4 tygodni temu
Nowa spółka szykuje się z debiutem na polską giełdę! Będzie to sieć spożywcza! Tak, wiem, jak to brzmi i, iż po Żabce już wszyscy mają drgawki od razu po usłyszeniu takiego zdania, ale dajcie mi chociaż szansę, żeby wytłumaczyć temat, bo… wydaje się ciekawszy niż Żabka.
Studenac. Kojarzycie? Pewnie nie, bo nie ma ich w Polsce, ale w końcu Chorwacja to jeden z ulubionych kierunków wakacyjnych Polaków, a kto w Chorwacji był, ten już logo Studenaca powinien kojarzyć.
Największa chorwacka sieć sklepów spożywczych chce być notowana na warszawskiej giełdzie, ale do tego trzeba będzie najpierw przekonać inwestorów… iż nie jest Żabką. Tylko czy naprawdę nią nie jest?
Czy zapisywanie się na ten debiut ma sens i można będzie na nim zarobić, a sama spółka wygląda na dobrą długoterminową inwestycję? W tym materiale odpowiem wam na wszystkie te pytania!
Studenac Idzie Na GPW – Szansa Na Zyski? Analizujemy Debiut!
Debiut Studenac na GPW – co trzeba wiedzieć o ofercie?
Od debiutu Żabki minęło prawie 1.5 miesiąca. O samym debiucie Żabki mówiłem w specjalnym materiale o tamtym IPO, iż ten kto się zapisze na akcje na pewno nie straci na nich pierwszego dnia i na pewno nie powinien być na razie zainteresowany ich dłuższym trzymaniem. Prognoza… idealna. Ten kto się zapisał i sprzedał na starcie zarobił około 7%. Tymczasem po 1.5 miesiąca akcje Żabki zaliczyły swoje dotychczasowe minima, bo kurs spadł już do lekko ponad 18 złotych.
Studenac ma jednak w efekcie podwójnie trudne zadanie. Musi nie tylko pokazać inwestorom, iż jest warty zainteresowania, ale też przełamać ich negatywne nastawienie, które zakodowała swoim debiutem Żabka. Zanim opowiem, jakie jest moje zdanie na jej temat, to przejdźmy na początku gwałtownie przez techniczne elementy tej oferty, czyli gdzie, co, jak i za ile.
Studenac oferuje łącznie kilka ponad 55 milionów akcji. Składa się na nie około 24 miliony akcji nowej emisji akcji oraz około 31 milionów akcji sprzedawanych przez dotychczasowych akcjonariuszy.
To znaczy, iż wpływy z oferty będą częściowo okazją do wyjścia z inwestycji przez fundusze, ale częściowo zostaną przeznaczone na dalszy rozwój spółki. Nigdy nie jestem akurat hejterem debiutów, które mają głównie na celu wychodzenie z inwestycji przez fundusze, bo dokładnie NA TYM POLEGA BIZNES FUDNUSZY, ale mimo wszystko jednocześnie zawsze ciut chętniej daje swoje pieniądze na takie debiuty, za którymi idzie jakaś wizja dalszego rozwoju. Ot po prostu lubię czuć, iż te pieniądze są do czegoś wykorzystywane. Czegoś innego niż nowe lambo w funduszu.
Trzeba jednak oddać cesarzowi to, co cesarskie i zaznaczyć, kto jest w tym wypadku akcjonariuszem sprzedającym. Studenaca dawno temu wziął głównie pod swoje skrzydła fundusz Enterprise Investors. To ten sam, który w swoim czasie współrozwijał w Polsce Dino, Assecco, LPP czy Kruka. Na pewno nie można im odmówić tego, iż wiedzą, jak ustawić biznes, nie tylko spożywczy. Po przeprowadzeniu oferty Enterprise Investors dalej zamierza pozostać głównym akcjonariuszem w firmie.
Ile warta jest oferta i gdzie można się zapisać?
Z emisji nowych akcji spółka może pozyskać do około 80 mln euro. Gotówka ma być przeznaczona na finansowanie rozwoju działalności, w tym głównie na przejęcia i organiczny rozwój sieci sklepów. Dodatkowo część gotówki pójdzie na zmniejszenie dźwigni finansowej, czyli po prostu na oddłużenie.
Inwestorzy indywidualni mogą składać zapisy na akcje do 27 listopada do godziny 14:59. Zlecenia są przyjmowane przez Biuro Maklerskie Santander, Alior Bank, Biuro Maklerskie Pekao, Dom Maklerski BDM, ING Bank Śląski, Ipopema Securities, mBank, Noble Securities, BM PKO BP oraz Trigon Dom Maklerski. To wszystkie. jeżeli jakiegoś Domu Maklerskiego nie ma na tej liście, to NIE DA SIĘ przez niego zapisać na ten debiut.
Ostateczna cena i liczba akcji zaoferowanych inwestorom ma zostać podana 27 lub 28 listopada. Debiut planowany jest na 10 grudnia. Debiut zarówno na GPW jak i na giełdzie w Zagrzebiu. Tak, tak Studenac będzie notowany na GPW w złotych, a na giełdzie chorwackiej w euro. Teoretycznie powinno to stwarzać możliwości arbitrażu, ale o tym potem.
Inwestorzy instytucjonalni zapłacą za akcje między 13,60 a 14,40 zł lub między 3,14 a 3,32 euro. Inwestorzy indywidualni zapłacą maksymalnie 14,40 zł lub 3,32 euro za akcję. Dla nich przeznaczono 10% oferowanych akcji, więc maksymalnie będzie to paczka o wartości 80 mln złotych. Nie tak mało, ale pamiętajmy, iż to rozłoży się na inwestorów i z Polski i z Chorwacji.
Po debiucie na pewno przez 540 dni żadnej akcji nie sprzedadzą członkowie zarządu (Ci którzy biorą w tej chwili udział w ofercie), przez 360 akcjonariusze mniejszościowi, a przez 180 dni Enterprise Investors. Potem? No cóż. Potem pewnie w końcu sprzedadzą trochę, bo na tym polega ten biznes, ale nie spodziewałbym się kolejnej podaży już po pół roku. Prędzej za rok, a do tego czasu przecież spółka może być już zupełnie gdzie indziej.
Znajdziesz tam więcej wartościowych treści o inwestowani, giełdzie i rynkach.
DNA Rynków – merytorycznie o giełdach i gospodarkach
Model biznesowy i plany rozwoju Studenaca
Skupmy się więc na tym, gdzie Studenac może być, bo chociaż to wciąż biznes sprzedaży detalicznej, który na pierwszy rzut oka kojarzy się po prostu z chorwacką Żabką, to jednak od Żabki sporo się różni i pod pewnymi względami bliżej mu jednak do modelu biznesowego Dino, a to już powinno budzić większe nadzieje wśród polskich inwestorów.
Studenac to dziś największa i jedna z najszybciej rozwijających się sieci w Chorwacji. To jest fakt. Na koniec września 2024 roku zarządzała ponad 1400 sklepami, w tym 1372 były w Chorwacji, a 32 na Słowenii.
Rozwój sieci sklepów Studenac
Enterprise Investors zaangażował się w firmę w 2018 roku. Od tamtego czasu liczba sklepów wzrosła ponad trzykrotnie, a firma stała się liderem na chorwackim rynku. Całość zysków z ostatnich pięciu lat była wciąż reinwestowana w rozwój. Skądś znamy ten model, prawda? To działanie, któremu bliżej do Dino niż Żabki.
Celem firmy na następne cztery lata jest zwiększenie liczby sklepów do 3400 do końca 2028 roku. Studenac zakłada też zwiększenie przychodów o 30% w 2024 roku w porównaniu do 2023 roku. Wiadomo, iż plany to jedno, a rzeczywistość to drugie, ale… kurczę rynek chorwacki wydaje się, iż pod tym względem ma większe szanse na przekucie tych planów w rzeczywistość.
Jest na nim o wiele niższa konkurencja niż w Polsce, dyskontów spożywczych jest tam 40 razy mniej niż u nas, nie realizowane są w tej chwili żadne wojny cenowe, a w efekcie udziału Studenaca w chorwackim rynku powinny rosnąć, jest tutaj jeszcze o co powalczyć, bo pod względem udziałów rynkowych Studenac wciąż ustępuje takim firmom jak Konzum, Lidl, Spar czy Kaufland.
Udział rynkowy Studenac i innych graczy w sektorze detalicznym w 2023 roku
Obserwuj 
Subskrybuj Studenac to bardziej Dino niż Żabka
Planowane przez Studnaca średnioroczne tempo wzrostu przychodów na najbliższe lata jest na poziomie… 25-30%, to… ponownie brzmi jak Dino na swoim wcześniejszym etapie rozwoju i wcale nie wydaje się kompletnie nierealne.
Studnac rozwija się bowiem w zupełnie innym modelu niż Żabka, która jest siecią opartą o franczyzę. W przypadku chorwackiej sieci wszystkie placówki są zarządzane przez pracowników firmy. To ponownie bardziej model Dino, które wszystko trzyma pod własnym płaszczem, z tą różnicą, iż Studenac nie kupuje nieruchomości, ale wynajmuje lokale na swoje sklepy – firma mówi o modelu asset light. Ma to na pewno wady i zalety. W teorii tempo otwierania nowych placówek nie może być aż tak dynamiczne jak w przypadku Żabki, jednak daje o wiele lepszą kontrolę nad rentownością.
W efekcie Studenac o wiele bardziej przypomina mi właśnie model biznesowy Dino z domieszką Żabki, a nie odwrotnie. Sklepy są co prawda bliższe metrażem i asortymentem do Żabki – mają od Żabki nieco większy metraż, ale lokalizację blisko konsumenta z ukierunkowaniem na codzienne mały i szybkie zakupy, jednak mamy też całą masę wcześniej wymienianych elementów które sprawiają, iż całemu modelowi bliżej do Dino.
Polski rynek spożywczy jest zdominowany przez dyskonty. Stąd Dino tak dobrze się na nim odnalazło, jednak w Chorwacji udział dyskontów w rynku jest o wiele mniejsze. Sięga około 15% i całkowicie zlicza około 130 sklepów. Dla porównania w Polsce rynek dyskontów zbiera ponad 1/3 całości i zlicza niemal 6 tysięcy sklepów.
Chorwacja to dynamiczny rynek
Struktura demograficzna Chorwacji i jej geografia niejako wymuszają format sklepów Studenaca czyli małoformatowych sklepów proximity zamiast dyskontów. Również przez fakt dużej liczby turystów. To też przekłada się na wyraźnie niższą presję cenową. W Polsce jest ona naturalnie dużo większa niż w Chorwacji, a to działa na korzyści spółki i marż, które może osiągać
Zwłaszcza, iż i jeżeli chodzi o tempo wzrostu samej Chorwacji, to jest ono na naprawdę przyzwoitym poziomie. W latach 2024–2025 przewiduje skumulowany wzrost realnego PKB ma wynieś około 6.2-6.5%. To przebija nie tylko prognozy dla UE (około 2.5%), ale też dla całej Europy Środkowo-Wschodniej (około 5%).
Wydatki konsumpcyjne w latach 2019 -2023 też wzrosły o ponad 15%, inflacja się ustabilizowała, a gdyby patrzeć na skumulowany wzrost PKB za ostatnie prawie 5 lat, to Chorwacja wysuwa się na miejsce pierwsze z większych państw Europy wygrywając choćby z Polską.
Wzrost PKB w Europie: Q2 2024 vs Q4 2019
Oczywiście to nie jest tempo do utrzymania i to jest tempo, które pozwoliło w dużym stopniu urosnąć Studenacowi, ale wciąż wolę widzieć tempo wzrostu rzędu 18% przy rozważaniu swojej inwestycji niż 8%, albo… jakieś 0,8% jak w przypadki Niemiec.
Finanse i wycena wyglądają ok
W każdym razie, dotychczasowe dynamiki sprzedaży i jej wzrostu wyglądają w porządku, ale nie chcę się nad nimi specjalnie zachwycać ani rozwodzić, bo i po co? Dla rynku będzie miało znaczenie to, jak będą wyglądały w przyszłości, a nie jak wyglądały kiedyś.
W ciągu ośmiu miesięcy tego roku spółka miała około 610 mln euro przychodów pro forma, czyli z liczeniem przejętych w 2024 roku sklepów, tak jakby działały w ramach struktury cały rok.
Osiągnęła rentowność EBITDA rzędu 12%, a dynamika sprzedaży LFL (czyli wśród sklepów porównywalnych), sięgnęła 13%. To wynik, o którym polskie sieci w 2024 roku mogły tylko marzyć.
Żółtą lampkę może zapalać zadłużenie, bo skorygowany dług netto do EBITDa wynosi 3.5 i to po prostu sporo. To częściowo na jego obniżenie pójdą wpływy z emisji nowych akcji i spółka prezentuje jasny plan, jak z tego zadłużenia zamierza schodzić. Niższe zadłużenie powinno też w tym wypadku dać trochę paliwa pod przyspieszenie ekspansji.
Wszystko to spina mi się w głowie jednak lepiej niż sama Żabka choćby jeżeli mówimy o horyzoncie średnioterminowym inwestycji. Ambitne plany co do tempa wzrostu, jeżeli zostałby zrealizowane, to nie powiedziałbym, też, iż Studenac jest przesadnie drogi.
Przy cenie maksymalnej 14,40 zł za akcję i założeniu uplasowania całej emisji, kapitalizacja Studenaca wyniesie ok. 2,3 mld zł. jeżeli ponadto w swoim story zakładamy, iż temu biznesowi bliżej do Dino niż do Żabki, to wycena nie razi.
- EV/ EBITDA na poziomie około 11. Dino ma 21, a Żabka 16
- Cena / Zysk na poziomie 17. Dino ma 21
- Cena / Wartość Księgowa około 3. Dino ma 6, a Żabka 16 (no ale to franczyzy)
Tak czy inaczej nie wygląda to źle. jeżeli przyjąć, iż Studenac to młodszy brat Dino, a taka konkluzja wyłania mi się na pierwszy rzut oka, to wycena wygląda bardzo ok.
Kto będzie kupował akcje Studenac?
Do tego wszystkiego dochodzi fakt dual listingu. Pewnie niektórzy inwestorzy zastanawiają się, dlaczego Studenac idzie na GPW. Giełda w Chorwacji jest stosunkowo niewielka. Jest tam notowanych ok. 80 spółek, a największa ma wartość 3 mld euro. Ostatni „duży” debiut był w 2021 r., gdy wchodziła na giełdę firma SPAN. Tamta oferta akcji sięgała 13,5 mln euro. Rynek chorwacki samodzielnie po prostu nie byłby w stanie wchłonąć tak dużego IPO wyłącznie u siebie.
O dywidendzie zapomnij – przynajmniej na razie. Dotychczas Studenac jej nie wypłacał i nie ma planów w tym zakresie. I BARDZO DOBRZE, bo jak firma jest w stanie reinwestować zyski na wysoki zwrot, to lepiej inwestor wychodzi na tym, gdy dywidenda nie jest wypłacana. W prospekcie możemy przeczytać, iż „w przyszłości Zarząd powinien rozważyć wypłacanie dywidendy”. Zobaczymy.
W przypadku Żabki moje ostateczne przemyślenia, jak wspomniałem na starcie mówiły, iż na samym debiucie nie ma, jak stracić, ale to nie jest dla mnie spółka na średni horyzont.
W przypadku Studenaca firma na średni horyzont podoba mi się już dużo bardziej. Tu jednak powstaje pytanie o sam debiut. Problemem jest sentyment na rynku. Ten jest, jaki jest. GPW jest w korekcie od maja i chociaż ja sam uważam, iż w pierwszej połowie 2025 zobaczymy spore pozytywne zaskoczenie z jej strony (więcej w tym materiale), to jednak jestem na razie w tym poglądzie w mniejszości. Fundusze na Żabkę się rzucały, niejako z przymusu, bo to za duże IPO, żeby można było je odpuścić. Pytanie czy w tej chwili lekko się nie usztywnią.
Część akcji, jak czytamy w prospekcie, może zostać objęta przez Europejski Bank Odbudowy i Rozwoju, co raczej gwarantuje, iż samo IPO dojdzie do skutku, ale mam wrażenie, iż jednak Studenac ma o wiele lepsze inwestycyjne story niż Żabka, bo na dziś bliżej mu do spółki typu growth w dość dynamicznie rozwijającej się gospodarce.
Dodatkowo mamy tu ponownie udział menedżera stabilizującego ofertę. To właśnie ten element, który sprawił, iż odważnie powiedziałem, iż pierwszego dnia na Żabce nie stracicie. Tym razem również może on zgłaszać popyt na choćby 10% akcji oferowanych w ofercie w celu ustabilizowania ceny akcji. Sam debiut powinien być więc w miarę spokojny.
Czy zapisać się na debiut Studenac?
Pomimo iż na pierwszy rzut oka Studenac może kojarzyć się Żabką, to według mnie nie jest Żabka. Biznesowi bliżej pod tym względem do Dino i byłbym bardziej pozytywnie nastawiony na średnioterminowego zachowania kursu niż w przypadku Żabki. Sam debiut pewnie nie zapewni wielkich fajerwerków i nie będzie na nim wielkiej redukcji, ale to już zasługa otoczenia rynkowego, które w tej chwili mamy.
Jeśli jednak w moim scenariuszu bliżej nam do ożywienia na GPW od 2025 roku, to Studenac sprzedawany dziś z rynkowym dyskontem, a co do tego nie ma akurat wątpliwości… wygląda całkiem nieźle do rozważenia do swojego portfela.
Dajcie znać co Wy o tym myślicie w komentarzach i jakie macie wrażenie o Studancu i pamiętajcie, iż jeżeli chcecie wziąć w IPO udział, to czas jest tylko do 27 listopada do 14:59.
Do zarobienia,
Piotr Cymcyk
