41 minut temu
S&P 500 potrafił w ostatnich tygodniach rosnąć choćby wtedy, gdy rentowności amerykańskich obligacji szły w górę. To samo w sobie było potencjalną informacją, iż Wall Street nie porusza się już wyłącznie w nadziei na tańszy pieniądz. Rynek dostał wsparcie z wyników spółek, z rewizji EPS i z gotowości inwestorów do płacenia wyższego mnożnika za przyszłe zyski. Gdyby jednak do tego układu dołożyć jeszcze spadek rentowności, indeks mógłby dostać kolejny argument do potencjalnego ruchu wyżej.
Skąd bierze się ta zależność?
Najprościej można to ująć tak, iż dzisiejsza cena akcji jest próbą wyceny przyszłości. Inwestor nie kupuje tylko tego, ile spółka zarabia dziś, ale przede wszystkim to, ile może zarabiać w kolejnych latach. Problem polega na tym, iż pieniądz obiecany za kilka lat jest mniej wart niż pieniądz dziś. Dlatego przyszłe zyski trzeba „przenieść” do teraźniejszości przez stopę dyskontową.
W praktyce jednym z najważniejszych punktów odniesienia dla tej stopy są rentowności obligacji skarbowych USA. To one wyznaczają bazowy koszt pieniądza w systemie. jeżeli 10-letnie Treasuries spadają, a premia za ryzyko akcji nie rośnie równie mocno, to maleje cały koszt kapitału, a skoro maleje koszt kapitału, rynek może wyżej wycenić dokładnie ten sam strumień przyszłych zysków.
To właśnie stąd bierze się znana rynkowa zależność, gdy rentowności spadają, a tempo wzrostu biznesów się utrzymuje, mnożniki typu P/E mogą iść w górę. W bardzo uproszczonym języku jeżeli stopa wymagana przez rynek spada, a wzrost zysków nie, to przyszłość staje się więcej warta. o ile wzrost choćby przyspiesza, efekt pozostało mocniejszy. o ile natomiast biznes słabnie, sama ulga na rentownościach pomaga dużo mniej.
Dlatego najmocniej reagują zwykle spółki wzrostowe i te części rynku, w których większa część oczekiwanych zysków leży dalej w przyszłości. Technologia jest tu klasycznym przykładem. jeżeli firma ma dziś wysoką wycenę głównie dlatego, iż rynek wierzy w jej zyski za kilka lat, to spadek rentowności pomaga jej bardziej niż spółce, która większość gotówki pokazuje już teraz. Gdy rentowności schodzą niżej, takie odległe zyski przestają być tak mocno karane przez dyskonto, więc rynek chętniej płaci za nie wyższą cenę już dziś.
Co mówią scenariusze dla SPX
Bazowy punkt odniesienia to 15 maja 2026 r., kiedy S&P 500 był w okolicach 7500 pkt, a forward P/E dla indeksu wynosił około 21.4x. Przy takim punkcie startowym prosty model scenariuszowy daje następujące poziomy:
Tego modelu nie warto czytać jak twardej wyceny godziwej. To nie jest DCF ani próba wskazania „uczciwego” poziomu indeksu. To raczej praktyczna mapa tego, co mogłoby się stać, gdyby poprawa oczekiwań wobec zysków przestała być równoważona przez wysoki koszt kapitału. W tym uproszczeniu każde 25 bp spadku 10Y dodaje około 0.35 punktu do wskaźnika P/E, a każde 25 bp spadku 2Y około 0.20 punktu. Do tego dochodzi jeszcze efekt narracji o cięciach Fed i możliwej kompresji premii za ryzyko.
Dlaczego to nie działa w pustce
Tu pojawia się najważniejsze zastrzeżenie. Sam spadek rentowności nie wystarczy, jeżeli bierze się z wyraźnego pogorszenia wzrostu albo z osłabienia jakości zysków. W takim układzie niższa stopa dyskontowa może zostać częściowo albo choćby w pełni zjedzona przez gorsze perspektywy biznesu. Rynek potrzebuje więc nie tylko niższego „r”, ale też przynajmniej stabilnego, a najlepiej rosnącego „g”, co otrzymał w tym sezonie wyników.
Właśnie dlatego obecny układ wydaje się tak ciekawy. jeżeli rentowności opadną, czyli jeżeli skończy się wojna, rynek zacznie widzieć mniejszą presję inflacyjną i spokojniejszy ton Fed, a jednocześnie wyniki dalej będą potwierdzały odporność marż i przychodów, inwestorzy dostają potencjalne podwójne wsparcie. Z jednej strony lepszą ścieżkę zysków, z drugiej niższy koszt wyceniania przyszłości. To jest jeden z najczystszych przepisów na rozszerzenie mnożnika.
