Strefa euro. Różne kraje jedna stopa procentowa – czy ma to sens?

3 tygodni temu

Analiza w skrócie:

– W latach dziewięćdziesiątych ekonomiści ostrzegali, iż wprowadzenie jednolitej stopy procentowej dla różnych od siebie gospodarek może być nieefektywne w przypadku asymetrycznych szoków gospodarczych.

– Wśród największych zalet (w ujęciu historycznym) przed powstaniem strefy euro w kontekście jednolitej stopy procentowej wymieniano dostęp do taniego kredytu oraz gwarancję stabilności cen.

– Podczas okresu pomiędzy 1995 a 2005 rokiem trzykrotnie wzrosły ceny nieruchomości w Hiszpanii. Hiszpanie nie mogli spowolnić wzrostu cen polityką monetarną, bo ta leżała w gestii Europejskiego Banku Centralnego, który nie chciał podnosić stóp procentowych m.in. ze względu na recesję w Niemczech w latach 2002-2003.

– W czasie poprzedzającym kryzys finansowy w 2008 roku, jednolita stopa procentowa dla wszystkich państw Strefy Euro utrudniła odpowiednie zareagowanie na tworzącą się bańkę na rynku nieruchomości w niektórych państwach.

– Europejski Bank Centralny podczas kryzysu inflacyjny będącego w następstwie pandemii, w 2022 roku był ostrożny wobec podwyżek stóp procentowych. Pomimo przekraczającej 22 proc. inflacji w Estonii. Z jednej strony musiał uwzględnić gospodarki Grecji i Włoch o ogromnym zadłużeniu, z drugiej wysoką inflację w krajach Bałtyckich.

– Trudno jest ustanowić jednolitą stopę procentową będącą adekwatną do sytuacji każdego kraju. Stąd też stanowi ona pewien kompromis, pomimo różnych sytuacji gospodarczych.

Strefa euro. Różne kraje, jedna stopa procentowa – czy ma to sens?

Wprowadzenie waluty euro w danym państwie wiąże się z przejęciem przez Europejski Bank Centralny (EBC) odpowiedzialności za prowadzenie polityki pieniężnej. W rezultacie kraj członkowski traci możliwość samodzielnego kształtowania własnych stóp procentowych, ponieważ od momentu przystąpienia do strefy euro obowiązują go jednolita stopa procentowa – wspólne dla wszystkich państw korzystających z tej waluty. Niezależnie od ich sytuacji gospodarczej. O wysokości podstawowych stóp procentowych w strefie euro decyduje Rada Prezesów Europejskiego Banku Centralnego i jest to najważniejszy organ decyzyjny EBC, w skład którego wchodzą członkowie Zarządu EBC oraz szefowie banków centralnych państw należących do strefy euro. Projekt wspólnej waluty był już brany pod uwagę znacznie wcześniej, bo pod koniec lat 60. XX wieku w ramach ówczesnej Europejskiej Wspólnoty Gospodarczej (EWG) zaczęto poważnie rozważać utworzenie unii walutowej. Jednolita stopa procentowa nie musi występować zawsze w każdej unii walutowej, ale jest to typowe rozwiązanie w najbardziej zaawansowanych formach unii walutowej, takich jak strefa euro.

Europejscy ekonomiści przez następne dekady analizowali temat wspólnej waluty, wskazując na szanse i zagrożenia, jakie niesie za sobą jedna stopa procentowa w różnych krajach, które mają wspólną walutę. Jednakże W okresie poprzedzającym wprowadzenie euro powszechna była opinia, iż w sytuacji wzrostu gospodarczego, który jest pozbawiony asymetrycznych szoków – rozwiązanie dotyczące wprowadzenia w Unii Europejskiej wspólnej waluty niesie za sobą szereg pozytywnych efektów i. Głównie poprzez wyeliminowanie wahania kursów walut. Wcześniej przedsiębiorcy i konsumenci musieli zmagać się z niepewnością wynikającą ze zmiennych kursów, co komplikowało prowadzenie handlu, inwestycji oraz długoterminowe planowanie. Ujednolicenie waluty zwiększa stabilność i przewidywalność, a dodatkowo zmniejsza koszty transakcyjne, ponieważ nie ma potrzeby wymiany pieniędzy przy zakupach lub inwestycjach wewnątrz strefy euro. W kontekście zalet wymienia się również dostęp do tanich kredytów, dzięki którym możliwy jest wzrost gospodarczy. Część ekonomistów w latach dziewięćdziesiątych zauważyło jednak, iż wspólna waluta dla tak odmiennych od siebie państw może być nieefektywna, gdy pojawi się szok gospodarczy. Czyli nieprzewidziane zdarzenie, które znacząco zaburza równowagę w gospodarce, powodując gwałtowne zmiany w poziomie produkcji, cen lub zatrudnienia. Może mieć ono charakter podażowy (np. ograniczenie dostępności surowców) lub popytowy (np. nagły spadek popytu na dobra lub usługi). W ostatnich dwóch dekadach mieliśmy do czynienia dwukrotnie z takimi wydarzeniami. Pierwszym z nich był światowy kryzys finansowy z 2008 roku, który również dotarł do Unii Europejskiej. Natomiast drugim była pandemia koronawirusa w latach 2020-2021. Kryzys finansowy obnażył słabość wspólnej waluty i udowodnił, iż ekonomiści w latach dziewięćdziesiątych mogli mieć rację w sprawie słabości wspólnej waluty i mechanizmu jednolitej stopy procentowej. W niniejszej analizie zostanie poddana weryfikacji jednolita stopa procentowa ustalana przez Europejski Bank Centralny oraz jej skutki na konkretnych przykładach.

Historyczne predykcje dotyczące jednolitej stopy procentowej

Przed wprowadzeniem jednolitej stopy procentowej w strefie euro w 1999 roku, dyskusje naukowe koncentrowały się na ujednoliceniu polityki pieniężnej w kontekście różnorodnych warunków gospodarczych państw członkowskich. Kluczowym elementem tych analiz było zrozumienie, w jaki sposób mechanizmy kursowe w ramach Europejskiego Systemu Walutowego oraz kryteria z Maastricht miały przygotować grunt dla wspólnej stopy procentowej. W publikacjach z lat dziewięćdziesiątych podkreślano, iż jednolita stopa procentowa stanowi logiczne rozwinięcie procesu integracji monetarnej zapoczątkowanego przez Europejski Mechanizm Kursowy (ERM). ERM został wprowadzony w 1979 roku. Zakładał utrzymanie niskiego wahania kursów walutowych, co miało stabilizować handel i inwestycje między krajami członkowskimi. Jednakże kryzys z 1992 roku zakończony wycofaniem funta szterlinga z mechanizmu ERM ujawnił fundamentalne słabości tego systemu^[1]. W tym podatność na ataki spekulacyjne oraz brak skutecznych mechanizmów dostosowanych do asymetrycznych szoków gospodarczych. Kluczowym argumentem za wprowadzeniem jednolitej stopy procentowej była eliminacja premii za ryzyko dewaluacji waluty. Jak zauważył w analizie z 1992 roku belgijski ekonomista Paul De Grauwe, kraje będące w systemie ERM o wyższej inflacji i słabszej dyscyplinie fiskalnej były zmuszone do utrzymywania wyższych stóp procentowych, aby zrekompensować inwestorom ryzyko nagłej dewaluacji waluty^[2]. Wprowadzenie euro miało zlikwidować tę premię, prowadząc do utrzymania stóp procentowych na niższym poziomie. Dane z lat 1997–1999 wskazują, iż różnice w długoterminowych stopach procentowych między krajami UE znacząco się zmniejszyły^[3].

Badanie Komitetu Gubernatorów Banków Centralnych Państw Członkowskich Europejskiej Wspólnoty Gospodarczej z 1991 roku wskazywało, iż stabilizacja oczekiwań kursowych w ramach ERM przyczyniła się do zmniejszenia zmienności krótkoterminowych stóp procentowych między krajami członkowskimi. W latach 1990–1991, pomimo różnic w cyklach koniunkturalnych, kraje takie jak Francja, Holandia czy Włochy odnotowały zbliżone poziomy stóp procentowych, co było efektem koordynacji polityki pieniężnej^[4]. Proces ten jednak mógł napotykać ograniczenia w sytuacji szoku gospodarczego (np. zjednoczenie Niemiec). Utrzymanie wtedy podobnych stóp procentowych wymagało rezygnacji z autonomicznych narzędzi polityki gospodarczej, co rodziło napięcia między krajami o zróżnicowanych potrzebach ekonomicznych. Ekonomiści z tamtego okresu, np. Barry Eichengreen sugerowali, iż jednolita stopa może być skuteczna, jeżeli wspiera ją mobilność siły roboczej, transfery fiskalne i zsynchronizowane cykle gospodarcze, co pozwala na łagodzenie asymetrycznych wstrząsów^[5]. Według entuzjastów jednolitej stopy procentowej z tamtego okresu miała ona również przyczynić się do stabilności makroekonomicznej poprzez eliminację efektów destabilizujących związanych z wahaniem kursów walut, a także gwarantować stabilność cen, co było kluczowym celem polityki monetarnej w strefie euro przed jego wprowadzeniem^[6]. Ponadto, jednolita stopa procentowa miała również gwarantować obniżenie stóp procentowych w krajach strefy euro co w założeniu zwiększało dostępność kredytów i pobudzało gospodarkę. W latach poprzedzających wprowadzenie euro, wiele państw odnotowało znaczące obniżenie stóp procentowych, co było po części efektem spodziewanego wprowadzenia wspólnej waluty. Twórcy analiz wpływu jednej stopy procentowej na strefę euro przed jej wprowadzeniem zwykle stwierdzali, iż stanowi ona istotny czynnik rozwojowy i zapewnienia tani kredyt, który pobudzi wzrost europejskich gospodarek. Jednakże wśród powszechnie wymienianych zagrożeń wskazywało się, iż ten mechanizm może być nieskuteczny w przypadku nagłych wydarzeń gospodarczych. W dalszej części niniejszej publikacji przeanalizujemy efekt jednolitej stopy procentowej w sytuacjach szoków gospodarczych, takich jak kryzys finansowy oraz pandemia koronawirusa.

Doświadczenie z kryzysu finansowego

W latach poprzedzających kryzys finansowy Europejski Bank Centralny ustalał stopy procentowe w oparciu o średnią sytuację gospodarczą w całej strefie euro, która była w dużej mierze zdeterminowana przez wolniej rosnące gospodarki. Taką opinię można znaleźć między innymi w biuletynie Europejskiego Banku Centralnego z sierpnia 2003 roku^[7]. Dla państw doświadczających wtedy znaczącego rozwoju gospodarczej i podwyższonej inflacji, stopy procentowe były zbyt niskie w stosunku do ich potrzeb makroekonomicznych.

Opracowanie na podstawie: https://www.macrotrends.net/global-metrics/countries/EMU/euro-area/gdp-growth-rate

Zauważalne jest niskie tempo wzrostu gospodarczego w latach 2002-2003, a także stosunkowo niski wzrost w 2005 roku. W 2002 roku, kiedy tempo wzrostu gospodarczego w strefie euro wynosiło 0.95 proc., to w Irlandii było ono na poziomie 5.9 proc^[8]. Natomiast w Hiszpanii w 2005 roku tempo wzrostu PKB wyniosło 3.65 proc.^[9], kiedy średnia dla strefy euro wynosiła w tym okresie 1.69 proc. Jednocześnie po drugiej stronie były Włochy z tempem wzrostu PKB w wysokości 0.82 proc. i inflacją mieszczącą się w celu Europejskiego Banku Centralnego, kiedy Irlandia w 2002 roku miała aż 4.63 proc. inflacji^[10]. Włochy i Irlandia były w zupełnie innej sytuacji, a Europejski Bank Centralny obniżył stopę depozytową z 1.75 p.p do poziomu 1.00 p.p w czerwcu 2003 roku. Pomimo tego, iż w 2003 roku inflacja w Irlandii przez cały czas była powyżej celu inflacyjnego i wynosiła 3.49 proc. Ponadto, niskie realne stopy procentowe w takich państwach jak Irlandia stymulowały nadmierny wzrost akcji kredytowej. Tani kredyt napędzał zwiększony popyt na rynku nieruchomości oraz nadmierną konsumpcję i tak, jak w przypadku Hiszpanii inwestycje w sektory charakteryzujące się niską produktywnością. Czyli inwestycje zwykle bez modernizacji technologicznej i o niskiej stopie zwrotu.

Hiszpania może być właśnie przykładem negatywnego oddziaływania jednolitych stóp procentowych i ich wpływu na rozwój kryzysu finansowego jest Hiszpania. Wskazuje się tutaj na dwie przyczyny pęknięcia bańki na rynku nieruchomości w 2008 roku. Pierwszą jest znacząca liberalizacja prawa budowlanego z 1996 roku oraz drugą, członkostwo Hiszpanii w strefie euro^[11]. Niskie stopy procentowe, wynikające z przystąpienia Hiszpanii do strefy euro zachęcały banki do masowego udzielania kredytów hipotecznych, często o zmiennym oprocentowaniu i na długie okresy spłaty. W 2005 roku zadłużenie hiszpańskich rodzin wzrosło o 110 miliardów euro, co stanowiło roczny przyrost na poziomie 18.6 proc. Zadłużenie to obejmowało pożyczki, kredyty oraz zadłużenie na kartach kredytowych. Osiągając na koniec 2005 roku kwotę ponad 700 miliardów euro^[12], a w szczycie kryzysu zadłużenia w czerwcu 2008 roku rekordowy poziom wynosił ponad 1.5 biliona euro^[13]. W latach 1995–2005 wartość mieszkań w Hiszpanii potroiła się. Dodatkowo, masowa imigracja zwiększyła popyt na mieszkania, co dodatkowo miało wpływ na rynek^[14].Pęknięcie bańki w 2008 roku spowodowało gwałtowny spadek cen nieruchomości, które obniżyły się w latach 2008–2012 o ok. 40 proc. Oznaczało to znaczącą nadpodaż mieszkań, na początku 2013 roku istniało aż 4.3 miliona pustostanów. W następstwie między innymi pęknięcia bańki na rynku nieruchomości bezrobocie w Hiszpanii wzrosło z ok. 8 proc. w 2007 roku, do poziomu prawie 18 proc. w 2009 roku, a swój szczyt miało w 2013 roku, kiedy przekroczyło 26 proc^[15]. Istnieje prawdopodobieństwo, iż gdyby Europejski Bank Centralny zareagował wcześniej poprzez podniesienie stóp procentowych, ale nie robił tego między innymi ze względu na niski wzrost gospodarczy niektórych państw. Na przykład Niemcy w latach 2001-2005 mierzyły się ze spowolnionym wzrostem gospodarczym, a w 2002 i 2003 roku choćby z ujemnym wzrostem PKB^[16].

Poza Hiszpanią, jednym z państw strefy euro, który znacząco ucierpiał z powodu pęknięcia bańki nieruchomości w 2008 roku była Irlandia. W latach poprzedzających kryzys, Irlandia doświadczyła podobnego do Hiszpanii wzrostu cen nieruchomości, napędzanego głównie łatwym dostępem do kredytów. Gdy bańka pękła, nastąpił ogromny spadek ich wartości, co doprowadziło do kryzysu bankowego i głębokiej recesji gospodarczej w kraju. Po pęknięciu bańki ceny nieruchomości w Irlandii doświadczyły ogromnego spadku. Średnio ceny domów spadły w 2012 roku o 54 proc. względem 2007 roku. W tym samym czasie wartość netto majątku gospodarstw domowych skurczyła się aż o 40 proc. Z kolei stopa bezrobocia, która w latach 2000–2007 utrzymywała się na stabilnym i niskim poziomie (średnio nieco powyżej 4,5 proc), gwałtownie poszybowała w górę. Osiągając niemal 14 proc. na początku 2010 roku^[17]. Natomiast w Hiszpanii między innymi przez zbyt długie utrzymywanie niskich stóp procentowych przez Europejski Bank Centralny pękła bańka na rynku nieruchomości. Jednak była to jedna z przyczyn, a nie jedyna. Nie pomogło między innymi także zliberalizowane prawo budowalne z połowy lat dziewięćdziesiątych, a także dostęp do taniego kredytu, doprowadził do dwu, a choćby prawie trzykrotnego wzrostu cen nieruchomości w latach 2000-2007. Jednolita stopa procentowa dla wszystkich państw strefy euro utrudniła odpowiednie zareagowanie na tworzącą się bańkę na rynku nieruchomości w niektórych państwach. Udowadniając, iż w tym przypadku nie była ona efektywnym rozwiązaniem.

Wzrost inflacji w 2022 roku w kontekście jednolitych stóp procentowych

W 2022 roku kraje strefy euro zmagały się z wysoką inflacją i wzywało Europejski Bank Centralny do podniesienia stóp procentowych w celu spowolnienia wzrostu cen. Warto zaznaczyć, iż w 2022 roku średnia inflacja w krajach strefy euro była niższa niż w przypadku państw Unii Europejskiej. Europejski Bank Centralny w tamtym okresie był ostrożny, częściowo z obawy o wpływ na większe gospodarki, takie jak Niemcy, które są silnie zależne od eksportu i mogłyby ucierpieć na skutek umocnienia się euro. Kolejnym problemem była kwestia zadłużenia takich państw jak Grecja czy Włochy. W marcu 2021 roku dług publiczny Włoch wynosił prawie 160 proc. PKB^[18], a Grecji w całym 2021 roku przekraczał 237 proc. PKB^[19]. Podniesienie stóp procentowych przez Europejski Bank Centralny zwiększyłoby koszty refinansowania tego długu, co niosło za sobą ryzyko obniżenia się stabilności finansowej strefy euro. Podniesienie stóp procentowych przez Europejski Bank Centralny oznacza, iż rośnie koszt pożyczania pieniędzy dla państw emitujących obligacje, takich jak Włochy. W praktyce, gdy EBC podnosi stopy procentowe, inwestorzy oczekują wyższego oprocentowania nowych obligacji rządowych, aby zrekompensować sobie ryzyko inflacyjne. Europejski Bank Centralny dopiero w lipcu 2022 roku po raz pierwszy podniósł stopy procentowe, które wcześniej były w zasadzie wyzerowane^[20]. Zrobił to właśnie dlatego, bo wskaźnik inflacji HICP w strefie euro już wtedy był stosunkowo wysoki. W czerwcu 2022 roku osiągnął poziom 8.6 proc. miesiąc wcześniej było to 8.1 proc. Natomiast w kwietniu tego samego roku – 7.4 proc^[21].

Sytuacja państw strefy euro też była w tamtym okresie skrajnie inna. Kraje Bałtyckie zmagały się z bardzo wysoką inflacją. W czerwcu 2022 roku wynosiła ona 22 proc. w Estonii, 20.5 proc. na Litwie, a także 19.2 proc. na Łotwie. Po drugiej stronie były Malta (6.1 proc.) i Francja (6.5 proc.). Walka z podwyższoną i będącą na bardzo różnych poziomach inflacją w strefie euro nie była jedynym wyzwaniem, W rzeczywistości pojawiło się wtedy kilka problemów, które trzeba było rozwiązać. W ramach jednej waluty państwa były w zupełnie innej sytuacji, a podjęcie decyzji o stopach procentowych należało do Europejskiego Banku Centralnego. Z jednej strony trzeba było uważać, aby nie podważyć opłacalności eksportu poprzez potencjalne umocnienie się euro, Natomiast z drugiejnie spowodować kryzysu finansowanego związanego ze zwiększonym kosztem obsługi zadłużenia przez Włochy i Grecję. Wszystko to w otoczeniu 8.6 proc. inflacji, która była daleko od swojego 2 proc. celu. Stąd też w zależności od sytuacji poszczególnych państw członkowie oraz narodowości członków Rady Prezesów Europejskiego Banku Centralnego pojawiały się różne koncepcje podwyżki stóp procentowych.

Na Europejski Bank Centralny na początku 2022 roku była wywierana presja z różnymi postulatami. Chociażby prezes Banku Centralnego Estonii, a zarazem członek Rady Prezesów EBC – Madis Müller – apelował o podniesienie stóp procentowych w celu walki z inflacją^[22]. Podobne zdanie miał również prezes Banku Centralnego Łotwy – Martins Kazaks, który twierdził w tamtym okresie, iż Europejski Bank Centralny ma przestrzeń do choćby 3 podwyżek stóp procentowych do końca 2022 roku^[23]. O ile prezesi poszczególnych banków centralnych Unii Europejskiej zgadzali się, iż powinien nastąpić wzrost stóp procentowych, tak ich stanowisko w zakresie wysokości podwyżki, a także okresu wprowadzenia były różne. Na przykład Włochy apelowały o powolny i stopniowy wzrost, podobnie było również w przypadku Grecji.

Należy także zwrócić uwagę na przyczynę wysokiej inflacji w różnych krajach Unii Europejskiej. Co do zasady banki centralne mają ograniczone możliwości przeciwdziałania wysokiej inflacji, o ile jej źródłem jest np. wzrost cen surowców czy energii. Dobrym przykładem w tym zakresie jest Estonia. W sierpniu 2022 roku ceny energii elektrycznej w Estonii wzrosły o 200 proc. w stosunku do analogicznego okresu roku poprzedniego. Ponadto, w pierwszej połowie 2022 roku zaobserwowano 154-procentowy wzrost cen gazu w porównaniu z poziomami z 2012 roku^[24]. Dla porównania, w mającej najniższą inflację w strefie euro Malcie, w 2022 roku ceny energii elektrycznej pozostawały stabilne, bez odnotowanego większego wzrostu względem 2021 roku^[25]. Powyższy przykład udowadnia, iż kraje będące w jednym obszarze walutowym mogą mieć różną inflację, choćby z takiej przyczyny jak strategia energetyczna. Jednolita stopa procentowa w przypadku szoków surowcowych i energetycznych nie jest większym problemem o ile chodzi o utrzymanie optymalnego poziomu stopy procentowej w różnych od siebie krajach.

Czy jednolite stopy procentowe są w interesie każdego z państw strefy euro?

W przypadku jednolitej stopy procentowej w strefie euro, część ekonomistów powołuje się na prostą regułę Johna B. Taylora, która nie opisuje faktycznej polityki pieniężnej. Określa ona, iż bank centralny powinien ustalać stopy procentowe w odpowiedzi na zmiany w inflacji i wzroście gospodarczym. Nominalna stopa procentowa powinna rosnąć, gdy inflacja przekracza cel lub gdy PKB rośnie powyżej potencjału. Istnieje również adaptacja tej reguły, która uwzględnia inflację i bezrobocie. Wtedy alternatywnie Regułę Taylora można wtedy wyrazić wzorem: r = 1 + 1,5 × inflacja – 1 × luka bezrobocia, gdzie r to nominalna stopa procentowa, inflacja to bieżący poziom inflacji, a luka bezrobocia to różnica między faktycznym a naturalnym poziomem bezrobocia. W analizie europejskiego think-tanku Bruegel z 2013 roku wskazano, iż dla państw peryferyjnych, takich jak Grecja i Irlandia, jednolita stopa procentowa jest nieoptymalna. Zgodnie z opinią i obliczeniami think-tanku Bruegel, który poddał adaptacji Regułę Taylora w odniesieniu do danych z 2013 roku, w tamtym okresie Grecja powinna mieć ujemną stopę procentową, która musiałaby wynosić -15 proc. Natomiast kraje takie jak Niemcy powinny mieć ją na poziomie ok. 4 proc^[26].

Kolejnym przykładem w celu pokazania nieefektywności jednolitej stopy procentowej w strefie euro może być zastosowanie Krzywej Phillipsa. Opisuje ona odwrotną zależność między inflacją a luką w stopie bezrobocia. W strefie euro kraje mają różne poziomy inflacji i bezrobocia. Na przykład, Hiszpania w czasie kryzysu miała wysokie bezrobocie i niską inflację, co wymagało niższych stóp procentowych, podczas gdy Niemcy, z niższym bezrobociem, mogły potrzebować wyższych stóp, by zapobiec przegrzaniu. Udowadnia to, iż jednolite stopy mogą nie pasować i prowadzić do nierównowagi^[27].

Potwierdza to również Prawo Okuna, które łączy wzrost PKB z bezrobociem i sugeruje, iż spadek bezrobocia wymaga wzrostu gospodarczego. Jednak relacje te różnią się między krajami strefy euro. Jednolite stopy procentowe mogą nie wspierać wzrostu tam, gdzie jest potrzebny, np. w krajach z wysokim bezrobociem.

Mechanizm jednolitej stopy procentowej można również odnieść do Efektu Balassy-Samuelsona. Według niego, kraje z szybkim wzrostem produktywności w sektorach produkcyjnych mają wyższe płace, które przenoszą się następnie na sektory niehandlowe (np. usługi), zwiększając ich ceny i ogólną inflację. Jest to szczególnie widoczne w krajach Europy Wschodniej w strefie euro, gdzie szybki wzrost prowadził do wyższej inflacji niż w gospodarkach rozwiniętych. W takich państwach jednolita stopa procentowa może być mniej skuteczna w kontroli inflacji, ponieważ realna stopa procentowa może być niższa niż w innych krajach strefy euro. Jednolita stopa procentowa nie spełnia również wymagań według Zasady Optymalnych Obszarów Walutowych (OCA). Zgodnie z nią, kraje posiadające wspólną walutę powinny mieć podobne warunki gospodarcze, a także zbliżone cykle, aby jednolita polityka monetarna była skuteczna^[28]. Podobna struktura gospodarki (udział przemysłu, usług, inwestycji) sprawia, iż zmiana stóp procentowych ma porównywalny efekt we wszystkich krajach. Natomiast synchronizacja cykli redukuje ryzyko asymetrycznych szoków – gdy wszystkie gospodarki rosną lub zwalniają razem, jeden bank centralny może łatwiej dobrać stopę procentową.

Przykładem dysproporcji w rozwoju gospodarczym, a także nieoptymalnych stóp procentowych może być w ostatnim czasie przypadek Austrii i Chorwacji. Austria od 2023 roku mierzy się ze spowolnionym wzrostem PKB. W 2023 roku zanotowano ujemny wzrost PKB na poziomie -0.7 proc. Natomiast w 2024 roku było to już – 1.1 proc^[29]. Dla porównania, w Chorwacji 2024 rok przyniósł wzrost PKB o 3.8 proc, a w 2023 roku o 3.3 proc^[30]. W Austrii pomiędzy październikiem 2024 roku, a grudniem tego samego roku wskaźnik inflacji CPI oscylował w okolicy 2 proc. W tym samym czasie w Chorwacji było to pomiędzy 4 proc. a 5 proc^[31]. Jednolita stopa procentowa w strefie euro wynosiła pomiędzy 3.4 p. p, a 3.15 p. p w tym okresie^[32]. Oznacza to, iż mierząca się z recesją gospodarczą Austria miała względnie wysokie stopy procentowe w kontekście swojej sytuacji. Jednakże Europejski Bank Centralny zaczął przyspieszać cykl obniżek stóp procentowych i stopa refinansowa w marcu 2025 roku wynosiła już 2.65 p.p. Pomimo tego, iż inflacja w Chorwacji była najwyższa w strefie euro i wynosiła w marcu 2025 roku 4.3 proc^[33]. Różnie wygląda też sytuacja w tych krajach na rynku nieruchomości. Ceny nieruchomości w Chorwacji wzrosły w 2024 roku o 10 proc. w skali roku, co plasuje kraj na czele wzrostu cen w Unii Europejskiej^[34]. la porównania, Austria odnotowała spadek cen nieruchomości, w grudniu 2024 roku w ujęciu rocznym wynosił on 2.1 proc^[35]. Obydwa kraje są w zupełnie różnej sytuacji, a mimo to muszą mieć jednolitą stopę procentową. Chorwaci są pozbawienie podstawowego elementu własnej polityki monetarnej, aby zapanować nad wzrostem cen nieruchomości. Jednakże warto zauważyć, iż Chorwacja podjęła szereg działań w ramach dostępnych narzędzi makro i mikroostrożnościowych w celu przeciwdziałania nadmiernej kreacji kredytu. Powszechnym działaniem w przypadku środków ostrożnościowych kredytobiorców bezpośrednio ograniczono poziom udzielanych kredytów, uzależniając go od takich czynników jak dochody wnioskującego, wartość zabezpieczeń czy długość historii współpracy z instytucją finansową. W przypadku Chorwacji n w 2025 roku ograniczono na przykład stosunek miesięcznej obsługi zadłużenia do dochodu konsumenta^[36].

Podsumowanie

Stosowanie mechanizmu jednolitej stopy procentowej dla wszystkich kraju strefy euro wymusza szereg kompromisów i dostosowania się do decyzji Europejskiego Banku Centralnego. W latach dziewięćdziesiątych ekonomiści ostrzegali, iż państwa mające różne cykle, ale wspólną walutę, mogą być podatne na asymetryczne szoki gospodarcze w przypadku posiadania jednej stopy procentowej. Weryfikacja tej teorii nastąpiła w 2008 roku, kiedy w Europie rozpoczął się kryzys finansowy. Przypadek załamania się rynku nieruchomości w tamtym okresie w Hiszpanii i Irlandii – pokazuje, iż rezygnacja z prowadzenia własnej polityki monetarnej oraz emisji waluty może prowadzić do skrajnych sytuacji. Hiszpanie nie mogli zareagować na rosnącą bańkę, bo Europejski Bank Centralny zwlekał z podnoszeniem stóp procentowych ze względu na sytuację gospodarczą między innymi Niemiec wychodzących z recesji, która miała u nich miejsce w latach 2002-2003. W przypadku kryzysu inflacyjnego w strefie euro w 2022 roku, Europejski Bank Centralny spóźnił się z interwencją i podwyżkami stóp procentowych. Jednakże nie należy go głównie winić za inflację przekraczająca 20 proc. w Estonii w 2022 roku, gdyż w znaczniej mierze miał na nią wpływ wzrost cen energii. Niewątpliwie mechanizm jednolitej stopy procentowej w strefie euro zwiększa szansę na tani kredyt, a także wzrost gospodarczy, ale jest nieefektywny podczas asymetrycznych szoków gospodarczych.

Tekst współfinansowany ze środków NBP stanowi opinię autora, a nie oficjalne stanowisko NBP.

Przypisy:

[1] https://cepr.org/voxeu/columns/trauma-european-currency-crises-1990s-and-consequences-until-today

[2] https://www.econstor.eu/bitstream/10419/48648/1/663943027.pdf

[3] https://www.e-jei.org/upload/YQU9GXKL59VJ07KV.pdf

[4] https://www.ecb.europa.eu/pub/pdf/annrep/ar1991en.pdf

[5] https://www.nber.org/system/files/working_papers/w3949/w3949.pdf

[6] https://www.ecb.europa.eu/pub/pdf/annrep/ar1998en.pdf

[7] https://www.ecb.europa.eu/pub/pdf/mobu/mb200308en.pdf

[8] https://data.worldbank.org/indicator/NY.GDP.MKTP.KD.ZG?locations=IE

[9] https://www.macrotrends.net/global-metrics/countries/esp/spain/gdp-growth-rate

[10] https://www.macrotrends.net/global-metrics/countries/IRL/ireland/inflation-rate-cpi