1 godzina temu
Rentowność benchmarkowych 10-letnich obligacji skarbowych USA przebiła 5,04 proc. – najwyższy poziom od lipca 2007 roku. Trzydziestolatki osiągnęły 5,40 proc., również rekord od 19 lat. Dwuletnie papiery skoczyły do 4,69 proc. – szczytu od lipca 2024. Traderzy obligacyjni zbudowali rekordowe krótkie pozycje przed środową decyzją Fedu, a rynki prognostyczne Polymarket i CME FedWatch wyceniają 88-94 proc. prawdopodobieństwa podwyżki stóp o 25 punktów bazowych.
Jeśli do niej dojdzie, będzie to pierwsza podwyżka stóp procentowych przez Rezerwę Federalną od lipca 2023 roku i zarazem pierwszy ruch nowego prezesa Kevina Warsha. Dla rynków walutowych, surowcowych i obligacji na całym świecie to moment, który może zdefiniować czwarty kwartał.
Droga do podwyżki: od Jackson Hole do posiedzenia
Jeszcze w lipcu scenariusz podwyżki traktowany był jako egzotyczny. Fed utrzymywał stopy w przedziale 3,50-3,75 proc. przez cały 2026 rok, a lipcowa konferencja prasowa Warsha sugerowała kontynuację wyczekiwania. Zmianę przyniósł jego debiutancki występ na sympozjum w Jackson Hole 28 sierpnia.
Warsh podkreślił, iż inflacja utrzymuje się powyżej celu od pięciu i pół roku i iż warunki finansowe nie są wystarczająco restrykcyjne w środowisku pełnego zatrudnienia. Ton był jednoznacznie jastrzębi. ING opisała to następująco: „dotychczas Fed miał podnosić, chyba iż dane uzasadniają pauzę. Po Jackson Hole zmieniliśmy to na: Fed podniesie, chyba iż dane uzasadniają brak podwyżki”.
Dane, które napłynęły od tego czasu, nie dały Warshowi pretekstu do powstrzymania się. Raport CPI za sierpień z 11 września potwierdził inflację na poziomie 3,4 proc. rok do roku – daleko od celu 2 proc. Inflacja bazowa CPI wzrosła o 0,29 proc. miesiąc do miesiąca, niemal dwukrotnie więcej niż tempo 0,17 proc. potrzebne do zbliżenia się do celu w ujęciu rocznym. Rynek pracy zaskoczył mocnymi danymi payrolls za sierpień. A ropa Brent powyżej 108 USD za baryłkę dokłada presję cenową, która przenika do całej gospodarki.
Anatomia ekstremalnego shorta
Bloomberg opisuje pozycjonowanie na rynku obligacji jako „ekstremalne”. Traderzy masowo obstawili kontynuację wyprzedaży Treasuries, budując krótkie pozycje, które mają zarobić na dalszym wzroście rentowności.
Kluczowy wskaźnik, na który zwraca uwagę ING, to spread carry na dwulatce – różnica między rentownością dwuletnich Treasuries a stopą Fed funds. Wystrzelił on do 90 punktów bazowych. Historycznie każda wartość powyżej 75 pb. sygnalizuje, iż rynek daje Fedowi zielone światło do podwyżki. Nie mówi kiedy, ale mówi: jesteśmy gotowi.
Jednocześnie korelacja miesięczna między ropą WTI a rentownością 10-latek wzrosła do 0,96 – niemal idealnej synchronizacji – jak wyliczył BMO Capital Markets. To oznacza, iż dopóki ropa rośnie, rentowności będą pod presją wzrostową niezależnie od decyzji Fedu.
„Wyższe ceny ropy prowadzą do wyższych oczekiwań inflacyjnych i odwrotnie” – powiedział Steve Sosnick z Interactive Brokers dla CNBC. „Normalnie ta zależność nie jest aż tak czysta, ale geopolityczne czynniki stojące za cenami ropy i globalną inflacją są tak dominujące, iż zwykle umiarkowana korelacja stała się bardzo ciasna”.
ING: jedna podwyżka i koniec
Najważniejsze pytanie nie brzmi, czy Fed podniesie stopy w środę – rynki traktują to niemal jako pewnik. Pytanie brzmi: co dalej.
Rynek wycenia około dwie i pół kolejnych podwyżek po wrześniowej. CME FedWatch implikuje stopę na koniec roku w okolicach 4,25-4,50 proc. Mało kto bierze pod uwagę scenariusz „one and done” – jednej podwyżki i pauzy.
A właśnie taką prognozę przedstawia ING w swoim FOMC preview z 11 września. Ich argument: to nie jest początek nowego cyklu zacieśniania, ale „rekalibracja” – ruch mający przywrócić wiarygodność antyinflacyjną Fedu po miesiącach bierności. ING porównuje to do jednorazowej podwyżki Alana Greenspana w marcu 1997 roku, po której nastąpiła długa pauza. najważniejsze przesłanki: dynamika płac pozostaje umiarkowana, oczekiwania inflacyjne konsumentów i rynkowe nie wymknęły się spod kontroli, a zaufanie konsumentów jest na historycznych minimach.
ING prognozuje, iż Fed w nowej projekcji wyznaczy stopę końcową na 4 proc. zarówno na koniec 2026, jak i 2027 roku – a więc jeszcze jedna podwyżka w grudniu i potem długa pauza. Z kolei MUFG Research przypisuje 55-60 proc. prawdopodobieństwa podwyżce w grudniu, ale nie wyklucza, iż dane o inflacji w Q4 mogą ją odwołać.
Reuters w sondażu z 4-9 września pokazał inny obraz: 70 proc. z 93 ankietowanych ekonomistów oczekiwało w tamtym momencie, iż Fed utrzyma stopy w tym roku. Od tego czasu nastąpił gwałtowny zwrot w wycenach rynkowych – ale nie w prognozach akademickich. Ta rozbieżność sama w sobie jest sygnałem niepewności.
Co to oznacza dla dolara i złotego
Podwyżka Fedu w środowisku globalnego spowolnienia – Europa balansuje na krawędzi recesji, Chiny wciąż walczą z deflacją sektora nieruchomości – to klasyczny scenariusz pro-dolarowy. ING spodziewa się jednak, iż efekt będzie ograniczony.
„Dolar przyjąłby podwyżkę z ulgą, bo wzmocniłaby wiarygodność polityki monetarnej i odebrała trochę pary narracji o dewaluacji” – piszą analitycy banku. Ale dodają: „dolar nie musi rosnąć daleko. To rekalibracja, nie nowy cykl”.
Ich prognoza DXY na koniec roku to okolice szczytu z czerwca (101,80), a na 2027 rok widzą dolara słabszego.
Dla złotego bieżący tydzień jest testem. EUR/PLN we wtorek utrzymywał się w okolicach 4,34-4,35, USD/PLN przy 3,76-3,77. Polskie obligacje skarbowe (SPW) pozostają pod presją rosnących rentowności globalnych – rentowność polskich 10-latek rośnie w tandemie z amerykańskimi, tyle iż bez perspektywy podwyżki stóp ze strony NBP (stopa referencyjna 3,75 proc., bez zmian od marca).
Kluczowe ryzyko dla polskiego rynku: jeżeli Fed da jastrzębi sygnał w dot plotach (projekcji stóp) i rynek utwierdzi się w przekonaniu o kolejnych podwyżkach, odpływy z obligacji rynków wschodzących mogą się nasilić. Bloomberg już na początku września donosił o rozlaniu się wyprzedaży obligacji na rynki EM. Złoty jako waluta docelowa carry trade (o czym pisaliśmy wczoraj w kontekście zmiany waluty finansującej z jena na franka) byłby wówczas pod presją.
Scenariusze na środowy wieczór
Wariant bazowy (88 proc. prawdopodobieństwa Polymarket): podwyżka o 25 pb. do 3,75-4,00 proc. Reakcja rynku zależeć będzie od tonu konferencji i dot plotów. jeżeli Warsh zasygnalizuje „one and done” – obligacje odreagują w górę (rentowności spadną), dolar osłabi się, złoty zyska. jeżeli dot ploty pokażą kolejne podwyżki – wyprzedaż obligacji pogłębi się, 10-latka przetestuje 5,25 proc., dolar umocni się, złoty straci.
Wariant alternatywny (12 proc.): brak podwyżki. Byłby to szok dla rynku, który pozycjonuje się niemal jednogłośnie na zacieśnianie. Obligacje wystrzelą, rentowności spadną, dolar osłabi się gwałtownie, złoty zyska. Ale wiarygodność Warsha ucierpi.
Niezależnie od scenariusza, korelacja ropa-obligacje sugeruje, iż dopóki konflikt na Bliskim Wschodzie trwa – a Izba Reprezentantów, jak pisaliśmy wczoraj, nie ma mocy go zakończyć – rentowności Treasuries mają fundamentalne wsparcie od strony oczekiwań inflacyjnych.
Decyzja FOMC zostanie ogłoszona w środę 16 września o godz. 20:00 czasu polskiego. Konferencja Warsha o 20:30.
