Skin in the Game w praktyce – spółki z najlepszymi systemami wynagrodzeń

4 godzin temu

Jednym z fundamentów mojej strategii inwestycyjnej jest zasada „skin in the game” – głębokie przekonanie, iż najlepsze firmy to te, w których zarząd i pracownicy są nie tylko najemnymi menedżerami, ale również współwłaścicielami – zarówno w sensie finansowym, jak i mentalnym. Chodzi o spółki, w których osoby podejmujące najważniejsze decyzje mają realny udział w akcjonariacie, myślą jak właściciele i działają z taką samym mindsetem jak my, długoterminowi inwestorzy. Bo ostatecznie inwestowanie na rynku publicznym to w ogromnej mierze kwestia zaufania. Zaufania tym, których … choćby w większości przypadków nie znamy prywatnie. Kupując akcje, powierzamy los swoich pieniądzy ludziom, których nigdy nie poznaliśmy, a jednak wierzymy, iż będą działać w naszym interesie i iż będą trwałą wartość, a nie tylko raportując dobre wyniki za najbliższy kwartał.

Potrzebuję więc twardych dowodów na to, iż gramy do tej samej bramki. Że ci ludzie nie robią tego wyłącznie dla pensji czy premii, ale z głębokiego przekonania, iż ich osobista misja i przyszłość są nierozerwalnie związane z sukcesem firmy, którą prowadzą. Choć nigdy ludzkich zachowań przewidzieć nie możemy, możemy za to zmaksymalizować prawdopodobieństwo tego, jakie będą.

Dlaczego to takie ważne? To wgląd w kulturę organizacyjną, wartości i priorytety spółki. Poprzez zrozumienie, jak firma nagradza swoich kluczowych ludzi, mogę ocenić, czy Ci, którzy mają największy wpływ na wyniki, są rzeczywiście zmotywowani do działania w moim interesie.

Charlie Munger w końcu mawiał słynne „Show me the incentive and I will show you the outcome.” Powiedział też: „Never, ever, think about something else when you should be thinking about the power of incentives.” oraz „If you want to predict how someone will behave, look at their incentives.”

Incentives to brutalnie skuteczne zasady, które pozwalają przewidzieć zachowanie ludzi w świecie biznesu i polityki lepiej niż jakikolwiek model finansowy.

Jak definiuje Skin in the game?

Skin in the game to coś więcej niż sam procentowy udział insiderów w akcjonariacie. Równie ważne jest, czy ten pakiet akcji stanowi znaczną część majątku danego menedżera i czy jego wartość wielokrotnie przewyższa jego roczną pensję.

Dla mnie kwestia skin in the game to znacznie szersze pytanie – pytanie o prawdziwe zaangażowanie osób podejmujących decyzje. Czy mają ten sam interes co ja, jako inwestor? Czy są zmotywowani do tworzenia trwałej wartości dla akcjonariuszy, czy tylko do „zarządzania wynikami” i maksymalizacji premii w krótkim terminie? Czy ich osobisty majątek, reputacja i przyszłość zawodowa są powiązane z losem firmy, czy mają plan awaryjny i złote spadochrony?

Dlatego właśnie struktura akcjonariatu i motywacje zarządu to jedne z najważniejszych filtrów, jakie stosuję.

Jak je mierzyć?

Jednym z najprostszych, a zarazem najbardziej wymownych sygnałów jakości firmy jest to, ile własnej skóry mają w grze jej liderzy. Gdy widzę, iż prezes czy CFO trzymają znaczną część swojego majątku w akcjach spółki, wiem, iż nie podejmują decyzji ot tak, bo każda inwestycja, każdy strategiczny zwrot, każdy pozyskany klient odbija się bezpośrednio na ich portfelu.

Jeszcze mocniejszy sygnał? Gdy szerokie grono pracowników – nie tylko top management – ma akcje warte miliony dolarów. To oznacza, iż nie tylko pracują dla tej firmy, ale de facto żyją nią także jako właściciele, często z niemal całym majątkiem związanym z jej przyszłością. A jeżeli mimo ogromnych niezrealizowanych zysków nadal nie sprzedają, to nie z lojalności, tylko z przekonania, iż najlepsze dopiero przed nimi.

Czasem, paradoksalnie, większą siłę może mieć struktura rozproszona, kiedy na przykład 10-15% udziałów jest rozsądnie rozdzielony między kilku-kilkunastu insiderów (Constellation Software, Heico), niż sytuacja, w której jeden dominujący akcjonariusz kontroluje 60% firmy (Dlocal – tutaj przez zbyt dużą kontrolę pojawia się niski free float i pewne „dyskonto” corporate governance, mimo, iż nie musi być to wcale nic złego, po prostu kreuje ryzyko nadurzyć bądź „niekontrolowanych fuckupów”).

Tacy rozproszeni współwłaściciele, z większością swojego majątku w equity firmy, często działają z większym poczuciem odpowiedzialności i długofalowej misji. Im więcej takich osób, tym lepiej. Np Heico, Constellation czy NU to jedne z tych firm, które mają niezwykle dużo pracowników akcjonariuszy. Z kolei Autozone czy Booking może i nie mają wysokiego nominalnego udziału insiderów w kapitalizacji (<1%), ale mają aż 15 insiderów z udziałem > 1 milion dolarów.

Drugim, trudniejszym do wychwycenia, ale równie ważnym aspektem jest struktura wynagrodzeń. Prawdziwe skin in the game to nie tylko posiadanie akcji, ale także odpowiednie skonstruowanie systemu nagród. Czy system wynagradza wzrost zwrotu z zainwestowanego kapitału (ROIC), generowanie wolnych przepływów pieniężnych na akcję, budowę wartości w czasie? Czy może bardziej wyniki krótkoterminowe, takie jak zysk na akcję w danym kwartale lub poziom Adjusted EBITDA, które są tylko dodatkiem i krótkoterminową ciekawostką łatwą do „podkoloryzowania”, a nie celem samym w sobie? Czy członkowie zarządu dostają akcje za darmo i je od razu sprzedają, czy może mają je od lat i osiągneli spore niezrealizowane zyski? Czy po odejściu założyciela przetrwała w firmię kultura właścicielska, czy zanikła wraz z jego ostatnim dniem w biurze?

To wszystko nie są pytania teoretyczne. Badania akademickie jednoznacznie pokazują, iż spółki prowadzone przez założycieli działają inaczej – inwestują więcej, myślą dalej, innowują odważniej. Trzy prace naukowe szczególnie mnie przekonują.

Fahlenbrach (2009) pokazał, iż spółki, w których przez cały czas działa założyciel, inwestują średnio o 22% więcej w badania i rozwój oraz o 38% więcej w wydatki inwestycyjne (capex). Dlaczego? Bo nie grają pod slajd z marżą brutto – grają o przyszłą dominację.
Lee, Kim i Bae (2016) przeanalizowali liczbę i jakość patentów firm founder-led. Wynik? Ich patenty są 31% częściej cytowane, a innowacje 23% bardziej wpływowe – choćby po uwzględnieniu poziomu nakładów na badania. To pokazuje, iż nie chodzi tylko o pieniądze, ale o sposób działania. O kulturę firmy.
Najmocniej przemówiło do mnie jednak badanie Xiao, Zhang i Chen (2020). Po nagłej śmierci założyciela, mimo iż budżety, zespoły i procesy pozostały bez zmian, liczba nowych patentów spadała średnio o 43,8%. To dowód, jak bardzo trudnym jest utrzymać kulturę właścicielską i jak bardzo jest ona istotna.

Dlatego powstał ten szczegółowy raport o firmach z najciekawszymi strukturami właścicielskimi i systemami wynagradzania spośród tych, które śledzimy. Niektóre z nich lubimy tak bardzo między innymi właśnie za to. Pokażę w nim, jak na podstawie danych z SEC, raportów rocznych i insider filings wyłapać te nieliczne spółki, które naprawdę myślą jak właściciele, a nie tylko jak najemni menedżerowie na kontraktach. jeżeli – tak jak ja – uważasz, iż kluczem do długoterminowego sukcesu inwestycyjnego jest zaufanie i wspólny interes, ten materiał może zmienić Twoje podejście do analizy spółek.