Rządy wypuściły inflacyjnego dżinna z butelki [Okiem Liberała]

Bank Rozliczeń Międzynarodowych (BIS) w Bazylei, którego udziałowcami są 63 banki centralne, w corocznym raporcie stwierdził, iż mimo serii podwyżek stóp procentowych inflacja wciąż pozostaje problemem w większości państw i jej ostateczne pokonanie będzie trudne. Na razie inflacja spada głównie dlatego, iż poprawiła się sytuacja w globalnych łańcuchach dostaw i spadły ceny surowców, ale inflacja bazowa, liczona z wyłączeniem cen energii i żywności, wszędzie jest wysoka. Ceny zaczynają ścigać się z płacami. Należy się liczyć z utrzymaniem wysokich stóp procentowych przez dłuższy czas, co z kolei stwarza ryzyko kryzysu finansowego.

Problem bowiem w tym, iż wzrost stóp procentowych spowodował spadek wyceny obligacji i innych aktywów, które przez długi czas zwyżkowały, gdy stopy procentowe były niskie, zerowe lub choćby ujemne. Zależność między stopami procentowymi a wyceną obligacji, czyli długu notowanego na rynku, jest znana każdemu studentowi ekonomii. Jak stopy spadają, rośnie wycena obligacji. Banki centralne podnoszą w tej chwili stopy, więc wycena obligacji spada, co oznacza stratę dla banków komercyjnych i innych instytucji finansowych, które wcześniej kupiły obligacje i mają je w swych portfelach. Z tego powodu upadło w Stanach Zjednoczonych kilka banków, i BIS ostrzega, iż ryzyko rozszerzenia kryzysu jest wysokie.

Aby je zmniejszyć, rządy powinny zrównoważyć swoje finanse, co ułatwi bankom centralnym walkę z inflacją bez konieczności dalszego podnoszenia stóp procentowych. Zauważmy, iż polskie władze, zarówno NBP, jak i rząd, postępują wbrew zaleceniom BIS. Nasz bank centralny od wielu miesięcy zachowuje się biernie, nie podnosząc stóp procentowych i licząc na to, iż inflacja sama spadnie, zaś rząd zamiast równoważyć finanse, zwiększa w nich dziurę, w dużej mierze poza kontrolą Sejmu.

Ale choćby w krajach, które mają bardziej odpowiedzialne banki centralne i rządy, sytuacja jest trudna. Decydenci starają się bardzo ostrożnie przeprowadzić gospodarkę przez wąską ścieżkę nad przepaścią, gdzie z jednej strony grozi utrwalenie się oczekiwań inflacyjnych, a z drugiej recesja lub co gorsza kryzys finansowy.

Tę nieprzyjemną sytuację, która istnieje w większości państw rozwiniętych (a Polska już się do nich zalicza), zawdzięczamy nadmiernej reakcji decydentów odpowiedzialnych za działanie rządów i banków centralnych na poprzednie sytuacje kryzysowe. Co więcej, choćby gdy ryzyko kryzysu mijało, wprowadzone wcześniej nadzwyczajne środki nie były wycofywane. Rządzącym chodziło o to, by podkręcać wzrost gospodarczy i stwarzać iluzję nieustannego wzrostu dobrobytu.

Bolesne doświadczenia lat 70. XX wieku

Rezygnacja banków centralnych z pieniądza mającego pokrycie w kruszcu, ostatecznie zakończona w sierpniu 1971 roku, gdy prezydent Stanów Zjednoczonych zawiesił wymienialność dolara na złoto w transakcjach międzynarodowych, stworzyła politykom przestrzeń dla głębokich ingerencji w gospodarkę rynkową. W krajach Zachodu, inaczej niż po wschodniej stronie żelaznej kurtyny, większość podmiotów gospodarczych pozostała prywatna i ich zarządy podejmowały decyzje w oparciu o kalkulacje oczekiwanych zysków, ale rządy i banki centralne wpływały na ich otoczenie makroekonomiczne. Niektórzy ekonomiści, będący pod wpływem teorii Johna Maynarda Keynesa, zalecali wykorzystywanie polityki budżetowej oraz pieniężnej (ekonomiści nazywają to policy mix) nie tylko do wygładzania cykli koniunkturalnych, ale także przyspieszania wzrostu gospodarczego, a tym samym utrzymywania niskiego bezrobocia i wzrostu wynagrodzeń. Dla polityków stwarzało to pokusę używania tego instrumentu do bieżących celów politycznych – przyspieszania wzrostu gospodarczego w latach, gdy realizowane są wybory.

Ponieważ jednak w długim okresie wzrost gospodarczy zależy od wydajności pracy, którą można zwiększyć poprzez inwestycje i podnoszenie kwalifikacji, oraz od liczby zatrudnionych, manipulowanie polityką makroekonomiczną dla doraźnego przyspieszenia wzrostu prowadziło do inflacji. Rozwinięte kraje Zachodu (wliczając w to Japonię) borykały się z wysoką inflacją przez dekadę lat 70. XX wieku. Udało się ją opanować dzięki bardzo restrykcyjnej polityce pieniężnej, której efektem byłą recesja na początku lat 80. To doświadczenie nauczyło decydentów, iż należy bardzo rozważnie prowadzić politykę makroekonomiczną, gdyż za błędy płaci się wzrostem inflacji, a następnie recesją.

Wejście Chin do globalnej gospodarki w końcu XX wieku było zewnętrznym czynnikiem, który obniżył inflację w krajach wysoko rozwiniętych. Robotnicy chińscy byli tani i rynki w USA oraz w Europie zostały zalane tanimi chińskimi produktami. To pozwalało bankom centralnym obniżać stopy procentowe. Najważniejszy z nich – Rezerwa Federalna USA, czyli Fed – w 2001 roku zaczął obniżać stopy procentowe. Stopa funduszy federalnych spadła z 6,5 proc. w 2000 roku do 1 proc. w połowie 2003 roku i pozostała na tym poziomie przez rok. Mimo to inflacja nie pojawiła się, ale za to rosnąć zaczęła bańka spekulacyjna na amerykańskim rynku nieruchomości. Ponieważ banki amerykańskie emitowały instrumenty pochodne, zabezpieczane kredytami hipotecznymi, które były nabywane przez instytucje finansowe w wielu krajach, pęknięcie bańki spekulacyjnej na rynku amerykańskim doprowadziło do światowego kryzysu finansowego. To, iż przybrał on tak wielkie rozmiary, wynikało z wielu przyczyn. Na ten temat wciąż trwa spór między ekonomistami. Nie byłoby jednak kryzysu, gdyby banki centralne, przede wszystkim Fed, nie rozluźniły nadmiernie polityki pieniężnej.

Kryzys, którego kulminacja nastąpiła we wrześniu 2008 roku, gdy upadł duży bank inwestycyjny Lehman Brothers, został opanowany dzięki silnej interwencji rządów i banków centralnych. Rząd USA wpompował w gospodarkę 800 mld dol., rządy europejskie drugie tyle. Świat uniknął długotrwałej recesji, podobnej do tej, która miała miejsce w latach 30. XX wieku. Spadek produkcji PKB w USA i krajach Unii Europejskiej trwał niecały rok, ale po wyjściu z recesji odbicie było słabe.

Banki weszły na teren nieznany

Główne banki centralne na świecie, aby wzrost przyspieszyć i ułatwić wychodzenie z kryzysu, zaczęły stosować niekonwencjonalną politykę pieniężną – obniżyły stopy procentowe do zera, a choćby poniżej i zaczęły masowo kupować państwowe długi. Słowo „niekonwencjonalna” oznacza nie tylko, iż była ona inna od tej, którą banki stosowały w okresie stabilnego wzrostu, ale iż weszły na teren nieznany. Po prostu nigdy wcześniej nie prowadzono takiej polityki i ekonomiści mogli jedynie zgadywać, jakie będą jej skutki.

O dziwo – wbrew obawom inflacja pozostawała przez ponad 10 lat niska, a choćby mieliśmy, także w Polsce, krótki okres inflacji ujemnej, czyli deflacji. Wydawało się, iż można pompować do gospodarki pieniądze bezkarnie, zarówno przez banki centralne, jak i przez rządowe budżety. Europejski Bank Centralny od października 2014 roku kupował aktywa, głównie dług państw strefy euro, co prowadziło rzecz jasna do obniżenia jego oprocentowania. Kraje Unii Europejskiej w ramach planu, ogłoszonego w grudniu 2014 roku przez ówczesnego przewodniczącego Komisji Europejskiej Jeana-Claude’a Junckera, zrealizowały w ciągu trzech lat inwestycje o wartości ok. 330 mld euro, finansowane częściowo ze środków publicznych. Jeszcze większe wydatki realizują w tej chwili rządy po obu stronach Atlantyku w ramach transformacji energetycznej.

Te ogromne wydatki, powodujące wzrost długu publicznego, wspomagane strumieniami pieniędzy z EBC, Fed i innych banków centralnych nie przyspieszyły wzrostu gospodarczego, który w latach 2010-22 wynosił w Stanach Zjednoczonych średniorocznie 2,1 proc., w Unii Europejskiej 1,4 proc., a w strefie euro 1,1 proc.

Inflacyjny rewolwer musiał wypalić – i wypalił

Z dzisiejszej perspektywy widać, iż reakcja rządów na pandemię COVID-19 była przesadna. Najsurowsze restrykcje obowiązywały w II i II kwartale 2020 roku, gdy liczba wykrytych przypadków choroby była umiarkowana. Znacznie silniejsza fala przyszła jesienią 2020 roku, gdy ograniczenia w przemieszczaniu ludności były mniejsze. Lockdown doprowadził do spadku produkcji, przy czym największy spadek nastąpił w drugim kwartale 2020 roku, gdy pandemia w Europie dopiero się rozpoczynała. Rządy przekazały firmom, a także prywatnym konsumentom fundusze wartości ok. 10 proc. PKB. Pieniądze te pożyczyły, w dużej mierze w bankach centralnych, które – tak jak NBP – mają zakaz bezpośredniego finansowania rządu, ale mogą to robić pośrednio, kupując dług państwowy od innych podmiotów, głównie banków komercyjnych.

Firmy tak dużych pieniędzy nie potrzebowały. Miały spore zapasy gotówki w bankach, a pomoc, którą dostały od rządów, w części ulokowały także w bankach. W efekcie gwałtownie wzrosła podaż pieniądza, przy jednoczesnym spadku produkcji. To musiało doprowadzić do inflacji, i jest zdumiewające, iż ekonomiści z renomowanych instytucji – z MFW, Banku Światowego, Komisji Europejskiej, a także największych banków centralnych na świecie – tego nie przewidzieli, prognozując, iż w najbliższych latach inflacja pozostanie na niskim poziomie. Gdy w roku 2022 zaczęła z miesiąca na miesiąc rosnąć – zamieszanie na rynkach surowców energetycznych było tylko katalizatorem tego procesu – byli mocni zaskoczeni, choć nie powinni, gdyż nadmiar pieniądza przy spadającej podaży towarów daje oczywisty skutek inflacyjny. Dlaczego inflacja nie wystrzeliła w górę, gdy banki rozpoczęły niekonwencjonalną politykę pieniężną, czyli mówiąc w uproszczeniu – druk pieniądza? Bo „drukowane” pieniądze nie trafiały do gospodarki, ale były przetrzymywane jako rezerwy banków komercyjnych. Ale wcześniej czy później ten inflacyjny rewolwer musiał wypalić, i w tej chwili zbieramy tego skutki.

Wysoka inflacja jest nieprzyjemnym zaskoczeniem, zwłaszcza dla młodych osób, które nie pamiętają trudnej walki z tym zjawiskiem w latach 90. XX wieku. Ostatni raz inflacja wyższa niż 10 proc. (liczona w stosunku do analogicznego miesiąca roku wcześniejszego) wystąpiła we wrześniu 2000 roku. Od sierpnia 2001 roku do sierpnia 2021 roku ani razu inflacja w Polsce nie przekroczyła 5 proc., a od lipca 2014 roku do października 2016 roku była ujemna. Nie ma możliwości, by spadła samoczynnie bez zacieśnienia polityki pieniężnej (wyższych stóp procentowych) i fiskalnej (ograniczenia deficytu). Mówi o tym wspomniany wcześniej raport Banku Rozliczeń Międzynarodowych, a także szefowie najważniejszych banków centralnych na świecie.

Nie da się tego zrobić bezboleśnie ani szybko. Wyższe stopy uderzą w kredytobiorców, w tym w posiadaczy kredytów hipotecznych i firmy. Ograniczenie deficytu oznaczać będzie obniżenie wydatków państwa, także zasiłków socjalnych i wynagrodzeń dla zatrudnionych w sektorze budżetowym lub podniesienia podatków. To cena, którą płacimy za wcześniejsze interwencje polityków, które zdestabilizowały makroekonomię w Polsce i w wielu innych krajach.

Alternatywą dla skutecznej polityki antyinflacyjnej jest utrwalenie wysokich wzrostów cen, co nigdy nie jest dobrym scenariuszem.