2 godzin temu
Czy dynamiczne zejście rentowności polskich obligacji dziesięcioletnich poniżej poziomu 5% wyznacza początek nowego, niższego reżimu dochodowości, czy też jest jedynie efektem silnego momentum i napływu kapitału do funduszy dłużnych? Czy utrzymujący się trend dezinflacyjny oraz oczekiwania na łagodzenie polityki pieniężnej wystarczą, by podtrzymać popyt na dług skarbowy i korporacyjny w kolejnych miesiącach?
Od wyraźnego umocnienia segmentu skarbowego i symbolicznego przełamania bariery 5% na papierach 10-letnich, przez odporność rynku na wyższy od konsensusu odczyt inflacji (2,2% wobec oczekiwanych 1,9%), po utrzymującą się wysoką płynność oraz rosnącą selektywność w segmencie obligacji korporacyjnych.
W opracowaniu zwrócono uwagę m.in. na:
- dalszy spadek rentowności obligacji skarbowych, w tym obniżenie dochodowości 10-latek z 5,10% do 4,95% oraz wzrost indeksu TBSP o +0,74%;
- ponadprzeciętny wynik Subfunduszu VIG / C-QUADRAT Obligacji Uniwersalny (+0,92%), wspierany odpowiednim pozycjonowaniem portfela oraz relatywnie wyższym udziałem obligacji indeksowanych inflacją;
- utrzymujące się silne momentum na rynku długu i systematyczny napływ kapitału do funduszy dłużnych, przy wykorzystywaniu krótkotrwałych korekt do budowy pozycji;
- rosnące zróżnicowanie kosztu kapitału w segmencie korporacyjnym – kompresję marż wśród emitentów o stabilnym profilu kredytowym oraz wyraźnie wyższe premie wymagane od podmiotów o podwyższonym ryzyku;
- zwiększającą się podaż w wybranych sektorach (m.in. bankowym, deweloperskim, windykacyjnym i budowlanym) oraz jej potencjalny wpływ na równowagę popytowo-podażową w kolejnych miesiącach;
- znaczenie spadających stóp wolnych od ryzyka dla utrzymania atrakcyjności obligacji korporacyjnych w relacji do innych klas aktywów.
Poniżej prezentujemy wybrane informacje z raportu.
Obligacje skarbowe
Znów poniżej 5%
Luty przyniósł kontynuację bardzo dobrych nastrojów na rynku polskich obligacji skarbowych i dalsze spadki rentowności. Szczególnie widoczne było to w segmencie obligacji dziesięcioletnich, gdzie ich dochodowość obniżyła się z 5,10% do 4,95%. To oznacza wyraźne zejście poniżej psychologicznej bariery 5%, wielokrotnie testowanej w ostatnich latach.
W ostatnim miesiącu indeks TBSP (szerokiego rynku polskich obligacji skarbowych) wzrósł o +0,74%, natomiast Subfundusz VIG / C-QUADRAT Obligacji Uniwersalny wypracował jeszcze lepszy wynik na poziomie +0,92%, korzystając z optymalnego pozycjonowania oraz odpowiednio dobranej struktury portfela. Na szczególne podkreślenie zasługuje fakt, iż dobre wyniki zostały osiągnięte pomimo negatywnego zaskoczenia w odczycie inflacji za styczeń, która okazała się wyższa (2,2%) od rynkowego konsensusu (1,9%). Reakcja rynku była jednak ograniczona i krótkotrwała – inwestorzy skupili się na szerszym obrazie makroekonomicznym, w tym perspektywie dalszego łagodzenia polityki pieniężnej w średnim terminie oraz utrzymującym się trendzie dezinflacyjnym w ujęciu rocznym. W przypadku subfunduszu istotną rolę odegrało utrzymywanie relatywnie wyższego udziału obligacji eksponowanych na inflację, które w takim środowisku wygenerowały ponadprzeciętne zyski.
Obecna sytuacja pokazuje, iż rynek długu wszedł w fazę bardzo silnego momentum – kapitał systematycznie napływa do funduszy dłużnych, a każde przejściowe pogorszenie sentymentu wykorzystywane jest do budowy pozycji. Przebicie poziomu 5% na obligacjach 10-letnich ma wymiar nie tylko techniczny, ale również symboliczny – potwierdza zmianę średnioterminowego układu sił na rynku. Zobaczymy, czy zmiana ta będzie miała charakter przejściowy, czy też trwale zmieni reżim przedziału dochodowości. – dodaje Fryderyk Krawczyk, Dyrektor Inwestycyjny VIG/C-QUADRAT TFI.
Choć po tak dynamicznym ruchu przestrzeń do dalszego, równie spektakularnego spadku rentowności może być ograniczona, sam poziom dochodowości w okolicach 5% wciąż pozostaje atrakcyjny w relacji do perspektyw inflacyjnych i stóp procentowych.
Obligacje korporacyjne
Silny popyt mimo rosnących różnic w wycenie ryzyka
Luty na krajowym rynku obligacji korporacyjnych upłynął pod znakiem utrzymującej się wysokiej płynności oraz silnego popytu, który przez cały czas sprzyjał obniżaniu kosztów finansowania. Jednocześnie coraz wyraźniej zarysował się podział rynku. Emitenci o stabilnym profilu kredytowym bez trudu plasowali emisje przy spadających marżach, podczas gdy podmioty o większej zmienności czy ryzyku strukturalnym musiały oferować znacznie wyższe premie. Na horyzoncie widoczne były również sygnały rosnącej podaży, co w kolejnych miesiącach może zwiększyć równowagę pomiędzy stroną popytową a podażową.
W segmencie bankowym obserwowaliśmy rosnącą gotowość do zwiększania podaży długu. PKO BP podniosło limit krajowych emisji z 5 do 9 mld zł, a Bank Pekao sygnalizował przygotowania do emisji AT1. Uwagę zwróciła też 7letnia emisja KGHM1232, której debiut na Catalyst odbył się bez podaży ze strony inwestorów.
Segment deweloperski ponownie okazał się najbardziej dynamiczną częścią rynku. Dekpol uplasował 250 mln zł długu z marżą WIBOR 6M + 2,5 p.p., przy redukcji zapisów rzędu 55%. Jednocześnie marża została obniżona o ponad 1,4 p.p. względem poziomów z 2024 r. Po przeciwnej stronie znalazło się Ghelamco, które przez cały czas finansowało się przy wysokich marżach i złożonych strukturach. Krótkoterminowa emisja o marży 7 p.p. odzwierciedlała wzmożone ryzyko płynności oraz brak zabezpieczeń, podczas gdy dłuższa, 6letnia struktura dzięki planowanej hipotece została wyceniona wyraźnie niżej (marża docelowa +3,5 p.p.). Emisje WAN oraz Budlex potwierdziły, iż kapitał pozostawał dostępny również dla emitentów średniej wielkości, choć jego cena była ściśle zależna od jakości zabezpieczeń i transparentności finansowej. Cavatina natomiast wzmacniała stronę podażową, przygotowując nowy program publicznych emisji do 250 mln zł.
W sektorze windykacyjnym oraz finansowania alternatywnego trwał intensywny proces porządkowania struktur zadłużenia. Vindexus podwoił program emisji do 100 mln zł, Best uzyskał zatwierdzenie prospektu na emisje publiczne do 500 mln zł, a PragmaGO przyspieszyła wykup najdroższej serii, aby obniżyć bieżący koszt finansowania. Kruk analizował możliwość wcześniejszych wykupów części zadłużenia, chcąc wykorzystać poprawę warunków rynkowych.
W segmencie budowlanym Unibep, dzięki silnej pozycji gotówkowej, przystąpił do refinansowania zapadającej serii UNI1026. Planowana emisja do 140 mln zł pokazywała, iż firmy z konserwatywnym bilansem potrafiły w pełni wykorzystać sprzyjające warunki do optymalizacji kosztu kapitału.
Luty przyniósł dalszy spadek rentowności obligacji skarbowych, w tym psychologiczne zejście rentowności 10latek poniżej 5%. Niższe stopy wolne od ryzyka zwiększały popyt na obligacje korporacyjne i pozwalały emitentom plasować kolejne emisje po niższych marżach.
Luty potwierdził kontynuację trendu obserwowanego w poprzednich miesiącach. Rynek pozostawał płynny, a środki płynęły przede wszystkim tam, gdzie ryzyko było przejrzyste i dobrze skalkulowane. Marże wśród emitentów o ugruntowanej pozycji przez cały czas się kompresowały, natomiast firmy o podwyższonym profilu ryzyka musiały oferować widocznie wyższe premie. Rosnąca podaż może w przyszłości przynieść bardziej zrównoważone warunki dla rynku, choć w tej chwili przewaga pozostaje po stronie popytu.
„Kapitał jest tani tam, gdzie ryzyko jest jasne — i drogi tam, gdzie trzeba je tłumaczyć” – dodaje Łukasz Śliwka, Zarządzający Funduszami VIG/C-QUADRAT TFI.
Autor: Eksperci VIG/C-QUADRAT TFI
