38 minut temu
Kiedy ropa Brent przebija 100 dolarów za baryłkę, rentowności amerykańskich obligacji 10-letnich sięgają najwyższych poziomów od 2023 roku, a trzy z czterech najważniejszych banków centralnych świata szykują podwyżki stóp w ciągu jednego tygodnia – inwestorzy na rynku walutowym mają prawo czuć się jak na polu minowym. Paradoks polega na tym, iż dolar – waluta, która w podręcznikach uchodzi za safe haven w czasach geopolitycznego chaosu – nie umacnia się. Indeks dolara (DXY) spadł do 98,73, oddając wcześniejsze wzrosty.
Ropa: Cieśnina Ormuz znów w ogniu
Bezpośrednim katalizatorem obecnej fali napięć na rynkach jest eskalacja konfliktu między USA a Iranem. W poniedziałek 8 września Iran zaatakował pociskami balistycznymi amerykański lotniskowiec, a według doniesień Wall Street Journal – przeprowadził też drugą, nieznaną wcześniej falę uderzeń na okręty US Navy. W odpowiedzi Stany Zjednoczone zniszczyły trzy irańskie tankowce w pobliżu wyspy Charg – kluczowego terminalu eksportowego irańskiej ropy.
Do tego doszły uderzenia jemeńskich Huti na saudyjskie instalacje energetyczne Aramco w kilku miastach południa królestwa. To pierwsza od lat bezpośrednia eskalacja na terytorium Arabii Saudyjskiej.
Skutek? Brent w środę 9 września zamknął sesję powyżej 100 dolarów za baryłkę – najwyżej od końca maja. WTI osiągnął 94 dolary. Ceny ropy wzrosły o ponad 8% od początku września.
Goldman Sachs podniósł prognozę dla Brent na grudzień 2026 do 85 dolarów, a w scenariuszu ryzyka – jeżeli produkcja w Zatoce Perskiej pozostanie 4 mln baryłek dziennie poniżej przedwojennych poziomów – ostrzegł przed skokiem powyżej 120 dolarów w 2027 roku. Daan Struyven, szef działu analiz ropy w Goldman Sachs, wskazał, że:
„Rynki coraz bardziej wyceniają przedłużający się konflikt na Bliskim Wschodzie”.
Dla rynku walutowego znaczenie ma nie sama cena ropy, ale jej konsekwencje inflacyjne. A te są bezlitosne.
Rentowności: powrót koszmaru z 2023 roku
Skok cen ropy natychmiast przełożył się na rynek obligacji. Rentowność amerykańskich 10-letnich papierów skarbowych osiągnęła we wtorek 4,85% – najwyższy poziom od listopada 2023 roku. Miesiąc temu było to 4,70%, a jeszcze rok temu – 4,03%.
Impuls jest podwójny: z jednej strony wyższe oczekiwania inflacyjne wynikające z szoku naftowego, z drugiej – rozczarowanie operacją buy-backu Departamentu Skarbu, który ogłosił odkup obligacji długoterminowych za 6 miliardów dolarów. Rynek spodziewał się większej kwoty. Na tle 40-bilionowego długu publicznego USA to kropla w morzu.
Wyższe rentowności teoretycznie powinny wspierać dolara – więcej odsetek przyciąga kapitał. Ale tak się nie dzieje. Dlaczego?
Paradoks słabego dolara
Richard Franulovich, szef strategii walutowej Westpac Institutional Bank, w komentarzu dla Reutersa powiedział:
„Dolar jako bezpieczna przystań powinien się umocnić – ale to się nie dzieje”.
Wskazał kilka przyczyn. Po pierwsze, rynki przyzwyczajają się do konfliktu irańskiego – szóstego miesiąca wojny. Każda kolejna eskalacja generuje mniejszą reakcję niż poprzednia. Po drugie – i to jest najważniejsze – w tle narasta tak zwany „debasement trade”, czyli transakcje oparte na założeniu, iż polityka fiskalna USA prowadzi do systematycznej erozji wartości dolara.
Mechanizm jest prosty: deficyt budżetowy USA zbliża się do 1,8 biliona dolarów rocznie. Dług właśnie przekroczył 40 bilionów. Koszty obsługi tego długu rosną wraz z rentownościami. A administracja zamiast konsolidacji fiskalnej obiecuje bilionowe transfery (vide „Trump Dividend”). W takiej sytuacji inwestorzy przekierowują kapitał z dolara do złota, bitcoina i walut państw z lepszymi fundamentami fiskalnymi.
Lloyd Chan, starszy analityk walutowy MUFG, trafnie podsumował:
„Choć wyższa inflacja może uzasadniać zaostrzenie polityki monetarnej, dodatkowe podwyżki stóp zwiększą również koszty obsługi długu rządowego w momencie, gdy deficyty fiskalne i obciążenia z tytułu debt servicing i tak są już pod lupą rynku”.
To błędne koło:
wyższe stopy → wyższe koszty obsługi długu → wyższe deficyty → słabszy dolar → droższa ropa w imporcie → wyższa inflacja → wyższe stopy.
Tydzień trzech banków centralnych
To, co czyni obecny czas wyjątkowym, to kumulacja decyzji monetarnych:
- EBC – 11 września. Podwyżka stopy depozytowej z 2,25% do 2,50% jest przesądzona. To druga podwyżka od czerwca, kiedy Frankfurt podniósł stopy po raz pierwszy od trzech lat. Inflacja w strefie euro sięgnęła 3,3% w sierpniu. najważniejsze pytanie: czy Lagarde zasygnalizuje koniec cyklu, czy ostawi otwarte drzwi na kolejne ruchy.
- Fed – 15-16 września. Narzędzie CME FedWatch wskazuje na około 60% prawdopodobieństwo podwyżki o 25 pb, z przedziału 3,50-3,75% do 3,75-4,00%. Inflacja CPI w USA wyniosła 3,4% w lipcu – dziś poznamy PPI za sierpień, jutro CPI. To ostatnie najważniejsze dane przed decyzją Fed. Nowy przewodniczący Kevin Warsh wysłał jastrzębie sygnały w Jackson Hole.
- Bank Japonii – 17-18 września. Rynek wycenia 80-90% szans na podwyżkę do 1,25%. Jen już dyskontuje ruch – kurs USD/JPY spadł do 153,35, siedmiomiesięcznego minimum. Reuters donosi, iż BoJ może przyspieszyć normalizację i osiągnąć 1,75% szybciej niż wcześniej oczekiwano.
To wyjątkowa synchronizacja zaostrzenia monetarnego na skalę globalną, napędzana tym samym czynnikiem: szokiem naftowym z wojny irańskiej.
EUR/USD: kto wygra wyścig podwyżek?
Para EUR/USD utrzymuje się w okolicach 1,1639. Dynamika kursu w najbliższych dniach będzie zdeterminowana przez różnicę w tonie komunikatów EBC i danych inflacyjnych z USA.
- Scenariusz bazowy analityków: EBC podnosi stopy, ale sygnalizuje pauzę – to ostatnia podwyżka w tym cyklu. jeżeli jednocześnie piątkowy CPI z USA zaskoczy w górę, rynek przesunie wyceny Fed w stronę pewnej podwyżki 16 września. W takim układzie dolar powinien się umocnić, a EUR/USD cofnąć.
- Scenariusz alternatywny: Lagarde zaskakuje jastrzębio, a CPI z USA wychodzi poniżej oczekiwań. Wtedy EUR/USD może przetestować opór przy 1,17.
Dywergencja polityki monetarnej EBC i Fed może napędzić zmienność EUR/USD – ale kierunek zależy od tego, który bank centralny okaże się bardziej jastrzębi.
Jen: cichy zwycięzca
Na tle tej rozgrywki warto zwrócić uwagę na jena. USD/JPY na poziomie 153,35 to siedmiomiesięczne minimum dolara wobec japońskiej waluty. Jen zyskał ponad 2% do dolara w ciągu tygodnia. To efekt kilku czynników: oczekiwań na podwyżkę BoJ, spekulacji o interwencjach walutowych Tokio (Bank Japonii rzadko potwierdza je w czasie rzeczywistym) oraz klasycznej ucieczki do safe haven.
Silny jen to jednocześnie problem dla europejskich i amerykańskich eksporterów do Japonii – i potencjalny czynnik deflacyjny dla samej Japonii, bo tani import obniża ceny. BoJ musi wyważyć: walczyć z inflacją, ale nie dopuścić do zbyt szybkiej aprecjacji.
Co to oznacza dla złotego?
Złoty w tych warunkach zachowuje się zaskakująco stabilnie. Kurs EUR/PLN utrzymuje się w wąskim paśmie 4,31-4,32. USD/PLN oscyluje wokół 3,71.
Stabilność złotego wynika z kilku czynników. NBP utrzymuje stopę referencyjną na 3,75% – poziomie, który zapewnia przyzwoity carry trade wobec euro (spread 125 pb po dzisiejszej podwyżce EBC). Polska gospodarka rośnie szybciej niż średnia strefy euro. A relatywnie mniejsza ekspozycja Polski na ropę naftową (w porównaniu np. z Niemcami) łagodzi szok energetyczny.
Jednak ryzyka są realne. jeżeli Fed podniesie stopy w przyszłym tygodniu, a EBC zakończy cykl, dolar umocni się globalnie – co uderzy w waluty rynków wschodzących, w tym złotego. najważniejszy test to piątkowy CPI z USA. Odczyt powyżej 3,5% może wypchnąć USD/PLN powyżej 3,75.
Dla polskich importerów surowców energetycznych znaczenie ma jeszcze jeden kanał transmisji: ropa rozliczana jest w dolarach. Słabszy złoty wobec dolara plus droższy Brent to podwójny cios dla krajowej inflacji producenckiej. NBP na swoim wrześniowym posiedzeniu będzie musiał uwzględnić te czynniki – kolejna obniżka stóp wydaje się w tym kontekście wyjątkowo mało prawdopodobna.
Globalne zacieśnianie w cieniu wojny
Jeszcze na początku 2026 roku konsensus rynkowy zakładał, iż cykl globalnego łagodzenia polityki monetarnej będzie trwał. EBC ciął stopy do 2,00%, Fed rozważał obniżki, BoJ ostrożnie normalizował z niskich poziomów. Świat szedł ku tańszemu pieniądzu.
Wojna w Iranie wywróciła ten scenariusz do góry nogami. Szok naftowy – najbardziej klasyczny z możliwych szoków podażowych – zmusił banki centralne do odwrotu. Jak wynika z prognozy EIA (Energy Information Administration) z 9 września, średnia cena Brent w 2026 roku wyniesie 91 dolarów za baryłkę wobec 69 dolarów w 2025 i 81 w 2024. W 2027 EIA spodziewa się spadku do 74 dolarów – ale pod warunkiem, iż produkcja w Zatoce Perskiej stopniowo się odbuduje.
To „warunek”, który zależy od geopolityki, nie od ekonomii. I to jest fundamentalny problem banków centralnych: ich narzędzia działają na popyt, a źródłem inflacji jest podaż. Podwyżka stóp EBC nie otworzy Cieśniny Ormuz. Podwyżka Fed nie zatopi mniej tankowców. Podwyżka BoJ nie zwiększy wydobycia ropy.
A mimo to banki centralne podnoszą stopy – bo alternatywa, czyli utrata wiarygodności w walce z inflacją, jest gorsza. To podatek za geopolityczny chaos, płacony przez kredytobiorców hipotecznych w Madrycie, przedsiębiorców w Osace i firmy budowlane w Warszawie.
