Quality Investing: czy w inwestycjach jakość ma znaczenie?

Podczas zakupów w sklepie często zwracamy uwagę na stosunek ceny do jakości. Owa “jakość” ma różne znaczenie. Od trwalszych materiałów, lepszego smaku, czy “marki”. Wśród części inwestorów fundamentalnych pojawiło się przekonanie, iż za jakość trzeba także płacić na giełdzie. Stąd narodziło się tak zwane Quality Investing. W dzisiejszym artykule przyjrzymy się nieco bliżej temu zagadnieniu.

Czym jest quality investing?

W najprostszej definicji jest to strategia inwestycyjna, która dąży do identyfikacji spółek o wyjątkowych cechach, które pozwalają na osiąganie lepszych marż czy rentowności zainwestowanego kapitału (ROIC) niż konkurencja. Według zwolenników tego typu inwestowania spółki o “lepszej jakości” powinny w długim terminie zachowywać się lepiej od szerokiego indeksu. I można znaleźć przykłady potwierdzające tą regułę. Jednym z nich jest ETF o skrócie SPHQ, który bije indeks S&P 500. Wydaje się to zatem kusząca strategia.

Źródło: Stooq.pl

Jednak zanim na dobre zaczniemy szukać “spółek jakościowych” warto zastanowić się czym to tak naprawdę jest. Teoretycznie może się wydawać, iż takie firmy można w łatwy sposób “wyfiltrować” przy użyciu wielu darmowych screenów. Nic bardziej mylnego. No bo czy kryterium powinna być wysoka rentowność operacyjna? Teoretycznie tak, przecież im wyższa marża operacyjna, tym teoretycznie silniejsza pozycja danej spółki w “łańcuchu wartości”. No ale nie jest to takie proste, przecież Costco (sieć sklepów z mega promocjami) ma bardzo niską rentowność netto czy EBIT, ale za to dostarczyła ogromnych stóp zwrotu w ostatnich dwóch dekadach. Podobnym przykładem jest Amazon, który przecież ma niższą rentowność operacyjną niż eBay. Sam wysoki ROIC również nie oznacza, iż spółka jest “jakościowa”, może to wynikać np. z efektów jednorazowych, albo świetnej koniunkturze na rynku surowców, co powoduje, iż wiele kopalni osiąga wysokie rentowności.

Spółki wysokiej jakości mają mieć trwałe przewagi konkurencyjne nad innymi firmami, co z kolei powoduje, iż mogą dawać większą wartość swoim akcjonariuszom. Inwestorzy szukający takich firm uważają, iż warto czasem “przepłacić” za taką firmę, ponieważ w długim terminie i tak się wyjdzie na swoje.

Co ważne, quality investing nie jest tym samym, co inwestowanie w wartość czy we wzrost. Jest to zupełnie inna filozofia. W kolejnej części spojrzymy czym tak naprawdę te trzy szkoły się od siebie różnią.

Różnice między Quality Investing a innymi strategiami

Na samym początku porównajmy inwestowanie w jakość z inwestowanie w wartość. Teoretycznie można znaleźć podobieństwa w tych strategiach. Jednak można powiedzieć, iż Quality Investing to jedna z odnóg inwestowania Value. jeżeli inwestujemy w wartość to szukamy firm, których wycena rynkowa jest niższa od wartości wewnętrznej (ważonej ryzykiem). W efekcie inwestujący w wartość może czasem kupić średniej jakości firmę tylko dlatego, iż rynek przykłada do niej zbyt duże dyskonto. Natomiast Quality Investor szuka tylko firm “najlepszych na świecie” i tak chce zainwestować swoje pieniądze. Taki inwestor nie będzie kupował zwykłego producenta czekolad tylko dlatego, iż jest tani. Jednak np. Warren Buffet, który jest często utożsamiany z inwestowaniem w wartość, wspominał nie raz, że:

“Lepiej kupić wspaniałą firmę po przyzwoitej cenie, niż przyzwoitą firmę po wspaniałej cenie”.

Jest to klasyczne podejście “Quality”.

Quality vs growth

Jeśli zbudujemy jakikolwiek model w Excelu i rozciągniemy prognozy wyników w czasie, zobaczymy coś charakterystycznego: IRR (wewnętrzna stopa zwrotu z inwestycji) będzie podążać za zmianą wskaźnika FCF na akcje (lub zysku netto na akcje). Może się zatem wydawać, iż najważniejsze to inwestowanie we wszystkie firmy, które gwałtownie skalują działalność. Jednak sam wzrost przychodów nie musi oznaczać, iż spółka jest świetną inwestycją. Czasami wzrost niszczy wartość, ponieważ jest oparty na wątłych zasadach. Świetnym przykładem jest WeWork, który mimo dynamicznego wzrostu przychodów, nie był w stanie uratować się przed restrukturyzacją.

Dla inwestującego w wartość najważniejsze jest natomiast, aby firma o wysokiej jakości potrafiła przez cały czas rosnąć zarówno na przychodach, jak i FCF na akcje. Jednak droga do tego wzrostu może być “hybrydowa” np. wzrost skali + skupy akcji. Najważniejsze dla szukających jakości jest skupienie się na fundamentach biznesu, a następnie jego perspektywach.

Kluczowe kryteria identyfikacji wysokiej jakości spółek

Zastanówmy się zatem jakie kryteria musi spełniać spółka wysokiej jakości. Czytając książki i słuchając wywiadów wybitnych inwestujących w jakość, można wymienić szereg czynników, które ułatwiają zidentyfikowanie spółek o wysokiej jakości. Wśród nich są:

Pozycja rynkowa

Jakościowa spółka posiada “fosę” (tj, trwałą przewagę), która pozwala zdobyć wiodącą pozycję rynkową (albo w całym segmencie, albo niszy). Świetnym przykładem są takie firmy jak S&P Global, czy Blackrock które są klasą samą dla siebie, co pozwala im osiągać bardzo dużą pozycje rynkową względem konkurencji. Nie zawsze oznacza to monopol, ale często pozycję znacząco silniejszą od innych firm z branży.

Model biznesowy

Model biznesowy jest trudny do skopiowania, albo efektywność organizacji jest na tyle duża, iż trudno ją pokonać. Spółki o unikalnym modelu mogą być w każdej fazie rozwoju. Od dynamicznego wzrostu (duże inwestycje w skalowanie), jaki i już takie o ugruntowanej pozycji, które nie są w stanie wszystkich OCF reinwestować w biznes, z tego powodu dzielą się nadwyżkami z akcjonariuszami (skupy, dywidendy).

Ład korporacyjny

Firmę tworzą ludzie i nie jest to frazes. Zła kultura korporacyjna i nieodpowiedni zarząd mogą położyć każdą firmę. Świadczą o tym np. historie Polaroid, Petrolinvest czy Getback. Inwestujący w jakość mocno śledzą backgroud kadry zarządzającej, rotację pracowników (im mniejsza tym lepiej) oraz starają się sprawdzić jak firma organizuje swoją pracę (decentralizacja, centralizacja itp.). Kultura korporacyjna może zdziałać cuda, o czym przekonali się akcjonariusze Amazon, Apple czy Microsoft.

Finanse

Dopiero kiedy pozna się kwestie jakościowe (model biznesowy, rynek, ludzi), przychodzi czas na ocenę finansów. Tutaj można sprawdzić, czy opinie zarządu z konferencji wynikowych czy wywiadów branżowych znajdują potwierdzenie w liczbach. Oprócz rachunku wyników, ważne jest także poznanie struktury aktywów i pasywów oraz jak księgowe zyski przechodzą w realną gotówkę (FCF).

Atrakcyjna wycena

Tutaj nie chodzi o sam wskaźnik C/Z czy EV/EBITDA. Ważna jest jego relacja do założeń z przyszłości. Amazon w okresach kiedy był najbardziej tani, nie miał “atrakcyjnych” mnożników. Jednak jeżeli założyło się scenariusze kontynuacji dwucyfrowego wzrostu przychodów i poprawy rentowności, wycena stawała się bardzo atrakcyjna. Dlatego tak ważne jest budowanie modeli długoterminowych i bazowanie na scenariuszach. To pozwala wyłuskać firmy o dużym potencjale.

Inwestorzy, co zaufali Quality Investing

Nie jest zaskoczeniem, iż wielu inwestorów, którzy pokonali rynek w długim terminie lubili inwestować w jakościowe firmy. Wśród najbardziej znanych można wymienić:

Warren Buffett

Jak już wspomnieliśmy Wyrocznia z Omaha był jednym z najbardziej znanych inwestujących w jakość. To właśnie on rozpropagował inwestowanie w oparciu o “fosę”, czyli trwałą przewagę konkurencyjną. Jego wyniki mówią same za siebie. Wehikuł inwestycyjny Berkshire Hathaway zdeklasował indeks S&P 500 na przestrzeni całych dekad. Buffett zwraca szczególną uwagę na trwałe przewagi konkurencyjne, wysoką rentowność kapitału i siłę marki.

Terry Smith

Jest czasami nazywany “brytyjskim Buffettem”. Oprócz tego jest to twarz “europejskiego” spojrzenia na inwestowanie w jakość (razem z funduszem AKO). Fundsmith Fund od założenia pokonuje szeroki rynek akcji. Sam Terry uważa, iż “inwestowalny” świat spółek nie jest duży i liczy kilkadziesiąt firm. Według niego najważniejsze rzeczy jakie powinien zrobić inwestor to:

• kupować dobre spółki,
• nie przepłacać,
• nic nie robić.

Joel Greenblatt

Jest to autor tak zwanej “Magicznej Formuły”, która stworzyła systematyczne podejście do Quality Investing. Zdaniem tego wybitnego inwestora najważniejsze to szukać dobrej jakości firm (tych o wysokim zwrocie na kapitale) oraz mających atrakcyjną wycenę (w stosunku do przyszłych zysków).

Jak zbudować portfel Quality?

Cóż, podejść do tego zagadnienia jest bardzo dużo. Jednak jeżeli cenisz sobie większe bezpieczeństwo, poniżej jest ściągawka, jak zbudować portfel z posiadanej listy “najlepszych firm na świecie”:

Dywersyfikacja

Jeśli nie lubisz skoncentrowanego portfela, lepiej nieco rozproszyć swoje inwestycje. Jednak nie przesadzaj z liczbą 30 czy 40 firm, wtedy już lepiej kupić ETF-a na wszystkie “quality stocks”. Lepiej mieć w portfelu około 15 spółek, ponieważ nie rozdrabniamy zbytnio kapitału (każda inwestycja ma wpływ na wynik końcowy portfela) i jednocześnie nie rozpraszamy uwagi na pokrywanie spółek z udziałem w portfelu na poziomie 1%.

Częstość rotacji

Nie zmieniaj jakościowych spółek po jednym słabszym kwartale. Świetnym przykładem jest Visa, której zdarzyło się kiedyś rozczarować inwestorów swoimi wynikami. Jednak w długim terminie jakość procentuje, co również pozytywnie będzie wpływało na rentowność twojego portfela. Przykładowo Fundsmith ma roczną rotację poniżej 5%. Oczywiście jeżeli po pewnym czasie widzisz, iż spółka nie spełnia oczekiwań długoterminowych, warto pożegnać się z nią w swoim portfelu.

Nie podążaj ślepo za modą

Naprawdę nie musisz się przejmować czy w tym roku modne są spółki wydobywające złoto, produkujące drony czy działające na rynku biotechnologicznym. Często te “nudne” firmy osiągają w długim terminie lepsze stopy zwrotu niż te, które są kochane przez wszystkich. Przypomnij sobie tylko jak skończyły spółki z branży marihuany w USA, czy producenci mięsa vege (Beyond Meat).

Podsumowanie

Quality Investing to strategia inwestycyjna, która skupia się na kupowaniu wysokiej jakości spółek po rozsądnych cenach. Ten typ inwestowania zachęca do długoterminowego spojrzenia na firmy, co oznacza, iż takie filtrowanie zwyciężają firmy o:

• trwałych przewagach konkurencyjnych,
• wysokiej rentowności zainwestowanego kapitału,
• mające potencjał albo już generujące dużą gotówkę,
• posiadające potencjał do dalszego skalowania działalności.

Jednak taka strategia nie jest prosta. najważniejsze elementy sukcesu w Quality Investing to:

• Cierpliwość – wysokiej jakości spółki potrzebują czasu, aby ich wartość ujawniła się w pełni,
• Dyscyplina – konsekwentne stosowanie kryteriów jakościowych i cenowych,
• Dywersyfikacja – budowanie zrównoważonego portfela wysokiej jakości spółek,
• Ciągłe monitorowanie – regularna ocena jakości portfela i gotowość do zmian,
• Długoterminowa perspektywa – Quality Investing działa najlepiej w horyzoncie 5-10+ lat.

Jest to strategia dla inwestorów gotowych poświęcić ogrom czasu w głęboką analizę fundamentalną (jeśli wolisz inwestowanie pasywne szukaj sensownych ETF-ów “Quality”) i zachować cierpliwość w trudnych okresach rynkowych. Odpowiednio użyte Quality Investing może być potężnym narzędziem do budowania długoterminowego bogactwa.