Struktura terminowa indeksu strachu VIX – od czego zależy?

10 godzin temu

Indeks VIX, opracowany przez Chicago Board Options Exchange (CBOE), bywa nazywany indeksem strachu – jego wartość rośnie zwykle w momentach gwałtownych spadków na giełdzie. Mierzy on implikowaną zmienność (oczekiwaną w przyszłości) indeksu S&P 500 na horyzoncie 30 dni. Sama wartość VIX jest jedną liczbą obrazującą bieżące nastroje rynkowe.

W artykule przybliżymy nie tylko sam indeks VIX, ale przede wszystkim omówimy jego strukturę terminową – czyli sposób, w jaki inwestorzy wyceniają przyszłą zmienność w dłuższych okresach. Zrozumienie struktury terminowej VIX pozwala lepiej ocenić oczekiwania rynkowe i ryzyko, dlatego stanowi cenne narzędzie zarówno dla zwykłych inwestorów, jak i profesjonalnych traderów czy finansistów.

Czym jest indeks VIX?

Indeks VIX (CBOE Volatility Index) jest wskaźnikiem opartym na cenach opcji na indeks S&P 500. Pokazuje on oczekiwaną zannualizowaną zmienność przyszłych notowań S&P 500 w ciągu najbliższych 30 dni. Innymi słowy, VIX informuje, jak bardzo inwestorzy spodziewają się dużych wahań cen na amerykańskim rynku akcji. Wzrost wartości VIX oznacza, iż rynek przewiduje większą niestabilność (rosnący „strach”), natomiast spadek VIX sygnalizuje oczekiwania spokojniejszego rynku. Indeks VIX nie jest instrumentem finansowym, ale jest obliczany na podstawie realnych cen opcji kupna i sprzedaży (tzw. opcji put i call) na S&P 500 o terminach wygaśnięcia w przedziale 23–37 dni.

W praktyce VIX traktuje się więc jako wskaźnik nastrojów inwestorów:

gwałtowny wzrost VIX zwykle towarzyszy panice rynkowej i dużym spadkom akcji,
niski VIX oznacza względny spokój lub optymizm.

Przykładowo, w trakcie kryzysu finansowego lat 2008-2009 VIX osiągnął poziomy przekraczające 80 punktów – niemal czterokrotnie więcej niż typowy poziom zmienności rynkowej. Podobny skok zanotowano w marcu 2020 roku, podczas gwałtownego załamania rynków wywołanego pandemią COVID-19. Dlatego właśnie VIX zyskał miano „barometru strachu” – większa zmienność kojarzy się z pesymizmem inwestorów, a jego wzrost często idzie w parze ze spadkiem głównych indeksów giełdowych.

Warto zauważyć, iż VIX nie jest bezpośrednio instrumentem, w który można zainwestować. Nie można „kupić” samego VIX, a jedynie instrumenty pochodne nań (na przykład kontrakty futures lub opcje na VIX). Dzięki temu inwestorzy mogą jednak zabezpieczać się przed nagłym wzrostem zmienności (na przykład kupując kontrakty futures na VIX w dołku akcji) lub spekulować na zmianach zmienności. Jednocześnie mechanizm handlu tymi instrumentami sprawia, iż sama struktura terminowa rynku VIX ma praktyczne znaczenie dla strategii inwestycyjnych.

Czym jest i o czym informuje struktura terminowa indeksu VIX?

Struktura terminowa indeksu VIX odnosi się do relacji pomiędzy wycenami różnych terminów wygasania kontraktów futures na VIX. W praktyce najczęściej przedstawia się ją jako krzywą na wykresie, gdzie na osi poziomej mamy kolejne miesiące wygaśnięcia kontraktów futures na VIX, a na osi pionowej ich ceny.

W typowych warunkach większość krzywych terminowych VIX ma kształt wzrostowy (ang. contango), co oznacza, iż ceny odleglejszych w czasie kontraktów są wyższe niż tych krótszych. Oznacza to, iż rynkowa cena za oczekiwaną przyszłą zmienność rośnie wraz z długością horyzontu – wynika to z faktu, iż im dalszy termin wygasania kontraktu, tym wyższa premia za niepewność przyszłości. Inwestorzy zwykle spodziewają się, iż zmienność w dłuższym horyzoncie będzie wyższa niż ta obecna, dlatego dłuższe kontrakty są droższe. Wskutek tego tak zwane rollowanie pozycji (kupowanie kolejnych kontraktów w miarę zbliżania się wygaśnięcia obecnych) generuje ujemny zysk – im bardziej ostra jest nachylona krzywa, tym wyższe są takie koszty rolowania.

Przeciwną sytuację nazywamy backwardation – występuje, gdy krótko-terminowe kontrakty są droższe niż długoterminowe. W praktyce VIX backwardation pojawia się najczęściej w okresach silnych kryzysów: wtedy bieżąca (spot) zmienność jest bardzo wysoka i inwestorzy chętnie płacą więcej za ochronę natychmiastową (krótkoterminową), zakładając, iż wysoka zmienność utrzyma się co najwyżej krótko. W takim scenariuszu krzywa cen kontraktów odwraca się w dół – widzimy na niej spadek wartości w miarę wydłużania się horyzontu, co sygnalizuje silny strach obecnie, ale oczekiwanie na uspokojenie rynków w przyszłości.

Przykładowo, podczas szczytu paniki pandemicznej (marzec 2020) czy początkiem największych spadków w 2008 roku struktura terminowa VIX była wyraźnie odwrócona (backwardation).

Znaczenie struktury terminowej indeksu VIX dla inwestorów

Znajomość struktury terminowej VIX jest użyteczna na wiele sposobów. Przede wszystkim kształt krzywej informuje o przewidywaniach rynku dotyczących przyszłej zmienności. Gdy jesteśmy w kontango, można to interpretować tak, iż obecne otoczenie jest relatywnie spokojne (VIX jest „nisko” w porównaniu do dłuższych terminów), a rynek spodziewa się stopniowego wzrostu zmienności. Z kolei backwardation sugeruje, iż rynek jest już w stanie wysokiego niepokoju i oczekuje, iż bieżąca fala zmienności niedługo osłabnie. Te wskazówki pomagają inwestorom adaptować swoje strategie.

Długie pozycje w kontraktach futures na VIX w warunkach contango mogą doświadczyć „strat z rolowania”, gdy cena kontraktu futures zbliża się do ceny spot w momencie wygaśnięcia kontraktu, jeżeli cena spot nie wzrośnie wystarczająco. Z tego powodu utrzymywanie długich pozycji w kontraktach futures na VIX w contango jest generalnie kosztowne w dłuższej perspektywie, jeżeli zmienność faktycznie nie wzrośnie. Krótkie pozycje w kontraktach futures na VIX w contango mogą potencjalnie na tym zyskać jeżeli zmienność pozostanie stabilna. Istnieją zatem strategie polegające na sprzedaży zmienności na rynkach w contango.

Backwardation na rynku VIX sugeruje, iż krótkoterminowe warunki rynkowe charakteryzują się większą niepewnością niż długoterminowe, co prowadzi do wyższych cen kontraktów futures na VIX z bliskim terminem wygaśnięcia. Odzwierciedla to natychmiastowe obawy i gotowość do zapłacenia premii za ochronę przed krótkoterminowymi wahaniami rynkowymi. Backwardation jest często związane ze stresem rynkowym, strachem i potencjalnymi spadkami na rynku. Ekstremalne poziomy VIX i backwardation mogą sygnalizować potencjalne okazje do kupna dla inwestorów kontrariańskich. Krzywa o nachyleniu spadkowym sugeruje, iż inwestorzy oczekują, iż wysoka obecna zmienność ustąpi. Długie pozycje w kontraktach futures na VIX w warunkach backwardation mogą zyskać, gdy ceny kontraktów futures zbliżą się do potencjalnie wyższej ceny spot, jeżeli zmienność pozostanie na podwyższonym poziomie. Krótkie pozycje w kontraktach futures na VIX w backwardation mogą ponieść straty, jeżeli zmienność nie spadnie tak, jak oczekiwano. Z tego powodu krótkie pozycje na zmienność w warunkach backwardation są generalnie ryzykowne. Należy podkreślić, iż backwardation na krzywej futures na VIX występuje rzadziej niż contango , co sprawia, iż jest potencjalnie silniejszym sygnałem, gdy się pojawia. Pojęcie „zysku z rolowania” jest dodatnie w contango dla krótkich pozycji i ujemne dla długich, i odwrotnie w backwardation. Ten zysk z rolowania jest również istotnym czynnikiem wpływającym na wyniki funduszy ETF i ETN powiązanych ze zmiennością, które opierają się na rolowaniu kontraktów futures na VIX.

Wszyscy uczestnicy rynku powinni jednak pamiętać, iż struktura terminowa VIX pokazuje oczekiwania, a nie gwarantuje przyszłych ruchów. W praktyce więc monitorowanie zmian kształtu krzywej daje dodatkowy punkt odniesienia: czy wobec innych wskaźników widzimy nagromadzenie strachu czy przeciwnie – przejawy spokoju.

Podsumowanie

Struktura terminowa indeksu VIX jest zaawansowanym, ale bardzo użytecznym narzędziem rynkowym. Pozwala ona spojrzeć na oczekiwania zmienności w różnych horyzontach czasowych.

Typowo krzywa terminowa VIX jest nachylona ku górze (contango), co wynika z premii za niepewność przyszłości. Jednak w okresach silnych zawirowań widujemy tak zwane backwardation, sygnalizujące natychmiastowy wzrost „strachu” i spodziewany spadek zmienności. Zrozumienie tych kształtów ma praktyczne znaczenie: wskazuje nastroje uczestników rynku i pomaga w zarządzaniu ryzykiem poszczególnych pozycji. Dla przykładu, głęboki backwardation może skłaniać do zabezpieczania się przed spadkami lub wykorzystywania krótkoterminowych okazji, podczas gdy głębokie kontango oznacza, iż utrzymywanie pozycji długiej na zmienności może być kosztowne.

Niezależnie od poziomu zaawansowania inwestora, analiza struktury terminowej VIX dostarcza dodatkowej informacji uzupełniającej inne wskaźniki rynkowe. Obserwując historyczne dane (w tym wspomniane okresy kryzysowe), każdy może lepiej zrozumieć, jak zmienność i nastroje przenoszą się w czasie.