8 godzin temu
Komisja Papierów Wartościowych i Giełd (SEC) przesłała 3 marca do Biura Informacji i Spraw Regulacyjnych (OIRA) przy Białym Domu dokument o dość technicznej nazwie – „Commission Interpretation on Application of the Federal Securities Laws to Certain Types of Crypto Assets and Certain Transactions Involving Crypto Assets”. Pod tą biurokratyczną formułą kryje się jednak akt o potencjalnie przełomowym znaczeniu dla całej branży kryptowalutowej.
Materiał przechodzi teraz standardowy przegląd międzyagencyjny, po którego zakończeniu trafi pod ostateczne głosowanie komisarzy SEC. Informacja o złożeniu dokumentu pojawiła się na stronie OIRA we wtorek i została niezależnie potwierdzona przez Bloomberg Law. Sam OIRA nie ujawnia pełnej treści, ale jej zarys można odtworzyć na podstawie wcześniejszych publicznych wystąpień przewodniczącego SEC Paula Atkinsa – przede wszystkim programowego przemówienia „Project Crypto” z listopada 2025 roku.
Cztery kategorie, jedna rewolucja
Sercem dokumentu jest tak zwana taksonomia tokenów – system klasyfikacji cyfrowych aktywów, który ma rozstrzygnąć fundamentalne pytanie nurtujące branżę od lat: które kryptoaktywa podlegają regulacjom SEC jako papiery wartościowe, a które są z nich wyłączone.
Atkins w swoim jesiennym wystąpieniu zarysował cztery kategorie. Pierwsza obejmuje cyfrowe towary, czyli tokeny sieciowe – zdecentralizowane, funkcjonalne aktywa, których wartość wynika z programistycznej logiki sieci, nie zaś z oczekiwania zysków opartych na wysiłkach menedżerskich osób trzecich. Druga kategoria to cyfrowe przedmioty kolekcjonerskie – dzieła sztuki, karty kolekcjonerskie, tokeny powiązane z grami. Trzecia – cyfrowe narzędzia pełniące praktyczną funkcję: członkostwo, bilet, poświadczenie tożsamości. Żadna z tych trzech grup, w ocenie przewodniczącego, nie stanowi papierów wartościowych. Czwarta kategoria – tokenizowane papiery wartościowe – pozostaje natomiast pod pełnym nadzorem SEC, ponieważ reprezentuje udział w instrumentach finansowych spełniających ustawową definicję.
Atkins oparł swoje rozumowanie na klasycznym teście Howeya, ale nadał mu istotny zwrot interpretacyjny. Kontrakty inwestycyjne – argumentuje – mogą wygasać. Token, który został kiedyś sprzedany w ramach oferty inwestycyjnej, nie musi na zawsze pozostawać papierem wartościowym. Gdy sieć dojrzeje, kontrola się rozproszy, a pierwotne zobowiązania emitenta zostaną spełnione lub wygasną, dalszy obrót tym tokenem nie jest już transakcją na papierach wartościowych.
Koniec epoki Genslera
Trudno przecenić skalę zwrotu, jaki dokonał się na szczytach SEC. Za kadencji poprzedniego szefa komisji Gary’ego Genslera dominowała interpretacja, zgodnie z którą zdecydowana większość tokenów stanowi papiery wartościowe i podlega pełnym wymogom rejestracyjnym oraz sprawozdawczym. Efektem było 33 postępowań kryptowalutowych w samym 2024 roku, w tym głośne pozwy przeciwko Coinbase i Binance.
Pod rządami Atkinsa, który objął stanowisko w 2025 roku, liczba nowych postępowań spadła o 60 procent – do zaledwie 13 – a obie sztandarowe sprawy zostały wycofane. Pozew przeciwko Coinbase upadł w lutym, a sprawa Binance została umorzona w maju ubiegłego roku. Filozofia „regulacji przez egzekucję” ustąpiła miejsca podejściu opartemu na tworzeniu jasnych ram interpretacyjnych.
Silniejsze niż oświadczenie, słabsze niż ustawa
Dokument przesłany do OIRA nie jest propozycją nowej regulacji, ale interpretacją na poziomie komisji. To istotne rozróżnienie. Taki akt niesie ze sobą silniejszą wagę prawną niż wcześniejsze oświadczenia wydawane przez personel SEC na szczeblu staff-level i nie wymaga formalnego głosowania komisarzy. Dla firm kryptowalutowych oznacza to, iż po przyjęciu dokumentu będą mogły z większą pewnością planować działalność – od kwestii rejestracji, przez obowiązki informacyjne, po modele handlowe.
Jednocześnie interpretacja komisyjna nie ma rangi ustawy i może zostać uchylona przez przyszły skład SEC. Sam Atkins przyznaje to otwarcie, argumentując, iż właśnie dlatego ustawowe rozwiązanie Kongresu jest tak istotne. Tyle iż prace nad kompleksową legislacją o strukturze rynku krypto utknęły w Senacie. Projekt ugrzązł z powodu sporu między sektorem bankowym a firmami kryptowalutowymi o kwestię nagród w stablecoinach. Biały Dom organizował spotkania mediacyjne, ale przełom jak dotąd nie nastąpił.
CFTC idzie równoległym torem
SEC nie działa w próżni. Równolegle z przekazaniem dokumentu taksonomicznego Komisja ds. Handlu Kontraktami Terminowymi na Towary (CFTC) przesłała do OIRA własny materiał – ten dotyczący regulacji rynków predykcyjnych. Przewodniczący CFTC Michael Selig zapowiedział na konferencji Milken Institute, iż jego agencja wyda w najbliższym czasie zaawansowany projekt regulacji dla platform takich jak Kalshi i Polymarket, które od miesięcy wchodzą w spory jurysdykcyjne z poszczególnymi stanami USA.
Równoległe działania obu agencji wpisują się w szerszą inicjatywę „Project Crypto”, uruchomioną wspólnie przez SEC i CFTC w styczniu tego roku. Jej celem jest uporządkowanie granic kompetencyjnych między regulatorami – tak aby firmy kryptowalutowe wreszcie wiedziały, do którego urzędu mają pukać.
Co to oznacza dla inwestorów
Kontekst rynkowy nadaje tej regulacyjnej zmianie dodatkowy wymiar. Bitcoin, który na początku marca zanurkował w okolice 65 tys. USD pod wpływem paniki wywołanej konfliktem zbrojnym z Iranem, w piątek 6 marca wrócił powyżej 70 tys. USD. Standard Chartered obniżył prognozę na koniec roku z 150 tys. do 100 tys. USD za jednego Bitcoina, głównie ze względu na rosnącą premię za ryzyko geopolityczne. Grayscale z kolei określił rok 2026 jako „świt ery instytucjonalnej” dla kryptowalut – pod warunkiem jednak, iż regulacyjna jasność stanie się faktem, a nie tylko obietnicą.
Dla rynku kapitałowego najistotniejsza implikacja dotyczy przewidywalności. Taksonomia tokenów, jeżeli zostanie przyjęta, pozwoli funduszom, bankom depozytariuszom i platformom obrotu na precyzyjne określenie, które aktywa cyfrowe mogą oferować klientom bez ryzyka naruszenia federalnego prawa papierów wartościowych. To z kolei może odblokować falę nowych produktów – od tokenizowanych obligacji, przez fundusze inwestujące w tokeny sieciowe, po zintegrowane platformy typu „super-app”, łączące obrót kryptoaktywami z tradycyjnymi instrumentami finansowymi. Atkins wprost opowiedział się za takim modelem, prosząc personel SEC o przygotowanie rekomendacji umożliwiających handel tokenami na platformach regulowanych przez CFTC lub na poziomie stanowym.
Jasność na lata czy na jedną kadencję?
Pozostaje pytanie zasadnicze: czy te zmiany przetrwają próbę czasu. Interpretacja komisyjna to potężne narzędzie, ale nie jest odporna na zmianę polityczną. Nowy przewodniczący SEC może ją uchylić jednym pociągnięciem pióra. Dla branży kryptowalutowej, która przez lata funkcjonowała w regulacyjnej mgle, sam fakt, iż najważniejszy amerykański regulator rynku papierów wartościowych definiuje jasne kategorie aktywów i deklaruje, iż „większość tokenów handlowanych dziś nie stanowi papierów wartościowych”, jest jednak zmianą jakościową. jeżeli OIRA zakończy przegląd bez istotnych zastrzeżeń, komisarze SEC mogą przyjąć nowe wytyczne jeszcze w drugim kwartale tego roku. A wtedy rynek krypto – przynajmniej w Stanach Zjednoczonych – będzie miał nareszcie coś, czego nie miał nigdy: napisane czarno na białym reguły gry.
Źródła: OIRA, SEC, Bloomberg Law
