń do dalszej kompresji marż.” – podsumował Łukasz Śliwka, Zarządzający Funduszami VIG/C-QUADRAT TFI.
Autor: Eksperci VIG/C-QUADRAT TFI
