Skandal na LME (Nickel Squeeze) – dzień, w którym giełda anulowała transakcje, by ratować miliardera

Kiedy klikasz „kup”, a ktoś inny po drugiej stronie klika „sprzedaj”, transakcja jest święta. To fundament, na którym opiera się cały nowoczesny system finansowy, w którym raz zawarta umowa jest wiążąca, a cena jest ceną ostateczną, niezależnie od tego, czy komuś się to podoba. Można stracić fortunę, można ją zdobyć, ale sam zapis w księgach jest nienaruszalny. A jednak, 8 marca 2022 roku ta zasada na kilkanaście godzin przestała obowiązywać na jednej z najstarszych giełd świata.

W jedną noc cena niklu na London Metal Exchange wzrosła o około 250%, przebijając 100 000 dolarów za tonę. Zamiast pozwolić rynkowi dokończyć to, co zaczął, LME zawiesiła handel, a następnie zrobiła coś bez precedensu w swojej nowoczesnej historii – anulowała wszystkie transakcje zawarte tego ranka. Chodziło o około 9 000 pojedynczych transakcji, których łączną wartość sądy i agencje wyceniły później na około 12 miliardów dolarów. Ceny cofnięto do poziomu z poprzedniego dnia, jakby ostatnie godziny handlu nigdy się nie wydarzyły – i tak powstał skandal na LME.

To nie był błąd systemu ani awaria serwerów. To była świadoma interwencja, która uchroniła jednego producenta i grono jego kredytodawców przed katastrofą, a rachunek za tę operację wystawiono tym, którzy po prostu poprawnie odczytali rynek. Jak do tego doszło i co ta historia mówi o realnej mechanice rynków finansowych?

SPRAWDŹ: Jak inwestować w nikiel? [Poradnik]

„Big Shot” i rynek niklu

W centrum tej historii stoi Xiang Guangda, chiński przedsiębiorca znany w branży metali pod przydomkiem „Big Shot”. Nie jest to postać z pierwszych stron gazet w stylu zachodnich miliarderów technologicznych. Xiang zbudował swoją pozycję na czymś znacznie bardziej przyziemnym: na stali nierdzewnej i niklu. Założona przez niego Tsingshan Holding Group urosła do rangi największego na świecie producenta niklu i stali nierdzewnej, z rozległymi operacjami wydobywczymi i przetwórczymi, między innymi w Indonezji. To nie był spekulant grający cudzymi pieniędzmi na monitorze. To był przemysłowiec, który fizycznie wydobywał i przetwarzał metal, o którego cenę toczyła się gra.

W kontekście nickel squeeze – po co człowiek ten utrzymywał ogromne pozycje “na spadek” cen swojego surowca? Odpowiedzią jest hedging.

Hedging cen niklu

Wyobraź sobie producenta, który wie, iż za pół roku sprzeda 10 000 ton niklu ze swoich zakładów. Jego problem nie polega na tym, czy nikiel jest tani dzisiaj, tylko na tym, iż nie wie, ile będzie kosztował za sześć miesięcy. jeżeli cena spadnie, jego marża wyparuje. Aby uniezależnić się od tej niepewności, producent sprzedaje kontrakty terminowe (zajmuje pozycję krótką) na przyszłą dostawę po dzisiaj znanej cenie. Gdy cena spadnie, traci na fizycznej sprzedaży metalu, ale zarabia na kontraktach. Gdy wzrośnie, traci na kontraktach, ale odrabia to na drożejącym metalu. W obu scenariuszach jego wynik jest przewidywalny. To nie zakład o kierunek rynku, ale polisa ubezpieczeniowa na własną działalność. Zdrowy, podręcznikowy hedging zawsze ma po drugiej stronie realny towar, który równoważy stratę na instrumencie pochodnym.

Tabela: Hedging na prostym przykładzie. Założenia: producent sprzeda za 6 miesięcy 10 000 ton niklu i już dziś zabezpiecza tę sprzedaż, sprzedając kontrakty terminowe (pozycja krótka) po cenie 20 000 USD/t. Strata na jednej stronie jest równoważona zyskiem na drugiej, więc wynik łączny pozostaje stały, niezależnie od kierunku ruchu ceny. Źródło: Opracowanie własne.

Problem Tsingshan polegał na skali i na charakterze tej pozycji. Według relacji osób znających sprawę firma zbudowała krótką pozycję sięgającą, w zależności od momentu i źródła, od 100 000 do choćby 300 000 ton niklu, po cenach rzędu 18 000-19 000 dolarów za tonę. To wielokrotność zapasów niklu przechowywanych w magazynach LME na potrzeby rozliczeń. Pozycja tej wielkości przestaje być zwykłym parasolem ochronnym, a staje się zakładem na to, iż cena niklu nie wzrośnie w sposób gwałtowny.

Do tego dochodził drugi, subtelniejszy problem, który jest jednym z najważniejszych wątków całej afery. Tsingshan produkował głównie nikiel klasy drugiej, taki jak surówka niklonośna czy kamień niklowy, wykorzystywane w stali nierdzewnej. Tymczasem kontrakty LME opiewają na rafinowany nikiel klasy pierwszej o wysokiej czystości. Innymi słowy, firma zajęła krótką pozycję w instrumencie, którego nie mogła łatwo zamknąć poprzez dostawę własnego produktu, bo jej metal fizycznie nie kwalifikował się do rozliczenia na giełdzie. Zabezpieczenie, które w teorii miało chronić przed ryzykiem, w praktyce zawierało ukrytą lukę, bo gdyby cena niklu giełdowego oderwała się od realiów rynku fizycznego, hedging przestałby działać jak hedging. I dokładnie to się wydarzyło.

Znaczna część pozycji nie znajdowała się zresztą bezpośrednio na LME. Szacuje się, iż około 20% ekspozycji ulokowano na giełdzie, a resztę zbudowano poza rynkiem regulowanym, w transakcjach pozagiełdowych z bankami takimi jak JPMorgan, BNP Paribas, Standard Chartered czy United Overseas Bank. Pełna skala zaangażowania Tsingshan długo nie była w pełni widoczna dla samej giełdy, a gdy sytuacja zaczęła się psuć, w grę wchodziły już nie tylko pieniądze chińskiego producenta, ale również bilanse największych instytucji finansowych świata.

Nickel Squeeze : Iskra, która podpaliła beczkę prochu

Beczka prochu była gotowa, brakowało tylko iskry. Przyniósł ją 24 lutego 2022 roku rosyjski atak na Ukrainę.

Rosja była wówczas jednym z kluczowych dostawców niklu na świecie, odpowiadając za około 12% globalnej produkcji i istotnie większy udział w niklu klasy akumulatorowej, o wysokiej czystości, niezbędnym do produkcji baterii do samochodów elektrycznych. Kiedy Zachód zaczął nakładać na Rosję kolejne sankcje, a inwestorzy zaczęli zakładać, iż rosyjski metal może w każdej chwili wypaść z globalnego łańcucha dostaw, na rynku pojawił się strach o niedobór surowca. Nikiel jest najważniejszy nie tylko dla stali nierdzewnej, ale i dla transformacji energetycznej, więc perspektywa jego braku uderzała w dwa gorące tematy naraz.

Cena zaczęła rosnąć. I tu wracamy do „Big Shota”. Dla przedsiębiorcy siedzącego na gigantycznej krótkiej pozycji rosnąca cena to nie abstrakcyjny wykres, tylko bardzo realny, narastający z godziny na godzinę problem gotówkowy. Mechanizmem, który zamienia teoretyczną stratę w natychmiastowe żądanie pieniędzy, jest wezwanie do uzupełnienia depozytu, czyli margin call.

Handlując kontraktami terminowymi, nie płacisz z góry pełnej wartości metalu. Wpłacasz jedynie depozyt zabezpieczający, ułamek wartości pozycji. Izba rozliczeniowa codziennie przelicza jednak, ile realnie tracisz lub zyskujesz przy bieżącej cenie. jeżeli rynek idzie przeciwko tobie, musisz na bieżąco dopłacać różnicę, tak zwany depozyt zmienny. Przy pozycji rzędu setek tysięcy ton każdy tysiąc dolarów wzrostu ceny za tonę oznacza grube milionów dolarów, które trzeba przelać w ciągu godzin. Według wyliczeń przytaczanych przez różne źródła, rachunek z tytułu depozytu zmiennego dla pozycji Tsingshan szedł już w miliardy dolarów, zanim jeszcze cena oszalała na dobre.

Short Squeeze na rynku niklu

Sesja zamknęła się 7 marca w okolicach 48-50 tysięcy dolarów za tonę, po tym jak w poprzednich dniach cena i tak już się podwoiła z poziomów bliskich 25-30 tysięcy. W nocy, gdy w Londynie handel odbywał się przy niskiej płynności, a decyzje operacyjne w dużej mierze spoczywały na zespole w Hongkongu, cena ruszyła w górę pionowo. W ciągu około pięciu godzin przebiła 100 000 dolarów, sięgając szczytu 101 365 dolarów za tonę. Większość tego ruchu dokonała się w kilka ponad godzinę.

Wykres liniowy ceny niklu (kontrakt 3-miesięczny LME) w oknie od 3 marca do 8 marca 2022, wraz z opisami. Źródło: Independent Review of Events in the Nickel Market in March 2022 (LME/Oliver Wyman), Exhibit 3.

Ten wzrost nie wynikał już z fundamentów, z realnego popytu na fizyczny metal do fabryk. Napędzała go sama mechanika rynku. Rosnąca cena oznaczała, iż posiadacze krótkich pozycji tonęli coraz głębiej, a ich brokerzy i banki, obawiając się, iż klient nie dopłaci depozytu, zaczynali przymusowo zamykać te pozycje. Zamknięcie krótkiej pozycji polega na kupnie metalu z powrotem. Im wyżej szła cena, tym więcej podmiotów było zmuszanych do kupowania. To kupowanie z konieczności, a nie z przekonania, pchało cenę jeszcze wyżej, co zmuszało kolejnych do zamykania pozycji, co znów windowało cenę. Pętla się zaciskała, a rynek chwilowo oderwał się od jakiejkolwiek racjonalnej wyceny fizycznego niklu.

Dla Tsingshan oznaczało to widmo strat szacowanych między 8-10 miliardów dolarów. Można jednak podejrzewać, iż gdyby chodziło wyłącznie o jednego chińskiego producenta, historia prawdopodobnie skończyłaby się inaczej. Problem polegał na tym, iż po drugiej stronie stały banki, które finansowały tę pozycję i trzymały część transakcji OTC na własnych bilansach. Gdyby Tsingshan nie był w stanie uregulować zobowiązań, straty spłynęłyby wprost na kredytujące go instytucje. W grę wchodziła też sama izba rozliczeniowa giełdy. Według późniejszych analiz łączne wezwania do uzupełnienia depozytów sięgnęłyby tego dnia rzędu 20 miliardów dolarów, przy funduszu gwarancyjnym LME Clear wynoszącym nieco ponad miliard. To już nie było ryzyko dla jednej firmy. To było ryzyko systemowe, groźba efektu domina, w którym upadek jednego uczestnika pociąga za sobą kolejnych.

Skandal na LME: giełda wyciąga wtyczkę

Kiedy w Londynie kadra zarządzająca zorientowała się nad ranem, co dzieje się na rynku, zapadła pierwsza decyzja. LME zawiesiła handel niklem, powołując się na „konieczność utrzymania porządku rynkowego”. Samo zawieszenie handlu w obliczu skrajnej zmienności nie jest niczym skandalicznym. Giełdy dysponują takimi mechanizmami i sięgają po nie w sytuacjach kryzysowych, aby dać uczestnikom czas na ochłonięcie. Gdyby na tym się skończyło, mielibyśmy do czynienia z dramatycznym, ale mieszczącym się w regulaminie epizodem.

Prawdziwa kontrowersja przyszła kilka godzin później. Tego samego dnia LME ogłosiła, iż anuluje wszystkie transakcje niklowe zawarte od północy czasu brytyjskiego, uznając, iż doszło do nich na rynku „nieuporządkowanym” (“disorderly market” w oficjalnym, anglojęzycznym uzasadnieniu).

W praktyce oznaczało to naciśnięcie przycisku „cofnij” na kilku godzinach handlu. Ceny zresetowano do poziomu zamknięcia z 7 marca. Około 9 000 transakcji po prostu wykreślono, tak jakby ich nigdy nie było. Ci, którzy zarobili tej nocy fortunę na słusznym zakładzie, iż cena wzrośnie, obudzili się z pustymi rękami. Ci, którzy stali na skraju katastrofalnej straty, zostali z niej wybawieni.

Rynek zamknięto zresztą na dłużej. Handel niklem na LME pozostał zawieszony aż do 16 marca, czyli jeszcze przez kilka dobrych sesji. Ale to właśnie anulowanie transakcji, a nie samo zawieszenie, stało się źródłem trwałego kryzysu zaufania.

Kontrakty $NI3M na TradingView.com – dziś gdy przejedziemy do tamtych wydarzeń na wykresie cenowym, widzimy tylko dane zatwierdzone przez giełdę, bez uwzględnienia cofniętych transakcji i kwotowań, które wówczas sięgały ponad $100 000. Źródło: tradingview.com

Wstrzymanie handlu na LME: bilans zysków i strat

Stracili ci, którzy zajęli długie pozycje, obstawiając wzrost, i mieli rację. Były wśród nich fundusze, traderzy oraz algorytmy, które poprawnie odczytały panikę podażową i zarobiły realne, zaksięgowane już pieniądze. Odebrano im te zyski jednym administracyjnym ruchem. Jeden z uczestników, fundusz Elliott, sprzedał tej nocy blisko 9 660 ton niklu za pośrednictwem swoich brokerów, realizując zysk, który następnie wyparował wraz z anulowaniem transakcji.

Zyskali natomiast ci, którzy się mylili. Zyskał „Big Shot” i jego Tsingshan, dla których reset ceny oznaczał uniknięcie natychmiastowej egzekucji wielomiliardowych strat. Zyskało konsorcjum banków finansujących pozycję, którym oszczędzono dziury w bilansach. W kolejnych dniach grupa kredytodawców pod przewodnictwem JPMorgan zawarła z Tsingshan porozumienie o wstrzymaniu żądań, dając firmie czas na uporządkowanie pozycji. I tu pojawia się najbardziej niewygodne pytanie o konflikt interesów. LME nie jest bezstronnym obserwatorem stojącym z boku. Giełda należy do Hong Kong Exchanges and Clearing, jest podmiotem komercyjnym, a jej izba rozliczeniowa sama była narażona na straty w razie kaskady niewypłacalności jej członków.

LME tłumaczyła się, iż bez interwencji rynkowi groziła „spirala śmierci”, seria niewypłacalności, która mogła sparaliżować globalny obrót metalami na długie tygodnie. To argument poważny i nie należy go lekceważyć. Ale choćby jeżeli przyjmiemy, iż intencje były słuszne, pozostaje faktem, iż giełda wybrała, kto ma ponieść koszt kryzysu, i wybór ten padł nie na tego, kto zawinił skrajnie ryzykowną pozycją, ale na tych, którzy zagrali zgodnie z regułami i wygrali.

Następstwa skandalu nickel squeeze

Reakcja rynku była natychmiastowa i wroga. Poczucie, iż reguły gry zmieniono w trakcie rozgrywki, i to na korzyść największego przegrywającego, uderzyło w samo serce reputacji LME. Najgłośniej rzecz jasna zaprotestowali ci, którym odebrano zyski.

Na czele stanął wspomniany już Elliott Associates oraz Jane Street Global Trading, jeden z najważniejszych animatorów rynku na świecie. Oba podmioty pozwały LME i jej izbę rozliczeniową, domagając się łącznie około 472 milionów dolarów odszkodowania. Elliott żądał 456 milionów, Jane Street 15,3 miliona. Argumentacja opierała się na tym, iż giełda przekroczyła swoje uprawnienia i bezprawnie pozbawiła ich zysków, naruszając między innymi prawo do niezakłóconego korzystania z własności.

Kolejne instancje przyznały jednak rację giełdzie. W listopadzie 2023 roku londyński High Court oddalił skargi, uznając, iż LME miała prawo anulować transakcje w tych wyjątkowych okolicznościach i działała zgodnie ze swoim regulaminem. W październiku 2024 roku Court of Appeal podtrzymał to rozstrzygnięcie. Sędzia opisał wydarzenia z 8 marca jako „zjawisko raz na pokolenie” i podkreślił, iż dopuszczenie tamtych transakcji groziło „spiralą śmierci” na międzynarodowym rynku metali, dodając, iż decyzja nie służyła faworyzowaniu jednej grupy traderów kosztem innej, ale interesowi rynku jako całości. W styczniu 2025 roku Sąd Najwyższy odmówił Elliottowi zgody na dalszą apelację, zamykając drogę sądową. Formalnie giełda wygrała.

Warto jednak wspomnieć, iż w marcu 2025 roku brytyjski nadzór finansowy, Financial Conduct Authority, nałożył na LME karę 9,24 miliona funtów. Co ciekawe, była to pierwsza w historii kara FCA wymierzona uznanej giełdzie inwestycyjnej w Wielkiej Brytanii. Regulator nie zakwestionował samego prawa do anulowania transakcji, ale wytknął giełdzie poważne braki w systemach i kontroli. FCA wskazała między innymi, iż w krytycznych godzinach 8 marca najważniejsze decyzje operacyjne, w tym zawieszenie mechanizmów ograniczających wahania cen, podejmował młodszy personel, a sama giełda nie miała procedur na wypadek tak skrajnej zmienności. Regulator zwrócił też uwagę, iż LME przez ponad dwa miesiące nie poinformowała nadzoru, iż wyłączyła tego dnia automatyczne bariery cenowe. Innymi słowy, sądy uznały decyzję za zgodną z prawem, ale nadzorca stwierdził, iż przy sprawnych mechanizmach kontrolnych do całej sytuacji w ogóle nie powinno było dojść.

Najtrwalszą karą okazał się jednak nie wyrok ani grzywna, ale utrata zaufania. Rynek niklu na LME przez wiele miesięcy pozostawał okaleczony. Płynność spadła, wolumeny obrotu skurczyły się, a część uczestników po prostu odeszła, nie chcąc handlować w miejscu, gdzie zawarta transakcja może zostać cofnięta, jeżeli wynik okaże się niewygodny dla giełdy lub jej największych klientów. Branża na pewien czas straciła wiarygodny globalny punkt odniesienia dla wyceny metalu. Reputacja instytucji budowana od 1877 roku ucierpiała w ciągu jednego poranka i choć LME przez cały czas jest rzecz jasna potężną instytucją, to można argumentować, iż pod pewnymi względami nie jest w stanie odbudować tego nadszarpniętego zaufania.

Podsumowanie

Rynki finansowe lubią przedstawiać się jako czysta gra umiejętności i informacji, w której wygrywa ten, kto lepiej odczyta rzeczywistość. Afera niklowa na LME pokazuje jednak, iż w tej grze bywa też krupier, który w wyjątkowych sytuacjach potrafi po prostu wywrócić stolik, gdy przegrywa najważniejszy gość przy stole. Można rozumieć jego argumenty, można choćby przyznać, iż uratował całą salę przed pożarem. Trudniej pogodzić się z tym, iż rachunek za gaszenie ognia zapłacili ci, którzy grali uczciwie i wygrali.