1 dzień temu
Przez dekady istniał portfel, który miał być „rozsądny”. Taki, który miał zarabiać, ale jednocześnie chronić Cię w trudnych momentach. I nagle w jednym roku okazuje się, że… przestaje działać. Akcje spadają. Obligacje też spadają. Zamiast dywersyfikacji masz… podwójny problem.
Rok 2022 był dla wielu inwestorów brutalnym przebudzeniem. Coś, co przez 20 lat działało niemal podręcznikowo, raptem się rozsypało.
Pytanie, czy to był jednorazowy wypadek… czy nowa rzeczywistość?
Jeśli to drugie, to ogromna większość portfeli inwestycyjnych jest dziś kompletnie źle zbudowana.
Ten portfel przestał działać. Co robić, gdy akcje i obligacje spadają razem?
Dlaczego portfel 60/40 przez lata działał
Przez lata na rynkach finansowych działała bardzo prosta zasada. Akcje spadają, to obligacje rosną. Dlatego klasyczny portfel 60% akcji i 40% obligacji miał sens. Kiedy na giełdzie robiło się nerwowo, kapitał uciekał do długu. Ceny obligacji rosły, rentowności spadały, a portfel miał amortyzator.
I nagle przyszedł moment, w którym ten mechanizm przestał działać. W 2022 roku akcje spadały. Obligacje też spadały. Zamiast poduszki bezpieczeństwa inwestorzy dostali drugi ciężarek przywiązany do nogi. I to w momencie, kiedy już spadali.
Dla wielu osób był to pierwszy raz, kiedy zobaczyli, iż „bezpieczna” część portfela potrafi generować dwucyfrowe straty.
Jeśli dwa filary portfela zaczynają zachowywać się tak samo, to dywersyfikacja przestaje działać tak, jak zakładaliśmy. A wtedy zmienia się wszystko.
Dziś rozłożymy ten problem na czynniki pierwsze. Co dokładnie się zepsuło, dlaczego akcje i obligacje zaczęły spadać razem i czy to chwilowa anomalia, czy początek nowego reżimu na rynkach finansowych. Bo jeżeli zasady gry się zmieniły, to inwestor też musi zmienić sposób myślenia.
Korelacja akcji i obligacji – o co tu naprawdę chodzi
Zacznijmy od podstaw. Korelacja to po prostu odpowiedź na jedno pytanie: czy dwie rzeczy poruszają się razem, czy nie.
Jeśli korelacja wynosi 1, aktywa rosną i spadają razem. jeżeli wynosi 0, nie ma wyraźnej zależności. jeżeli wynosi minus 1, poruszają się w przeciwnych kierunkach. Ujemna korelacja między akcjami a obligacjami oznaczała więc, iż gdy giełda spadała, obligacje zwykle drożały.
Żeby to zrozumieć, trzeba wyjaśnić jedną techniczną rzecz. Cena obligacji i jej rentowność poruszają się w przeciwnych kierunkach. jeżeli rentowność rośnie, cena obligacji spada. jeżeli rentowność spada, cena rośnie. Dlaczego? Bo obligacja to strumień przyszłych płatności. Gdy nowe obligacje, te dopiero emitowane, oferują wyższe odsetki, bo rentowności wzrosły, to stare obligacje, już notowane na rynku, z niższym kuponem muszą potanieć, żeby ich efektywna stopa zwrotu była konkurencyjna. Dokładnie tak samo działa to w drugą stronę.
W okresach paniki giełdowej inwestorzy zwykle uciekali do bezpiecznych aktywów, przede wszystkim do obligacji skarbowych USA. Popyt na nie rósł, ich ceny szły w górę, a rentowności spadały. Jednocześnie banki centralne w reakcji na spowolnienie gospodarcze w okresach kryzysu obniżały stopy procentowe, co dodatkowo ciągnęło rentowności w dół i jeszcze mocniej windowało ceny obligacji. Efekt był prosty. Akcje spadały, to obligacje zyskiwały. Korelacja była wyraźnie ujemna.
Doskonale widać to na przykładzie kryzysu z 2008 roku. Wraz ze spadkiem stóp procentowych rentowności obligacji osuwały się w dół, a jak już wiecie, to wiązało się ze wzrostem ich ceny.
Makroekonomia starego świata: niska inflacja i strach przed recesją
I właśnie na tym opierała się logika portfela 60/40. Część akcyjna miała generować wzrost w długim terminie, a część obligacyjna stabilizować wynik w momentach stresu i kryzysu. To nie był mit. To był mechanizm osadzony w realiach makroekonomicznych z ostatnich dekad. Niska inflacja, wiarygodne banki centralne i gotowość do obniżania stóp w kryzysie sprawiały, iż obligacje faktycznie działały jak amortyzator.
Żeby jeszcze lepiej zrozumieć, dlaczego przez kilkanaście lat wszystko działało niemal podręcznikowo, trzeba zobaczyć, jaki typ szoku dominował w latach 2000–2020. To nie była inflacja. To był wręcz strach przed jej brakiem. Głównym problemem w latach przed pandemią była recesja, spadek popytu, kryzysy finansowe i ryzyko deflacji.
Wróćmy znów do przykładu z 2008 roku. Pęka bańka na rynku nieruchomości, banki mają problemy, gospodarka hamuje. Firmy ograniczają inwestycje, konsumenci wydają mniej, rośnie bezrobocie. Popyt w gospodarce słabnie. W takich warunkach presja cenowa maleje, a inflacja spada. Czasem pojawia się wręcz ryzyko deflacji, czyli spadku cen.
Jak reagują banki centralne? Obniżają stopy procentowe. Robią to, żeby pobudzić kredyt, inwestycje i konsumpcję. Jak wspomniałem, niższe stopy oznaczają niższe rentowności obligacji. A skoro rentowności spadają, ceny obligacji rosną.
Ten mechanizm powtórzył się wielokrotnie. Kryzys zadłużeniowy w strefie euro, spowolnienie w Chinach, napięcia handlowe, pandemia w 2020 roku. W każdym z tych epizodów rynki bały się spadku wzrostu gospodarczego. Inflacja była niska, czasem zbyt niska. Banki centralne miały przestrzeń do luzowania polityki pieniężnej. Obligacje były naturalnym beneficjentem takiego otoczenia.
Do tego dochodził drugi element. W świecie niskiej inflacji i stabilnych oczekiwań inflacyjnych obligacje skarbowe były postrzegane jako realnie bezpieczne aktywo, ponieważ ich wartość relatywnie wolno traciła siłę nabywczą. Inwestor nie bał się, iż wysoka inflacja zje jego kapitał. Mógł zaakceptować niższą rentowność w zamian za stabilność.
Widzimy, iż ujemna korelacja z ubiegłych dekad nie była przypadkiem. Była logiczną konsekwencją świata niskiej inflacji i dominacji szoków popytowych.
Co zmieniła pandemia i dlaczego wszystko się odwróciło
Problem zaczyna się wtedy, kiedy zmienia się świat. jeżeli przyczyną spadków na giełdzie nie jest recesja i strach przed deflacją, tylko wysoka inflacja i rosnące stopy procentowe, wtedy obligacje nie dostają już tego samego wsparcia. I wtedy ujemna korelacja przestaje być oczywistością.
Pandemia była momentem przełomowym, w którym układ sił zaczął się zmieniać, choć na początku mało kto to dostrzegał. W 2020 roku szok wyglądał klasycznie. Gospodarki zostały zamknięte, aktywność gospodarcza gwałtownie spadła, rynki akcji runęły. Banki centralne zareagowały dokładnie tak, jak wcześniej. Obniżyły stopy procentowe do zera, uruchomiły programy skupu aktywów, zalały system finansowy płynnością. Obligacje drożały, rentowności spadały. Mechanizm wciąż działał.
Problem pojawił się później. Skala stymulacji fiskalnej i monetarnej była bezprecedensowa. Rządy transferowały pieniądze do gospodarstw domowych i firm, banki centralne skupowały obligacje na ogromną skalę. Jednocześnie globalne łańcuchy dostaw zostały zaburzone. Produkcja w Azji była wstrzymywana, transport drożał, dostępność surowców spadała. W efekcie, gdy gospodarki zaczęły się otwierać, popyt odbił bardzo szybko, ale podaż nie nadążała.
To był moment, w którym natura szoku zmieniła się z popytowego na podażowo-inflacyjny. Ceny zaczęły rosnąć szeroko, nie tylko w jednym sektorze. Najpierw energia i surowce, później żywność, a w końcu usługi i wynagrodzenia. Inflacja w USA i Europie osiągnęła poziomy niewidziane od czterech dekad.
Obserwuj 
Subskrybuj Dlaczego w 2022 roku akcje i obligacje spadały razem
I tu pojawia się kluczowa różnica. W świecie wysokiej inflacji bank centralny nie może obniżać stóp, choćby jeżeli gospodarka zaczyna hamować. Jego priorytetem staje się stabilizacja cen. To oznacza podwyżki stóp procentowych, często szybkie i agresywne.
W 2022 roku Fed podniósł stopy najszybciej od dekad. W tempie, którego rynek nie widział od lat osiemdziesiątych. Efekt? Ceny obligacji spadły gwałtownie. Część rynku długu zanotowała jeden z najgorszych lat w historii.
Jednocześnie te same podwyżki stóp uderzają w akcje, choć mechanizm jest mniej intuicyjny. Wycena akcji opiera się na dyskontowaniu przyszłych zysków spółki. Upraszczając, inwestor patrzy na to, ile firma może zarobić w przyszłości i przelicza te przepływy pieniężne na dzisiejszą wartość przy użyciu stopy dyskontowej. Ta stopa jest powiązana z poziomem stóp procentowych w gospodarce. jeżeli stopy rosną, rośnie też stopa dyskontowa. A im wyższa stopa dyskontowa, tym niższa obecna wartość przyszłych zysków. Oprócz tego nieco teoretycznego mechanizmu wyższe stopy to też droższy kredyt dla firm i konsumentów. Czyli trudniejsze finansowanie rozwoju spółek i mniejszy popyt konsumencki, skoro trzeba więcej wydać na ratę kredytu.
Podwyżkę stóp często najmocniej odczuwają spółki wzrostowe, szczególnie technologiczne, których duża część wartości opiera się na zyskach oczekiwanych w odległej przyszłości. W świecie taniego pieniądza ich wyceny mogły rosnąć bardzo szybko. Gdy koszt pieniądza gwałtownie rośnie, te same wyceny kurczą się równie dynamicznie.
W efekcie mamy sytuację, w której jeden czynnik, czyli wysoka inflacja i reakcja banku centralnego, działa w tym samym kierunku na oba rynki. Rentowności rosną, więc ceny obligacji spadają. Stopy rosną, więc wyceny akcji spadają. Do tego dochodzi obawa, iż zacieśnianie polityki pieniężnej doprowadzi do spowolnienia gospodarczego, co dodatkowo ciąży wynikom spółek.
I tu jest sedno problemu. Jeden czynnik uderza we wszystko naraz. Ujemna korelacja przestała być naturalną konsekwencją otoczenia makroekonomicznego. Została zastąpiona dodatnią, bo oba rynki reagowały na ten sam problem. Inflacja stała się czynnikiem nadrzędnym, który przestawił całą konstrukcję portfela na inne tory.
W ten właśnie sposób rynek finansowy przypomniał sobie po 20 latach, iż obligacje i akcje potrafią spadać ramię w ramię.
Dług publiczny, podaż obligacji i presja na rentowności
Druga strona problemu to skala długu publicznego i tempo, w jakim rządy emitują nowe obligacje. Po pandemii deficyty budżetowe w wielu krajach wystrzeliły. Państwa finansowały tarcze, transfery, dopłaty do energii, programy wsparcia dla firm. To wszystko trzeba było sfinansować emisją długu, czyli obligacji.
Na rynku obligacji działa prosta zasada. jeżeli podaż rośnie szybciej niż popyt, cena musi się dostosować. W praktyce oznacza to wyższą rentowność. Inwestorzy muszą dostać lepsze warunki, żeby wchłonąć coraz większą liczbę papierów skarbowych. To nie jest kwestia emocji, tylko równowagi popytu i podaży. Państwo emituje więcej obligacji, więc na rynku pojawia się większa podaż, a ta wywiera presję na ceny obligacji.
Do tego dochodzi coś, co nazywa się premią terminową. To dodatkowa rentowność, jakiej inwestor oczekuje za zamrożenie kapitału na dłuższy okres, na przykład na 10 czy 30 lat. W świecie stabilnej inflacji i niskich deficytów ta premia była niska. Inwestorzy wierzyli, iż polityka fiskalna jest pod kontrolą, a bank centralny utrzyma inflację w ryzach.
Kiedy jednak dług publiczny gwałtownie rośnie, pojawia się pytanie o długoterminową stabilność finansów państwa. Czy rząd będzie w stanie kontrolować deficyt. Czy nie będzie musiał w przyszłości tolerować wyższej inflacji, żeby realnie zmniejszyć wartość zadłużenia. Czy bank centralny pozostanie w pełni niezależny. Te wątpliwości przekładają się na wyższą premię za ryzyko fiskalne.
W praktyce oznacza to, iż rentowności mogą rosnąć nie tylko dlatego, iż bank centralny podnosi stopy, ale również dlatego, iż rynek chce dodatkowej rekompensaty za rosnące zadłużenie i niepewność co do polityki budżetowej.
Dywersyfikacja portfela po 2022 roku – czy złoto naprawdę pomaga
Jeśli korelacja między akcjami a obligacjami przechodzi z ujemnej w dodatnią, zmienia się sama definicja dywersyfikacji. W 2022 roku wielu inwestorów zobaczyło to w praktyce.
Jak to się odbiło na portfelach inwestycyjnych? Wielu inwestorów zrezygnowało ze strategii 60/40 i zaczęło dywersyfikować portfele innymi aktywami. Na przykład złotem, które mniej więcej w tamtym okresie weszło w fazę wzrostów, trwającą do dziś.
Zwróćcie uwagę, iż w latach 2015–2020 złoto i obligacje poruszały się podobnie, ale po wybuchu pandemii ich ścieżki się rozeszły. Złoto weszło w intensywną hossę, ale obligacje zaczęły tracić na wartości.
Tylko zabawne jest to, iż w sumie od momentu rozpoczęcia hossy na przełomie 2022 i 2023 roku złoto i akcje też zachowują się bardzo podobnie i raczej średnio się dywersyfikują. Tylko w tej chwili nikt na to nie narzeka, bo obie klasy aktywów rosną.
Pytanie tylko, czy gdyby dziś na rynku pojawił się pretekst do silnych spadków na rynku akcji, to metale szlachetne ze złotem na czele będą lepszym zabezpieczeniem niż obligacje w 2022 roku?
Mam szczere wątpliwości, bo złoto od kilku miesięcy zachowuje się jak papier spekulacyjny, a nie jak coś, co zabezpiecza przed rynkowymi turbulencjami. Oczywiście analitycy zawsze znajdą sobie „racjonalne” uzasadnienie wzrostów. A to napięcia na Bliskim Wschodzie, a to lepka inflacja, a to zakupy banków centralnych. Część z tych powodów jest realnym paliwem trwającej hossy, ale czy jest ono wystarczającym zabezpieczeniem dla ceny złota w warunkach prawdziwego rynkowego stresu?
Każdy silny rajd, choćby na złocie, przyciąga na rynek spekulantów, którzy szukają szybkiego zysku i ryzyka. Jak myślicie, co ten spekulacyjny kapitał zacznie robić, kiedy na rynku pojawią się prawdziwe zagrożenia? Nie mam szklanej kuli, żeby ze stuprocentową pewnością odpowiedzieć na to pytanie, ale ostatnia reakcja złota na wydarzenia w Iranie jest według mnie pewną podpowiedzią. Wybucha wojna w Iranie. Złoto powinno rosnąć, tymczasem spada, tak samo jak rynki akcji, a choćby mocniej, bo w dwie sesje jest już 3% poniżej ceny sprzed wybuchu wojny.
Gdzie ucieka kapitał? Do dolara. Jak mówi przysłowie: jak trwoga, to do… dolara. Możemy mówić sobie o tym, iż świat obraził się na dolara, bo Trump napisał niemiłego posta, ale prawda jest taka, iż to za mało, żeby zdetronizować go jako naczelną bezpieczną przystań w czasie prawdziwego kryzysu.
Zmierzam do tego, iż w obecnym otoczeniu złoto może tak samo zawieść wasze oczekiwania co do dywersyfikacji, jak zawiodły je obligacje w 2022 roku.
Zresztą w klasycznym portfelu 60/40 obligacje stanowiły aż 40% portfela. Tymczasem różne badania wskazują na fakt, iż złoto historycznie dobrze sprawdzało się jako pewna forma dywersyfikacji, ale nie warto go było mieć w portfelu więcej niż około 18%, bo inaczej za mocno ograniczało stopę zwrotu w długim terminie.
Oczywiście, patrząc na rajd złota z ostatnich lat, można się śmiać z argumentu o ograniczaniu stopy zwrotu, ale jest to mniej zabawne, kiedy spojrzymy na cenę złota w dłuższym horyzoncie czasu. Na przykład po rajdzie z lat 70. ubiegłego wieku złoto potrzebowało prawie trzech dekad, żeby wrócić na nowe szczyty.
Znajdziesz tam więcej wartościowych treści o inwestowani, giełdzie i rynkach.
DNA Rynków – merytorycznie o giełdach i gospodarkach
Czy obligacje znów mają sens w portfelu inwestora
Czy inwestor poszukujący prawdziwej dywersyfikacji powinien w takim razie na zawsze obrażać się na obligacje? Osobiście nie jestem fanem obligacji i uważam, iż dla aktywnego inwestora w wieku poniżej 45 lat najlepszą opcją jest inwestowanie 100% kapitału w akcje. jeżeli jednak ktoś nie ma takiej tolerancji, to gdybym dziś miał szukać aktywów do dywersyfikacji portfela, podkreślam: dywersyfikacji, a nie maksymalizacji stopy zwrotu, to zdecydowanie szybciej wskazałbym właśnie na obligacje.
Znajdujemy się w cyklu obniżania stóp procentowych w USA, co będzie wspierać spadek rentowności.
Po 4 latach od niesławnego roku 2022 inflacja wydaje się być już pod kontrolą. choćby jeżeli jeszcze trochę brakuje jej do celu Fed, to nie jest ona już taka straszna i pomalutku spada.
Po trzecie, w ostatnich miesiącach korelacja między akcjami i obligacjami znów stała się ujemna i wynosi około minus 0,2. To wszystko sprawia, iż w tej chwili zdaje się, iż wracamy do historycznej normy, gdzie obligacje i akcje często będą podążać w przeciwnych kierunkach.
Nowe warunki, nowe podejście do budowy portfela
Rynek przypomniał coś, o czym wielu inwestorów zdążyło zapomnieć przez te wszystkie lata. Nie ma jednej strategii inwestycyjnej, która działa zawsze.
Portfel 60/40 nie był błędem. On po prostu był produktem konkretnego świata: niskiej inflacji, taniego pieniądza i przewidywalnych banków centralnych. Dziś ten świat się zmienił i najważniejsze pytanie nie brzmi już „co działało kiedyś”, tylko co może działać obecnie.
Dywersyfikacja dalej ma sens, tylko trzeba ją zbudować pod dzisiejsze warunki, a nie pod podręcznik sprzed 20 lat. To jest prawdziwa przewaga inwestora, który rozumie, co się naprawdę zmieniło.
Do zarobienia,
Piotr Cymcyk
