Upadek LTCM – jak fundusz noblistów omal nie zawalił globalnych finansów

Upadek LTCM to jedna z najbardziej spektakularnych katastrof w historii rynków finansowych. Fundusz Long-Term Capital Management, stworzony przez naukowców i laureatów Nagrody Nobla, zarabiał średnio po 40% rocznie – aż w ciągu zaledwie kilku tygodni 1998 roku ten finansowy tytan runął, grożąc załamaniem całego globalnego systemu finansowego. Warto poznać historię ślepej wiary w modele matematyczne, która niemal doprowadziła do światowego krachu.

Z tego tekstu dowiesz się:

• Czym był fundusz LTCM?
• Kim był John Meriwether?
• Jak został skonstruowany fundusz LTCM?
• Na czym zarabiał fundusz LTCM?
• Dlaczego upadł fundusz LTCM?
• Czego uczy upadek LTCM?

Rynki uczą pokory. To truizm. Ale jakże prawdziwy. Tym niemniej rzadko kiedy lekcja jest tak spektakularna i kosztowna jak ta, którą przerobili założyciele funduszu hedgingowego Long-Term Capital Management (LTCM). Pod koniec lat 90. XX wieku grupa ludzi, których na Wall Street uważano za półbogów matematyki finansowej, stworzyła machinę do rzekomego bezryzykownego zarabiania pieniędzy. Rzeczywiście, w pierwszych latach machina generowała stopy zwrotu przekraczające 40% rocznie, wywołując bezgraniczny zachwyt i zazdrość.

Jednak ta historia nie miała happy-endu. Co się stało? I jakie wnioski mogą wyciągnąć z niej inwestorzy indywidualni? Poznajcie historię Johna Meriwethera i funduszu LTCM.

Jak nobliści fundusz zakładali

John W. Meriwether nie był zwykłym zarządzającym funduszami. W latach 80. jako wiceszef legendarnego banku inwestycyjnego Salomon Brothers stworzył słynną grupę arbitrażu obligacji (Bond Arbitrage Group). Jego filozofia opierała się na prostej intuicji: rynki są efektywne w długim terminie, ale w krótkich okresach pojawiają się na nich anomalie. Czyli różnice w cenach podobnych instrumentów dłużnych, które z czasem – z racji praw rynkowych – muszą powrócić do średniej.

Meriwether dokonał rewolucji w zakresie zatrudnienia i podejścia do kapitału ludzkiego. Zamiast wielbić charyzmatycznych maklerów kierujących się intuicją, zaczął rekrutować tzw. quants – doktorów fizyki, matematyki oraz ekonomii. Ich zadaniem było zaprzęgnięcie komputerów do wyłapywania rynkowych nieefektywności. Ta strategia uczyniła z Salomon Brothers potęgę generującą setki milionów dolarów zysku w skali roku, co barwnie opisał słynny dziennikarz Michael Lewis w swojej kultowej książce „Poker kłamców”.

Kariera Meriwethera w Salomon Brothers legła jednak w gruzach w 1991 roku z powodu skandalu. Jeden z jego czołowych traderów Paul Mozer dopuścił się manipulacji, składając fałszywe oferty na aukcjach amerykańskich obligacji skarbowych. Choć sam Meriwether nie był bezpośrednim sprawcą oszustwa, jako przełożony poniósł odpowiedzialność dyscyplinarną i musiał odejść z firmy. Dla jego zespołu, niezwykle lojalnego wobec swojego szefa, był to potężny cios. Przez kolejne dwa lata najbliżsi współpracownicy Meriwethera rozmyślali nad tym jak sprawić, by drogi ich i ich ulubionego szefa znów się zeszły.

W lutym 1994 roku powstał fundusz Long-Term Capital Management (LTCM). Rozpoczął działalność z kapitałem początkowym wynoszącym 1,25 mld USD. Był to wówczas największy start-up w historii funduszy hedgingowych. Meriwether dokonał rzeczy bezprecedensowej: połączył pod szyldem LTCM bezwzględnych wyjadaczy giełdowych z absolutną elitą akademicką. Do grona partnerów funduszu weszli Myron Scholes i Robert C. Merton – ojcowie współczesnej teorii finansów. W 1997 roku otrzymali oni Nagrodę Nobla w dziedzinie ekonomii za opracowanie matematycznego modelu wyceny instrumentów pochodnych (słynny model Blacka-Scholesa-Mertona). Ich obecność nadawała funduszowi LTCM status potężnej instytucji, bogatej nie tylko w kapitał, ale i w intelekt oraz nietypowe rozwiązania. Oprócz nich znalazło się w nim miejsce także dla Davida Mullinsa, byłego wiceprzewodniczącego amerykańskiej Rezerwy Federalnej (Fed), który wnosił do spółki nieocenione kontakty w kręgach regulacyjnych i politycznych oraz głęboką wiedzę o mechanizmach bankowości centralnej.

Gigantyczny odkurzacz zasysający centy

Fundusz LTCM miał luksusową siedzibę w Greenwich w stanie Connecticut. Atmosfera pychy i elitarności była wyczuwalna na każdym kroku. Inwestorzy, chcący powierzyć swoje pieniądze geniuszom, musieli pogodzić się z drakońskimi warunkami: minimalna wpłata wynosiła 10 mln USD, kapitał musiał zostać zamrożony na co najmniej 3 lata, a opłata za zarządzanie wynosiła aż 2% średniej rocznej wartości aktywów plus 25% od wypracowanych zysków (success fee).

Co najbardziej zdumiewające, największe globalne banki inwestycyjne były tak oślepione blaskiem noblistów, iż dosłownie ścigały się o możliwość pożyczania funduszowi pieniędzy. Co więcej, zrezygnowały z pobierania tzw. haircut – czyli dodatkowego zabezpieczenia, które standardowo narzuca się instytucjom stosującym dźwignię finansową. Bankierzy wierzyli, iż modele Mertona i Scholesa całkowicie wyeliminowały ryzyko niewypłacalności funduszu.

Głównym orężem LTCM był tzw. arbitraż konwergencyjny (convergence trading). Strategia ta nie polegała na zgadywaniu, czy akcje danej firmy wzrosną, czy spadną. Zamiast tego komputery będące na usługach funduszu nieustannie skanowały globalne rynki obligacji w poszukiwaniu dwóch bardzo podobnych do siebie aktywów, których historyczna relacja cenowa została chwilowo zaburzona.

Klasycznym zagraniem funduszu były transakcje na obligacjach skarbowych USA. Rząd Stanów Zjednoczonych regularnie emituje nowe serie obligacji, które są niezwykle płynne i chętnie handlowane przez instytucje. Z kolei starsze obligacje, wyemitowane np. pół roku wcześniej, stają się dość gwałtownie nieco mniej płynne. Z racji tej mniejszej płynności, inwestorzy żądają za nie odrobinę wyższej rentowności, co oznacza, iż ich cena jest nieznacznie niższa niż cena nowych obligacji, mimo iż oba papiery mają niemal identyczny profil ryzyka i są gwarantowane przez ten sam rząd. LTCM grał pod zbieżność cen tych papierów. Kupował starszą, tańszą obligację i sprzedawał na krótko nowszą, droższą obligację. Modele matematyczne Scholesa i Mertona zakładały, iż z biegiem czasu, w miarę zbliżania się terminu wykupu, ta irracjonalna różnica w cenie (spread) musi spaść do zera, ergo ceny papierów muszą się zbiec.

Problem polegał na tym, iż te anomalie były mikroskopijne, bowiem wynosiły ułamki centów na każdym dolarze wartości transakcji. Aby wycisnąć z takich pozycji zyski rzędu kilkudziesięciu procent rocznie, fundusz musiał zastosować gigantyczną, agresywną dźwignię finansową. Pod koniec 1997 roku LTCM posiadał kapitał na poziomie około 4,7 mld USD, ale jego bilans opiewał na ponad 125 mld USD. Oznaczało to dźwignię przekraczającą stosunek 25:1. Dodatkowo, zarządzający funduszu byli tak pewni swojej strategii, iż używali instrumentów pochodnych (swapów stóp procentowych, kontraktów forward). Łączna wartość nominalna pozycji pochodnych LTCM przekraczała w pewnym momencie astronomiczną kwotę 1,25 bln USD. Tak, chodzi o 1 250 mld USD!

Pisząc obrazowo, fundusz LTCM działał jak gigantyczny, precyzyjny odkurzacz. Zasysał centy zanim nadeszła ekipa sprzątająca. Dopóki sprzątacze działali zgodnie z rozpiską, system generował fortunę. Przez pierwsze 4 lata istnienia maszyna stworzona przez Meriwethera i jego wspólników działała bez zarzutu, zadziwiając świat finansów stabilnością i przewidywalnością wyników. W 1995 roku fundusz LTCM zarobił 43%, a rok później 41%. W 1997 roku miał 17% zysku.

Problemy zaczęły się pod koniec 1997 roku. Sposób działania LTCM przyciągnął na rynek naśladowców i spready zaczęły się kurczyć. Znajdowanie zyskownych okazji stało się trudniejsze. Przeświadczeni o swojej nieomylności założyciele LTCM uznali, iż mają „zbyt dużo” pieniędzy, by utrzymać dotychczasową, astronomiczną rentowność. Podjęli fatalną w skutkach decyzję: przymusowo zwrócili inwestorom zewnętrznym 2,7 mld USD.

Skutek? Kapitał LTCM drastycznie zmalał, ale lewarowane pozycje pozostawiono bez zmian. W ten sposób i dźwignia finansowa poszybowała w rejony absurdu, czyli w okolice 28:1! Przy takim lewarowaniu adekwatnie nie ma miejsca na błąd. Problem w tym, iż modele zarządzania ryzykiem stosowane przez LTCM opierały się na klasycznym rozkładzie normalnym Gaussa (krzywej dzwonowej) oraz analizie historycznej zmienności z ostatnich kilku lat. Komputery funduszu wyliczyły, iż maksymalna dzienna strata przy najgorszym możliwym scenariuszu rynkowym nie powinna przekroczyć kilkudziesięciu milionów dolarów. Tymczasem to myślenie, to założenie ignorowała zjawisko tzw. grubych ogonów (fat tails), czyli prawdopodobieństwo wystąpienia zdarzeń skrajnych, teoretycznie niemożliwych. Zarządzający funduszem zapomnieli także, iż rynki w warunkach paniki przestają zachowywać się racjonalnie.

Upadek LTCM – jak fundusz wpadł w pułapkę

Czarny łabędź nadleciał z kierunku, w którym nikt w sterylnym biurze w Greenwich nie patrzył. Znad Azji i Rosji. W 1997 roku światem finansów wstrząsał kryzys azjatycki, który zapoczątkował powolną, globalną ucieczkę kapitału od ryzyka. W sierpniu 1998 roku Federacja Rosyjska, borykająca się z gigantycznymi problemami budżetowymi i spadkiem cen ropy, ogłosiła jednostronną dewaluację rubla oraz zawieszenie spłaty swojego długu krajowego.

Czyli de facto Rosja ogłosiła bankructwo. Dla modeli matematycznych LTCM był to scenariusz z kategorii science fiction. Komputery zaprogramowane przez noblistów zakładały, iż suwerenne państwo – jedno z najważniejszych na świecie, posiadające broń jądrową i wsparcie Międzynarodowego Funduszu Walutowego – nie może zbankrutować. A jednak. Na rynkach wybuchła panika. Inwestorzy instytucjonalni zaczęli masowo likwidować jakiekolwiek pozycje powiązane z Rosją i rosyjskimi aktywami.

W efekcie spready cenowe obligacji zaczęły się gwałtownie i bezprecedensowo rozszerzać. Wszystkie pozycje LTCM zaczęły przynosić kolosalne straty. Panika rynkowa sprawiła, iż wszystkie pozycje long funduszu LTCM taniały, a wszystkie pozycje szort – drożały. Sierpień 1998 roku stał się dla LTCM finansowym piekłem. W ciągu zaledwie jednego miesiąca fundusz stracił 44% wartości aktywów. Najczarniejszym dniem okazał się 21 sierpnia 1998, kiedy to w ciągu zaledwie jednej sesji giełdowej z kont funduszu wyparowało 553 mln USD. W połowie września 1998 kapitał LTCM wynosił ledwie około 600 mln USD, a fundusz miał wciąż otwarte tracące na wartości pozycje o wartości – uwaga – około 100 mld USD!

Rentowność 1-rocznych obligacji skarbowych USA o stałym terminie zapadalności. Źródło: FRED

Zarządzający LTCM znaleźli się w pułapce braku płynności. Pozycje rynkowe funduszu były tak gigantyczne, iż podjęcie próby ich natychmiastowej sprzedaży w celu ratowania resztek kapitału wywołałoby natychmiastowe załamanie cen aktywów na całym świecie. Ponieważ LTCM był powiązany tysiącami kontraktów pochodnych z każdym liczącym się bankiem inwestycyjnym na Wall Street, jego niekontrolowany upadek mógł doprowadzić do zamrożenia globalnego systemu międzybankowego.

Widząc widmo systemowego krachu, do akcji wkroczył Bank Rezerw Federalnych w Nowym Jorku (NY Fed) pod przewodnictwem Williama McDonougha. Dnia 23 września 1998 roku Fed zorganizował bezprecedensowe spotkanie szefów 14 największych instytucji finansowych świata. Ostatecznie, pod czujnym okiem nowojorskiego Fed 14 banków – w tym m.in. J.P. Morgan, Merrill Lynch, Morgan Stanley, UBS – wyłożyło wspólnie 3,6 mld USD na ratowanie funduszu w zamian za przejęcie 90% udziałów. Co ciekawe, Fed nie wydał na ten cel ratunkowy ani jednego dolara z pieniędzy amerykańskich podatników, bo działał wyłącznie jako mediator. Pozycje LTCM zaczęto powoli i metodycznie wygaszać. Na początku 2000 roku fundusz został ostatecznie zlikwidowany. Historię upadku LTCM dokładnie i w naukowy sposób opisał choćby Kevin Dowd, i można ten paper przeczytać w archiwum CATO Institute.

Zachowanie LTCM na tle S&P 500. Źródło: Harvard Business School

Kilka wniosków z upadku LTCM

Dziś dla polskiego inwestora detalicznego historia LTCM może brzmieć jak abstrakcyjny thriller o nowojorskich rekinach finansjery. Jednak Roger Lowenstein w swojej genialnej analizie „When Genius Failed” udowodnił, iż błędy popełnione przez Mertona, Scholesa i Meriwethera są adekwatnie błędami uniwersalnymi. Podobne wtopy ma codziennie wielu inwestorów na całym świecie. Te błędy czyszczą konta maklerskie tysięcy drobnych graczy.

Jakie wnioski płyną z przerażającej i niesamowitej jednocześnie historii LTCM? Przede wszystkim należy pamiętać, iż dźwignia finansowa to bezwzględny zabójca portfeli. Współcześni inwestorzy detaliczni chętnie sięgają po dźwignię „zaszytą” w kontraktach CFD, ale rzadko kiedy zdają sobie sprawę jak ryzykowne jest to narzędzie. Często ta świadomość przychodzi z pierwszym wyczyszczonym kontem.

Ponadto, inwestorzy często ulegają złudzeniu tzw. backtestingu. Konstruują strategię opartą na analizie technicznej lub wskaźnikach fundamentalnych, testują ją na danych z ostatnich 5 lub 10 lat, a gdy komputer pokazuje zyski, uznają, iż znaleźli „Świętego Graala”. Nobliści z LTCM zrobili dokładnie to samo, no ale w długim terminie to się nie sprawdza. Czemu? Bo rynek finansowy ewoluuje i żaden algorytm ani model matematyczny nie przewidzi wszystkiego. Rynkowe risk-on może w jeden dzień zmienić się w risk-off, z różnych przyczyn, a model tego nie przewidzi.

I trzeci wniosek z historii LTCM: płynność jest niezwykle istotna. Inwestorzy przekonują się o tym w trakcie paniki, gdy znika ona w trakcie minut, a choćby sekund. W takich chwilach inwestorzy zostają często z aktywami, których nikt nie chce. To dlatego inwestorzy zawsze powinni mieć część portfela w bardzo płynnych aktywach, takich jak gotówka.

No i last but not least każdy inwestor powinien mieć pokorę. Skoro laureaci Nagrody Nobla, wspierani przez setki miliardów dolarów z największych banków świata, zdołali zresetować swój kapitał do zera w zaledwie kilka tygodni, to jest to sygnał dla wszystkich inwestora, iż rynek kapitałowy to niezwykle burzliwy akwen, po którym należy żeglować z niezwykłą ostrożnością.