14 godzin temu
Globalny wzrost gospodarczy „under pressure” – najniższy (poza okresami recesji) od 2008 r. W firmach, choćby największych korporacjach nie czuć wakacyjnej sielanki, słychać raczej „cruel summer” w rytm redukcji kosztów (w tym zatrudnienia) w sytuacji niskiego popytu. Na tym tle gospodarki wschodzące radzą sobie stosunkowo nieźle, a w Europie centralnej można usłyszeć pobrzmiewające jednak optymizmem „ciągle pada”…
W skrócie:
•”Under pressure”: globalny wzrost gospodarczy rośnie najwolniej (poza okresami recesji) od 2008 r.
•„Rock the boat” – rozhuśtane otoczenie makroekonomiczne, nie tylko pod względem geopolitycznym i napięć w wymianie handlowej, ale też wyzwań fiskalnych (pod tym względem Polska jest w tym samym gronie co m.in. Francja, ale też generalnie wiele innych gospodarek strefy Euro czy w naszym regionie – Rumunia).
•„Drop it like it’s hot” – w Europie gorące są nie tylko temperatury, ale także kwestia stóp procentowych w strefie Euro. Podobnie w Polsce – po długotrwałym, ostrożnym podejściu do kwestii obniżek, można spodziewać się pogoni za innymi krajami regionu, które obniżki stóp rozpoczęły wcześniej i zaszły w nich znacznie dalej.
•„Cruel summer” w firmach – słaby popyt wymusza redukcje zapasów, cięcia kosztów, także zatrudnienia, co nie przebiega w radosnym, wakacyjnym rytmie
•„Walking on sunshine” na rynkach kapitałowych – zdyskontowały one jak na razie dotychczasowe ryzyka i odnotowują już wzrost wartości aktywów.
•„Ciągle pada” to jednak nuta optymizmu na przekór warunkom zewnętrznym – co więcej choćby na tle nieźle rokującego regionu Europy środkowej Polska wyróżnia się in plus (wzrost gospodarczy, konsumpcja, inwestycje) i można z pewnym optymizmem patrzeć w przyszłość, chociaż chmury zbierają się na horyzoncie deficytu finansów publicznych.
„Under pressure”: Globalny wzrost gospodarczy pozostanie niemrawy, na poziomie +2,5% w 2025 r., tj. najmniej (poza okresami recesji) od 2008 r. choćby jeżeli globalny handel towarami może uniknąć całorocznej recesji w 2025 r., to w opinii Allianz Trade niepewność i wojna handlowa prawdopodobnie przez cały czas będą ciążyć w 2026 r. Prognoza dla USA została podniesiona o +0,8pp do +1,6% w latach 2025-26 ze względu na niższe efektywne cła. Strefa euro powinna odnotować wzrost na poziomie +1,2%, w dużej mierze napędzany przez mniejsze gospodarki, podczas gdy Niemcy mają odnotować wzrost o +1% dopiero w 2026 r. po +0,1% w 2025 r. Rynki wschodzące wykazują mieszane wyniki, niektóre korzystają z aprecjacji walut i zwiększonych przepływów inwestycyjnych, a zyski walutowe wynoszą średnio 10% od początku roku. Prognozy handlowe na 2025 r. sugerują niewielką poprawę: oczekiwać można, iż globalna wymiana handlowa towarami wzrośnie o +0,3% (a globalny handel towarami i usługami o +1%), napędzany ciągłym frontloadingiem i przekierowaniem przez rynki trzecie, choć prognozy na rok 2026 pozostają słabe, z oczekiwanym wzrostem wymiany jedynie o +1,2% z powodu utrzymującej się globalnej geopolitycznej niepewności.
Napięcia handlowe, ryzyka geopolityczne i wyzwania fiskalne mogą „Rock the boat”. Ścieżka do naszego bazowego scenariusza ceł w USA zmaterializowała się szybciej od oczekiwań (tj. w miarę sprawne dochodzenie do porozumień, a nie pełna konfrontacja celna – przykładem tymczasowe porozumienie USA z Chinami) , ale globalna niepewność przez cały czas utrzymuje się na rekordowo wysokim poziomie. Doprowadzi to w opinii Allianz Trade do zsynchronizowanego spadku cyklu gospodarczego zarówno na rynkach rozwiniętych, jak i wschodzących, ostatnio obserwowanego w drugiej połowie 2022 r., podczas szczytowej inflacji. Od czasu naszej ostatniej prognozy gospodarczej z kwietnia, globalna stawka celna importowa USA została obniżona z 25% do 13%, ponieważ rozejm handlowy z Chinami obniżył dwustronną stawkę celną USA ze 103% do 39%, przeważając szale średnich taryf celnych na stronę ich spadku pomimo wyższych taryf sektorowych (samochody i części samochodowe na poziomie 25%, stal i aluminium na poziomie 50%). Jednak globalna amerykańska taryfa importowa jest przez cały czas na najwyższym poziomie od 1940 r., a zbliżające się zagrożenia obejmują potencjalne dodatkowe cła w wysokości +50 punktów procentowych na UE i wzajemne działania taryfowe, przełożone jak na razie z 8 lipca na sierpień. Amerykańska administracja kontynuuje również analizy sektorowe pod katem potencjalnej nierównowagi, co może wiązać się z możliwymi dodatkowymi taryfami na produkty motoryzacyjne (w tym ciężarówki), miedź, tarcicę, farmaceutyki, samoloty komercyjne, silniki odrzutowe i części do nich oraz podstawowe i przetworzone minerały. Poza wojną handlową, Stany Zjednoczone stoją w obliczu poważnych wyzwań fiskalnych i monetarnych, przy prognozowanym deficycie fiskalnym przekraczającym 8% PKB do 2026 r. i rosnących płatnościach odsetek ze względu na wysoką inflację i ryzyko fiskalne, co może prowadzić do nerwowości na rynkach obligacji i dalszej deprecjacji USD. Prawdopodobieństwo recesji przekracza 30%, rosną więc obawy o stagflację w amerykańskiej gospodarce. W Europie wydatki na obronność przekraczają już w większości państw członkowskich NATO wymagany przez USA próg 3,5% PKB (na uzbrojenie), ale wąskie gardła zdolności produkcyjnych i zależność od finansowania dłużnego będą przez cały czas wywierać presję na wzrost długoterminowych stóp procentowych. Atmosferę niepewności podtrzymują konflikty geopolityczne, zwłaszcza na Bliskim Wschodzie. Podczas gdy konflikt ten spowodował wzrost cen ropy o ponad 20%, skutki gospodarcze tych podwyżek będą ograniczone, chyba iż eskalacja doprowadzi do dalej idących, kluczowych zakłóceń (dostaw), takich jak zamknięcie cieśniny Ormuz, co może spowodować wzrost cen ropy do 120 USD za baryłkę.
Jeśli chodzi o stopy procentowe, w opinii Allianz Trade Fed będzie słuchał „(Sittin’ on) The Dock of the Bay”, podczas gdy EBC będzie preferować raczej melodię „Drop It Like It’s Hot”. Banki centralne przyjmują mocno rozbieżne podejścia, a amerykańska Rezerwa Federalna utrzyma stopy procentowe na poziomie 4,5% do grudnia w związku z obawami o inflację, która do IV kwartału 2025 roku ma osiągnąć szczyt na poziomie 3,9%. Oczekujemy, iż Fed do III kwartału 2026 roku obniży stopy do 3,5%. Z kolei EBC działa odmiennie – będzie kontynuował cykl luzowania w obliczu niskiego wzrostu i dezinflacji, przed końcem bieżącego roku obniżając stopy do 1,5%.
Na rynkach wschodzących 32 duże gospodarki, które odpowiadają za ponad 35% globalnego PKB, będzie w drugiej połowie 2025 r. łagodzić politykę pieniężną, którą wspierać będzie trwająca aprecjacja ich walut i spadająca inflacja; 23 z nich będzie kontynuować łagodzenie polityki pieniężnej do końca 2026 r. W tym gronie zidentyfikować można cztery ich grupy:
(i)te, które odważnie przewodzą trendowi z ambitną ścieżką obniżek stóp do końca 2026 r., często wychodząc od dwucyfrowej inflacji (Meksyk, Węgry, Argentyna, Turcja), ale grozi im wyhamowanie w przypadku dalszego wzrostu cen ropy naftowej i/lub przyspieszenia deprecjacji walut;
(ii)(ii) te, które początkowo były odważniejsze, ale teraz są ostrożne, ponieważ inflacja ponownie podnosi w nich głowę (Czechy, Kenia);
(iii)(iii) ci, którzy zostali w blokach, ale niedługo ruszą (z obniżkami stóp) i wyprzedzą Fed (Polska, Rumunia), dzięki aprecjacji waluty i umiarkowanemu wzrostowi prowadzącemu do powrotu inflacji do celu
(iv)(iv) ci, którzy będą dążyć do umiarkowanych obniżek stóp (Chiny, RPA, Maroko, Indie, Indonezja, Filipiny, Tajlandia, Tajwan, Malezja, Wietnam), ponieważ zbliżają się do końca swoich cykli łagodzenia i równoważą ryzyko inflacyjne, wzrostowe i walutowe.
Brazylia pozostaje wyjątkiem w tym gronie, kontynuując swój własny, zbliżający się do końca cykl podwyżek stóp w celu walki z inflacją.
W firmach, choćby w największych korporacjach pobrzmiewa „Cruel summer”, gdyż optymalizują one zapasy i w opinii Allianz Trade dostosowują swoje strategie cenowe, aby utrzymać rentowność w środowisku słabego popytu. Rynek pracy wykazuje oznaki normalizacji, można spodziewać się choćby zwolnień, ponieważ firmy koncentrują się na wydajności i cięciu kosztów. Wzrost inwestycji jest nieśmiały, szczególnie w Europie, gdzie mimo iż warunki kredytowe ulegają poprawie, to jednak w dosyć ograniczonym stopniu. Wzrost akcji kredytowej w strefie euro to więc zaledwie +2%, pomimo obniżenia stóp procentowych EBC o 200 pb. Tendencje w zakresie niewypłacalności (wysoka ich liczba, dużo wyższa niż przed pandemią) również stwarzają dodatkowe ryzyko, a globalny wskaźnik niewypłacalności wzrósł o +6,5% po I kwartale 2025 r.
Ponadto utrzymują się zagrożenia sektorowe, w szczególności w przemyśle motoryzacyjnym, ze względu na presję konkurencyjną i zmiany technologiczne. Sektor budowlany w Stanach Zjednoczonych wymaga uwagi ze względu na spadek rentowności wynikający z rosnącej presji płacowej i cięć przepływów imigracyjnych, co pogłębia niedobory siły roboczej i może prowadzić do opóźnień w realizacji projektów i problemów z płatnościami. Tymczasem sektor farmaceutyczny znajduje się na liście „do obserwacji”, ze względu na potencjalne zmiany regulacyjne i presję kosztową.
Tymczasem rynki kapitałowe w opinii Allianz Trade nucą „Walking on sunshine”, pomimo niepokojów geopolitycznych. Rynki wyceniające ryzyko, w szczególności akcji, odnotowały szybkie ożywienie po wyzwaniach związanych z „Dniem Wyzwolenia”. Weryfikujemy naszą prognozę, aby odzwierciedlić te pozytywne zmiany, biorąc pod uwagę fazę nadrabiania zaległości, ale bez oczekiwania znaczącej dalszej poprawy wyników w pozostałej części roku. Mimo tego taka trajektoria rozwoju sytuacji przez cały czas pozostawiłaby europejskie rynki akcji na poziomie +18% od początku roku. Oczekiwać można, iż stopy procentowe ustabilizują się na obecnych poziomach, z pewnym zakresem zmienności pod wpływem bieżących wydarzeń geopolitycznych. Pomimo niedawnej znacznej deprecjacji, nie przewidujemy długotrwałego osłabienia dolara amerykańskiego, wspieranego przez różnice w realnych stopach procentowych i wobec braku informacji, które mogłyby pociągnąć za sobą znaczny odpływ kapitału z USA. Usunięcie sekcji 899 z najnowszej, „pięknej” amerykańskiej ustawy podatkowej wzmacnia tę prognozę.
„Ciągle pada”, ale tak można oczekiwać poprawy w Europie środkowej. Przewidujemy, iż wzrost gospodarczy w regionie osiągnie +2,3% w 2025 r. i przyspieszy do +2,9% w 2026 r. Po stosunkowo powolnym początku 2025 r. aktywność gospodarcza w Europie Środkowo-Wschodniej będzie stopniowo wzrastać przez cały 2026 rok. Szacujemy jednak, iż wyniki w całym regionie będą się różnić: Czechy i Polska osiągną lepsze wyniki (niż reszta), podczas gdy Rumunia i Węgry prawdopodobnie osiągną wyniki słabsze. Ożywienie będzie napotykać na przeszkody ze strony wzajemnych i sektorowych taryf celnych w relacjach USA-UE, szczególnie w sektorze motoryzacyjnym. Chociaż bezpośredni popyt ze strony USA w gospodarkach Europy Środkowo-Wschodniej stanowi jedynie około 1,5% PKB, to wpływ ten jest wzmacniany przez zintegrowane łańcuchy dostaw, zwłaszcza te powiązane z Niemcami.
