Upadek spółki Trumpa – klęska czy sukces prezydenta USA?

Wielka klęska biznesmena, czy furtka do zarobienia “niewiarygodnych” pieniędzy. Poznajemy historię Trump Hotles & Casino Resorts. Firma miała być solidnym graczem na rynku kasyn i hoteli. Skończyło się dwoma restrukturyzacjami. W efekcie inwestorzy stracili większość zainwestowanego kapitału. A jak wyszedł na tym Trump?

Początki imperium kasyn Donalda Trumpa

Donald Trump pochodził z bogatej rodziny, jego ojciec był istotnym graczem na rynku deweloperskim w Nowym Jorku. Jednak jednocześnie był ostrożnym człowiekiem, który dzięki temu potrafił zbudować perspektywiczną firmę, która jednak nie była znana w całych Stanach Zjednoczonych. Natomiast młody Trump miał znacznie większy apetyt na ryzyko i ogromną ambicję. Prawdziwym game changer’em było wybudowanie Trump Tower. Budynek miał swoich zwolenników, jak i krytyków. Jedni podziwiali rozmach i nowoczesność, inni żałowali starej kamienicy, która miała “swoją duszę”. Niemniej inwestycja okazała się strzałem w dziesiątkę i przyniosła Trumpowi rozgłos i pieniądze. Oczywiście, w finansowym powodzeniu pomogły także ulgi podatkowe, które Donald Trump wywalczył w sądzie. Był to słynny spór między młodym biznesmenem a władzami Nowego Jorku.

Zamiast skupić się na dalszej budowie dalszych budynków mieszkalnych dla nowojorskiej elity, postanowił zdywersyfikować swoją działalność i wejść w rynek kasyn. Donald Trump zainwestował w swoje pierwsze kasyno w Atlantic City. W 1982 roku otrzymał od Casino Control Commission (CCC) licencję na prowadzenie kasyna.

Trump zdecydował się jednak poszukać kolejnych okazji na rynku. W maju 1984 roku otwarto Holiday Inn Casino – Hotel w Atlantic City, który należał do Holiday Inn. W 1986 roku Donald wykupił udziały poprzedniego właściciela i przemianował budynek na Trump Plaza Hotel & Casino. Co ważne, Donald nie miał doświadczenia w prowadzeniu kasyna. Jednak mimo to, działalność przynosiła sowite zyski. Zachęciło to naszego bohatera do kupienia kolejnego obiektu. Za 325 mln USD kupił Atlantic City Hilton. Obiekt został przemianowany na Trump’s Castle Hotel Casino, a później zmienił nazwę na Trump Marina. Już sama kwota 325 mln USD sugeruje, iż Donald posiłkował się długiem. Pozwalało to gwałtownie skalować biznes, ale zwiększało dźwignię finansową. Jednak już w 1990 roku Trump miała problemy z regulowaniem zobowiązań. Raz, aby spłacić długi kasyna, wykorzystał pomoc swojego ojca, który w grudniu 1990 roku wykupił jednej nocy żetony z kasyna o wartości około 3,5 mln dolarów.

Przypadek Taj Mahal – Trump idzie VaBanque

Trump postanowił jeszcze mocniej wejść w rynek kasyn. W 1988 roku za 230 mln dolarów kupił do Resort International niedokończony budynek Taj Mahal. Ostatecznie dokończenie projektu kosztowało około 1 miliard dolarów. Otwarcie hotelu i kasyna nastąpiło w 1990 roku. Tak duże przedsięwzięcie inwestycyjne wymagało ogromnych zasobów kapitałowych. Działalność operacyjna spółek należących do Trumpa lub jego rodziny nie pozwalała na sfinansowanie projektu. W efekcie Donald skorzystał z obligacji śmieciowych oprocentowanych na 14%. Cóż tak wysoka stopa oprocentowania już wtedy dawała do myślenia, czy projekt pozostało opłacalny. Trump wyemitował obligacje śmieciowe o wartości 675 mln USD. Ostatecznie projekt musiał przejść restrukturyzację. W zamian za 50% udziałów obligatariusze zdecydowali się na obniżenie stopy oprocentowania oraz wydłużenie okresu spłaty długu.

Taj Mahal rozpoczął działalność w 1990 roku, ale już po rok kasyno musiałoby generować ogromne ilości EBITDA, aby być w stanie pokryć CAPEX utrzymaniowy (tj. niezbędne remonty, aby kasyno i hotel mogły funkcjonować) oraz odsetki od obligacji. Wystarczy policzyć, iż same koszty odsetek od śmieciowych obligacji wynosiły około 94,5 mln dolarów rocznie. Oznaczało to, iż rentowność EBITDA musiałaby być jedną z najlepszych w branży, aby projekt mógł się samofinansować. To było z kolei mało prawdopodobne. Zatem projekt Taj Mahal był niedochodowy i musiał znaleźć inwestora, który dokładałby przez kilka lat, mając nadzieję, iż będzie to dobry projekt biznesowy. Jednak nie było to możliwe z kilku przyczyn:

• Donald Trump stosował bardzo dużą dźwignię finansową
• Atlantic City było pełne kasyn i hoteli

O tym, iż Trump desperacko poszukiwał płynności świadczą same wysokie odsetki od obligacji. Inwestor o dobrym stadingu finansowym nie chciałby płacić 14% za dostęp do kapitału. Raczej trudno było sobie wyobrazić, iż Trump mógłby pozyskać dodatkowy kapitał po niższym oprocentowaniu.

Kolejnym problemem było to, iż sam Trump miał kilka kasyn i hoteli w Atlantic City. W chwili, kiedy projekt Taj Mahal był na ukończeniu Donald miał w Atlantic City:

• Trump Plaza
• Trump Castle

Nowe kasyno mogło na chwilę zwiększyć zainteresowanie ofertą rozrywkową w Atlantic City, ale na krótko. W efekcie trzeci projekt musiał nieco kanibalizować inne hotele i kasyna. Oznaczało to, iż FCF generowane przez Trump Plaza i Trump Castle mogły być niższe od zakładanych.

Donald Trump w kontakcie z mediami wspomniał, iż początek Taj Mahal był świetny i spodziewał się dobrego roku. Jednak była to raczej medialna prawda. Ostatecznie skończyło się na tym, iż wielki projekt hotelu-kasyna musiał zostać zrestrukturyzowane. W 1991 roku, a więc 1 rok po otwarciu zostało dokonane tak zwane zaplanowane bankructwo (prepacked bankruptcy). W ramach restrukturyzacji:

• Trump oddał 50% udziałów obligatariuszom,
• Posiadacze obligacji zgodzili się na obniżenie oprocentowania obligacji i wydłużenie harmonogramu spłaty.

Jednak potrzebne były także środki na ratowanie imperium nieruchomościowego. W efekcie nasz bohater zdecydował się na sprzedaż Trump Shuttle (linia lotnicza) oraz jacht Trump Princess. Zastrzyk kapitału zaoferował także Riverside South oraz hongkońscy biznesmeni. Negocjacje były trudne, zwłaszcza z azjatyckimi inwestorami. Podobno atmosfera była tak gorąca, iż deal wisiał na włosku. Ostatecznie Trum pozyskał prawie 100 mln dolarów, co pozwoliło na spłatę części zadłużenia wobec banków.

Restrukturyzacja Taj Mahal spowodowała, iż niektórzy z dostawców i kontraktorów musieli długo czekać swoich środków. Część nie otrzymała całych należnych środków. Warto wspomnieć, iż Taj Mahal ponownie trafiła do Trumpa w 1996 roku i została skonsolidowana w Trump Hotels & Casino Resorts. Warto przyjrzeć się historii tej spółki, ponieważ ona nie dostarczyła wartości akcjonariuszom, ze to nie była z finansowego punktu widzenia klęską dla samego Trumpa.

Trump Hotels and Casino Resorts (THCR) – Trump wraca do gry

Donald Trump znalazł się w tarapatach finansowych, ale miał coś czego wielu biznesmenów na zakręcie mu zazdrościli – był znany. Lodowisko, które stworzył w Nowym Jorku w latach 80-tych czy batalia prawna z władzami Nowego Jorku dały mu rozgłos. Oprócz tego jego duże projekty deweloperskie w NY również pozwalały budować interesujące relacje biznesowe. Donald postanowił, iż zmonetyzuje tą „wartość niematerialną”. W efekcie założył Trump Hotels and Casino Resorts (THCR). Miało to miejsce w 1995 roku, na początku spółka miała Trump Plaza w Atlantic City oraz rozwijała projekt Trump Casino w Gary (stan Indiana). Na rynku publicznym udało się uplasować 10 mln akcji, za które inwestorzy zapłacili 14 mln dolarów. Środki mały zostać wykorzystane na:

• spłatę długów i finansowanie rozwoju;
• zwiększenie płynności finansowej i dostępu do kapitału;
• rozwój w sektorze kasyn i hazardu;
• stworzenie wehikułu inwestycyjnego do potencjalnych przejęć w branży.

Spółka zaczęła bardzo gwałtownie przejmować inne projekty Trumpa. W 1996 roku kupiło Trump Taj Mahal za 890 mln USD oraz za 486 mln dolarów (wliczając dług o wartości 355 mln USD) Trump Castle. Z racji tego, iż THCR nie miało zbyt dużo środków na przejęcia za gótówkę. Z tego powodu decydował się na finansowanie dłużne.

Okres lat 90-tych był złotym czasem dla giełdowych spółek. Nie było trudno pozyskać kapitału z giełdy. Z kolei banki bardziej ochoczo udzielały kredytów niż w 1990 roku. Zatem póki kredyt był łatwo dostępny, to wiele firm choćby ze słabym modelem biznesowym mogły pozyskiwać duże kredyty na rozwój. Posiadanie nieruchomości pozwalało pozyskać duże finansowanie dłużne pod zastaw hipoteki. Właśnie te czynniki umożliwiły gwałtowny wzrost aktywów THRC. Przypomnę tylko, iż ten wzrost majątku był finansowany długiem. Biorąc pod uwagę, iż kasyna i hotele są przedsięwzięciami czułymi na zmianę koniunktury, zwiększało to ryzyko niepowodzenia modelu biznesowego. W czasie recesji ludzie mniej chętnie korzystają z kasyn i hoteli. Zatem stosowanie dużej dźwigni finansowej było ryzykowne.

Inwestorzy i banki nie martwiły się takimi „drobiazgami” w czasie ekspansji gospodarczej i wielkiej hossy na giełdzie. Debiut był udany i bardzo gwałtownie THRC osiągnęła kapitalizację na poziomie około 1 miliarda dolarów, co wyceniało udziały Trumpa na około 400 mln USD (posiadał nieco ponad 40% udziałów w spółce).

W 1996 roku spółka pozyskała 1,1 mld USD w formie obligacji o wysokim poziomie ryzyka (tzw. Obligacje śmieciowe). Transakcja dotycząca Castle Trump budziła kontrowersje, ponieważ niektórzy analitycy uważali, iż wartość za jaką THRC przejęło aktywa, była zbyt duża i nieco wątpliwości natury etycznej budziło powiązanie głównego akcjonariusza z tą transakcję.

Już kilka lat po debiucie spółka raportowała słabe wyniki. W raportach opublikowanych przez spółkę można zobaczyć jak wyglądały wyniki na przełomie XX i XXI wieku. Cóż, nie wyglądały zachwycająco:

Kliknij, aby powiększyć. Źródło: THRC – raport roczny

Spółka w każdym z lat 1999 – 2003 miała zysk operacyjny niższy niż koszty odsetek. Oznaczało to, iż w każdym z tych lat spółka generowała stratę netto. Z pewnością nie zachęcało to banków i innych inwestorów do udzielania pożyczek na niski procent. I rzeczywiście dług był wysoko oprocentowany. Informacja pojawia się już na jednych z pierwszych stron raportu. Napisane tam jest, że, spółka planuje plan naprawczy i dokapitalizowanie. Nie ma co się dziwić, wystarczy zobaczyć jak ogromny dług posiadało THRC (poprzez spółki zależne). Co więcej odsetki od zadłużenia były bardzo wysokie i wynosiły od 11,25% do 17,625%. Biorąc pod uwagę iż kapitały własne były niewielkie, raczej nie trudno wyobrazić było sobie, iż spółka Trumpa będzie w stanie utrzymać się na powierzchni w ciągu kolejnych kilku lat.

Sytuacja THRC była ciężka m.in. z powodu:

• Wysokich kosztów obsługi długu,
• Trudnej sytuacji na rynku hoteli i kasyn w Atlantic City,
• Duże wydatki związane z niezbędnymi remontami i modernizacją obiektów.

Kliknij, aby powiększyć. Źródło: THRC – raport roczny

Nie dziwi więc iż w latach 2002 – 2004 kurs akcji spółki wahał się między 1,2 a 3,6$, czyli znacznie poniżej ceny emisyjnej. Spółka miała duży poziom długu, który był wzięty na wysoki procent. W efekcie konieczna była restrukturyzacja zadłużenia. Propozycja została zaoferowana w październiku 2004 roku. Porozumienie z akcjonariuszami i obligatariuszami miało spowodować, iż udział Trumpa w spółce spadnie do 27%, natomiast posiadacze obligacji zamienią części długu na akcje. 22 listopada 2004 roku THRC złożył wniosek o ochronę przed wierzycielami (tzw. Słynny Chapter 11). Trump wspomniał, iż ta procedura jest „techniczną sprawą” i ułatwi restrukturyzację. W wyniku restrukturyzacji zmniejszono zadłużenie, obniżono oprocentowanie oraz zmieniono nazwę spółki na Trump Entertainment Resorts.

TRE przez cały czas miało przez cały czas problemy, ale hossa na rynku nieruchomości pozwoliła na dalsze życie spółki. Jednak w czasie kryzysu po raz kolejny sprawdziła się stara maksyma Buffetta, iż „podczas odpływu okazuje się kto pływał nago”. Tak właśnie było ze spółką TRE. W grudniu 2008 roku firma nie spłaciła swojego zadłużenia i postanowiła po raz kolejny złożyć wniosek o restrukturyzację zadłużenia. Wynikało to m.in. z następujących składowych, które łącznie spowodowały kłopoty. Były to:

• Duże zadłużenie,
• Starzejące się aktywa (hotele i kasyna),
• Silna konkurencja.

17 lutego 2009 roku Trump Entertainment Resorts złożył wniosek o restrukturyzację (Chapter 11). Spółka na dzień złożenia wniosku miała około 2 miliardy dolarów w aktywach oraz 1,7 mld USD w zobowiązaniach (w tym 1,25 mld USD w obligacjach). Ostatecznie Trump porozumiał się z obligatariuszami, dzięki temu udziały Donalda spadły do 10%, natomiast dług został zredukowany do 500 mln USD. Dzięki temu udało się Trumpowi pokonać ofertę aktywistów reprezentowanych przez Carla Icahna.

Mimo restrukturyzacji spółka przez cały czas miała problemy z modelem biznesowym. W efekcie w 2014 roku Trump Entertainment Resort po raz trzeci złożyło wniosek o restrukturyzację. Wtedy spółka posiadała Trump Taj Mahal oraz Trump Plaza. Zgodnie z postanowieniami umowy restrukturyzacyjnej Carl Icahn przejął Trump Taj Mahal, a Trump Plaza zostało wystawione na sprzedaż. Dług spółki został zredukowany z 285 mln USD do 82 mln USD, a sam Donald Trump wycofał się ze spółki. Jednak kolejna restrukturyzacja nie pomogła i 10 października 2016 roku Taj Mahal zostało zamknięte.

Wpływ na majątek i reputację Trumpa

Historia THRC a później TER jest przykładem, iż brak sukcesu akcjonariuszy nie wyklucza zarobienia bardzo dobrych pieniędzy przez właściciela. Trump dostawał spore wynagrodzenie roczne, które bez bonusów wynosiło między 1 a 1,5 mln$ rocznie. Oprócz tego prezes mógł liczyć na bonusy w sytuacji realizacji wyników opartych o KPI-e. Kolejną kwestią było to, iż THRC służyło jako wehikuł do odkupienia wcześniejszych projektów Trumpa, po stosunkowo wysokiej cenie. Zapłacili za to głównie akcjonariusze oraz obligatariusze poprzez serię restrukturyzacji. Historia THRC miała negatywny wpływ na reputację Trumpa. Część przeciwników wytykała mu, iż nie umiał we adekwatny sposób kontrolować ryzyka. Z kolei przyszły prezydent USA uważał, iż restrukturyzacja jest działaniem dozwolonym przez prawo i służyło uratowaniu miejsc pracy.

Czego uczy nas historia Trump Hotels & Casino Resorts

Historia THCR mówi, iż nadmierna dźwignia finansowa pozwala na szybki rozwój, ale kosztem jest większa wrażliwość na zmiany koniunktury. O ile w stabilnym biznesie duża dźwignia finansowa nie jest tak straszna, to w przypadku działalności w branży hotelowej i kasynowej nie ma takiego komfortu. Szczególnie jeżeli rynek kasyn nie jest zoligopolizowany, ale panuje duża konkurencja, co odbija się na rentowności takiej branży. Dla inwestorów to także świetna lekcja, iż złotousty prezes nie zapewni zysku dla akcjonariuszy „magią swojego nazwiska”. Potrzeba sprawdzonego modelu biznesowego i dobrego modelu zarządzania organizacją. jeżeli tego brakuje, to pojawiają się problemy z obsługą długu, co z czasem może spowodować konieczność restrukturyzacji. Akcjonariusze powinni zawsze być wyczuleni w sytuacji kiedy pojawiają się transakcje między głównym akcjonariuszem a spółką. Zwiększa to ryzyko wyprowadzenia pieniędzy ze spółki.