2 godzin temu
Indie od lat należą do najszybciej rosnących dużych gospodarek świata, a ich tempo wzrostu przewyższa choćby chińskie. Mimo to rupia indyjska słabnie wobec dolara nieprzerwanie od 2018 roku. W tym roku spadki przyspieszyły i pod koniec ubiegłego tygodnia kurs znów zbliżył się do rekordowego minimum. Reserve Bank of India (RBI) odpowiedział w weekend najbardziej zdecydowaną obroną waluty od ponad dekady. Rynek przyjął ją entuzjastycznie, ale ekonomiści zgodnie ostrzegają, iż administracyjne narzędzia nie usuną przyczyn problemu.
Od ceł Trumpa do szoku naftowego
Słabość rupii ma kilka warstw. Pierwsza to strukturalna zależność od importu surowców. Ropa i złoto stanowią ogromną część indyjskiego importu i deficytu handlowego, więc gdy oba surowce drożeją, rośnie popyt na dolary. Spadki przyspieszyły w ubiegłym roku po wprowadzeniu przez Donalda Trumpa wysokich ceł na indyjski eksport do USA. W 2026 roku do tego doszedł szok energetyczny wywołany wojną z Iranem.
Skalę zjawiska dobrze widać w danych handlowych. W sierpniu wartość importu ropy wzrosła o 25,8% r/r, do 16,69 mld USD, a deficyt w handlu towarami wyniósł 26,86 mld USD. Brent od miesięcy utrzymuje się powyżej 100 USD za baryłkę, a we wtorek kosztował około 105-106 USD. Napięcia na Bliskim Wschodzie, w tym ataki Huti na Arabię Saudyjską i impas w rozmowach Iran-USA, nie dają nadziei na szybką ulgę.
W efekcie kurs USD/INR 20 maja ustanowił rekord na poziomie 96,96 i od tamtej pory wielokrotnie wracał w jego okolice. W ubiegły piątek rupia zakończyła sesję na 96,73 za dolara. Od początku roku traci około 6-7% i jest jedną z najsłabszych walut w Azji.
Podwyżka stóp nie wystarczyła
Pierwszym ruchem RBI była polityka pieniężna. 7 października bank centralny pod kierunkiem gubernatora Sanjaya Malhotry podniósł stopę repo o 25 pb, do 5,50%. Była to pierwsza podwyżka od lutego 2023 roku. Indie dołączyły tym samym do banków centralnych, które zaczęły zacieśniać politykę, w tym do Fedu, który we wrześniu po raz pierwszy od 2023 roku podniósł stopy. Malhotra przekonywał, iż rupia jest według niektórych miar niedowartościowana, a rynki potrafią w krótkim terminie zachowywać się irracjonalnie.
Rynek nie dał się przekonać. Po decyzji rupia osłabiła się do 96,845 za dolara, niebezpiecznie blisko rekordu. Jedną z przyczyn był mechanizm, który Reuters nazwał spiralą oczekiwań. Importerzy, przekonani o dalszej deprecjacji, we wrześniu kupowali dolary w kontraktach terminowych na rekordową skalę. Ten popyt sam w sobie osłabiał walutę, co skłaniało do kolejnych zabezpieczeń.
Weekendowa „bazooka” RBI
W sobotę 10 października RBI ogłosił pakiet, który Bloomberg określił jako najostrzejsze ograniczenia w handlu od czasu taper tantrum w 2013 roku. Pakiet ma trzy główne filary.
Pierwszy to specjalne okno dolarowe dla trzech państwowych koncernów paliwowych: Indian Oil, Hindustan Petroleum i Bharat Petroleum. Od poniedziałku mogą one kupować dolary bezpośrednio z rezerw banku centralnego, a nie na rynku spot. Według szacunków opartych na rządowych danych o imporcie ropy zdejmuje to z rynku około 10-12 mld USD popytu na dolary miesięcznie. To rozwiązanie stosowane już wcześniej w okresach napięć walutowych.
Drugi filar to zupełna nowość w Indiach, czyli „rezerwa na ryzyko walutowe”. Banki muszą zdeponować w RBI równowartość 20% nominału każdej transakcji pochodnej o wartości powyżej 2 mln USD, w której klient kupuje walutę obcą za rupie w celu zabezpieczenia transakcji bieżących. W praktyce znacząco podnosi to koszt ochrony przed dalszym spadkiem rupii. Podobnego narzędzia używa Ludowy Bank Chin, by zniechęcać do jednokierunkowych zakładów przeciw juanowi.
Trzeci filar to obniżenie ze 100 mln do zaledwie 5 mln USD limitu transakcji pochodnych, które można zawierać bez udokumentowania rzeczywistej ekspozycji walutowej. Limit obejmuje wszystkie instrumenty, także kontrakty futures notowane na giełdzie. Szczegóły pakietu opisał Reuters.
To kontynuacja wcześniejszych działań. RBI ograniczył już dzienną otwartą pozycję walutową banków do 100 mln USD. Zniósł też podatki od inwestycji zagranicznych funduszy w obligacje. Na krótko zakazał również bankom oferowania klientom kontraktów NDF, ale z tego ostatecznie się wycofał. Jednorazowe instrumenty, przede wszystkim rekordowy program depozytów diaspory wart 133 mld USD, ściągnęły do kraju łącznie ponad 140 mld USD.
Rynek wyznacza granicę: 97
W poniedziałek rupia zareagowała największym od kwietnia jednodniowym umocnieniem. Według Reutersa zyskała około 1%, do 95,77 za dolara, a według Bloomberga w szczytowym momencie choćby 1,2%, do 95,5963. Dilerzy zgodnie wskazują, iż wzrost wsparły sprzedaże dolarów przez banki państwowe, czyli dalsza interwencja RBI.
Rynek wyciągnął z tego jasny wniosek: 97 rupii za dolara to dla banku centralnego nieprzekraczalna granica.
„Teraz jest absolutnie oczywiste, iż 97 za dolara to linia na piasku RBI dla rupii. Przekaz banku centralnego jest taki, iż spadek rupii był zbyt gwałtowny i jest on gotów zrobić wszystko, by nie dopuścić do nowego rekordowego minimum” – powiedział Abhishek Upadhyay, ekonomista ICICI Securities Primary Dealership, cytowany przez Bloomberga.
Podobnie poziom 97 oceniają ANZ, Credit Agricole i Maybank. Eugenia Victorino z SEB zwraca uwagę, iż RBI wciąż ma wiele narzędzi w zanadrzu i prawdopodobnie liczy, iż kupi sobie w ten sposób czas, zanim ceny ropy znów spadną.
Obrona ma jednak swoją cenę, i to podwójną. Pierwszą płacą rezerwy. Na początku września sięgnęły rekordowych 785,71 mld USD, a do 2 października stopniały do 734,61 mld USD, w dużej mierze z powodu sprzedaży dolarów w obronie rupii. Okno dla rafinerii jeszcze ten proces przyspieszy.
„Zaspokojenie zapotrzebowania koncernów paliwowych na dolary usuwa z rynku walutowego jedno z największych źródeł popytu, co powinno ograniczyć zmienność, ale odbije się to uszczupleniem rezerw” – zauważył Dhiraj Nim, strateg walutowy ANZ w Mumbaju.
Drugą cenę płaci rynek długu. RBI nakazał bankom utrzymywać więcej gotówki w ramach dziennej rezerwy obowiązkowej i zapowiedział sprzedaż obligacji z własnego portfela. Rentowność indyjskich 10-latek wzrosła do najwyższego poziomu od listopada 2023 roku. Według Bloomberga banki i inni uczestnicy rynku zwrócili się już do RBI o złagodzenie nowych wymagań i przesunięcie ich wejścia w życie.
Inflacja zbliża się do sufitu
Nowe dane tylko komplikują sytuację. W poniedziałek okazało się, iż inflacja CPI we wrześniu przyspieszyła do 5,54% r/r z 4,83% w sierpniu, przy konsensusie na poziomie 5,4%. To najwyższy odczyt od prawie dwóch lat i zarazem czwarty miesiąc z rzędu powyżej 4-proc. celu RBI. Do górnej granicy pasma tolerancji, czyli 6%, zostało już niewiele.
Głównym motorem była żywność. Inflacja w tej kategorii przyspieszyła do 7,74% z 5,97%, bo drożały cebula, imbir i czosnek, a słaby monsun i El Niño zwiększają ryzyko dla rolnictwa. Bardziej niepokojąca jest jednak inflacja bazowa. Według agencji ICRA wzrosła z 4,16 do 4,6%, co sugeruje, iż presja cenowa się rozlewa. Sam RBI zakłada, iż w ciągu najbliższych trzech kwartałów inflacja CPI wyniesie średnio około 5,8%.
„Przy wyraźnie rosnącej inflacji ogólnej i dowodach na rozszerzanie się presji cenowej oczekujemy dwóch podwyżek po 25 punktów bazowych, w grudniu i lutym” – oceniła Alexandra Hermann Prasad, główna ekonomistka Oxford Economics, w komentarzu dla Reutersa.
Słaba rupia i inflacja się wzajemnie napędzają. Droższy dolar oznacza droższy import paliw, a to podbija ceny. Wyższa inflacja z kolei zmusza RBI do ostrzejszych podwyżek, które spowalniają gospodarkę i zniechęcają inwestorów do akcji.
Kapitał zagraniczny głosuje nogami
Trzecim źródłem presji, być może najtrudniejszym do opanowania, są przepływy kapitałowe. Według Bloomberga zagraniczni inwestorzy wycofali w tym roku z indyjskich akcji per saldo rekordowe 32 mld USD. Nifty 50 stracił 14%, a Indie należą do najsłabszych dużych rynków akcji na świecie. Wskaźnik cena/zysk dla Nifty spadł do około 16,5, najniżej od połowy 2020 roku i wyraźnie poniżej średniej pięcioletniej przekraczającej 20.
Inwestorów zniechęca kilka rzeczy. Dodatkowa premia za trzymanie długu w rupiach zamiast w aktywach amerykańskich jest bliska najniższego poziomu od dekad, zwłaszcza przy rentowności amerykańskich 10-latek przekraczającej 5%. Do tego dochodzą podatki: 12,5% od długoterminowych zysków ze sprzedaży akcji i 20% od zysków z akcji trzymanych krócej niż rok. Jamie Dimon z JPMorgan wskazywał niedawno, iż niepewność co do traktowania podatkowego transakcji psuje nastroje, choćby jeżeli długoterminowe perspektywy Indii oceniane są dobrze. Echem odbija się także dawna praktyka podatków z mocą wsteczną, choć zniesiono je w 2021 roku.
Pierwszy sprawdzian nowego pakietu nadszedł zresztą od razu. Według dilera z zagranicznego banku już w poniedziałek gwałtowne umocnienie rupii przyciągnęło na rynek NDF zlecenia związane z zabezpieczaniem zagranicznych portfeli inwestycyjnych w Indiach. Dla jednych inwestorów silniejsza rupia była więc okazją do taniej ochrony przed jej kolejnym spadkiem.
Bilans płatniczy: mniej dramatycznie, niż sugeruje kurs
Dla równowagi warto spojrzeć na dane, które nie pasują do obrazu kryzysu. W kwartale kwiecień-czerwiec deficyt na rachunku obrotów bieżących wyniósł tylko 4,2 mld USD, czyli 0,5% PKB. Rezerwy, choćby po spadku, przez cały czas przekraczają 730 mld USD. To zupełnie inna sytuacja niż w 2013 roku, gdy Indie zaliczano do „wrażliwej piątki” rynków wschodzących. Problem rupii nie wynika więc z wypłacalności, tylko z presji przepływów: drogiej ropy, odpływu kapitału portfelowego i masowego zabezpieczania się importerów.
Dlatego ekonomiści nie mówią o krachu, a raczej o kontrolowanej deprecjacji.
„Takie środki mogą wpływać na moment, miejsce i koszt popytu na dolary, ale nie mogą wyeliminować rzeczywistego popytu generowanego przez handel, potrzeby zabezpieczeń czy odpływy kapitału” – napisali w notatce Mitul Kotecha i Aastha Gudwani z Barclays.
Ich zdaniem rupia może dalej stopniowo tracić, ale już w bardziej uporządkowany sposób. ANZ podtrzymuje średnioterminową prognozę osłabienia rupii i zapowiada, iż ponownie oceni poziomy po danych o zabezpieczeniach i rezerwach z kolejnych tygodni. Citi spodziewa się, iż po odruchowym umocnieniu przyjdzie faza konsolidacji.
Czas kupiony, problem nierozwiązany
Weekendowy pakiet RBI spełnił swoje bezpośrednie zadanie. Przerwał spiralę oczekiwań, zdjął z rynku spot największego kupującego dolary i pokazał spekulantom, gdzie leży granica. To jednak przede wszystkim zakup czasu. Ani okno dla rafinerii, ani 20-proc. rezerwa nie obniżą ceny ropy, nie zatrzymają odpływu kapitału z akcji i nie zahamują drożejącej żywności.
Madhavi Arora z Emkay Global ostrzega, iż jeżeli warunki globalne pozostaną niekorzystne, obrona rupii będzie wymagać coraz kosztowniejszych kompromisów: większej elastyczności kursu, działań na płynności, polityki pieniężnej i reform strukturalnych. RBI może przez jakiś czas bronić poziomu 97 rezerwami i regulacjami. O tym, czy ta obrona okaże się trwała, zdecydują jednak czynniki poza jego kontrolą: kurs Brenta, rentowności amerykańskich obligacji i decyzja globalnych funduszy, czy przecenione indyjskie akcje są już wystarczająco tanie, by do nich wrócić.
