Vulture Funds (Fundusze Sępie), czyli jak zarabia się na bankructwie państw

2 października 2012 roku trójmasztowy żaglowiec ARA Libertad, duma i wizytówka argentyńskiej marynarki wojennej, wpłynął do portu Tema w Ghanie. Miał to być rutynowy przystanek podczas rejsu szkoleniowego. Na pokładzie znajdowało się około 300 marynarzy, w tym kadeci z kilku państw Ameryki Łacińskiej. Zamiast jednak spokojnie uzupełnić zapasy i ruszyć dalej, jednostka utknęła w porcie na niemal trzy miesiące. Powodem nie była awaria ani sztorm, ale postanowienie sądu wydane na wniosek nowojorskiego funduszu inwestycyjnego, który twierdził, iż Argentyna jest mu winna setki milionów dolarów.

Fundusz NML Capital, spółka zależna Elliott Management należącego do miliardera Paula Singera, przez lata śledził argentyńskie aktywa rozsiane po świecie, szukając czegokolwiek, co dałoby się zająć na poczet niespłaconego długu. Żaglowiec, płynący pod banderą państwową i wypełniony kadetami, okazał się kąskiem idealnym. Sąd zablokował wyjście statku z portu, odmówiono choćby jego zatankowania. Ówczesna prezydent, Cristina Fernández de Kirchner, nazwała całą sprawę próbą wymuszenia i piractwem, a większość załogi trzeba było ewakuować samolotem. Na pokładzie pozostał kapitan i garstka marynarzy.

Trójmasztowy żaglowiec ARA Libertad. Źródło: wikipedia.org

Argentyna nie zamierzała jednak płacić okupu za własny okręt. Zamiast tego odwołała się do Międzynarodowego Trybunału Prawa Morza w Hamburgu, argumentując, iż okręt wojenny objęty jest immunitetem i nie może być zajęty jako zastaw za długi handlowe. W grudniu 2012 roku trybunał przyznał jej rację i nakazał Ghanie natychmiastowe uwolnienie jednostki. Libertad wrócił do kraju, witany jak bohater. Sąd Najwyższy Ghany uznał później samo zajęcie za rażąco błędne. Ale ta pojedyncza porażka funduszu nie miała większego znaczenia. Był to zaledwie jeden ruch w partii, która trwała już ponad dekadę i miała potrwać jeszcze cztery lata, by zakończyć się jedną z najbardziej zdumiewających wygranych w historii rynków długu.

Państwa również bankrutują. W przeciwieństwie do własnej waluty, której teoretycznie mogą wydrukować dowolną ilość, długu zaciągniętego w obcych walutach, w tym najczęściej w dolarach, nie da się spłacić uruchomieniem prasy drukarskiej. Kiedy kraj przestaje regulować takie zobowiązania, na scenę wkraczają gracze, dla których niewypłacalność państwa nie jest końcem inwestycji, ale dopiero jej początkiem. To fundusze sępie, z angielskiego nazywane vulture funds – ich model biznesowy polega na tym, by kupić dług umierającego kraju za bezcen, a następnie latami, z pomocą sztabu prawników, egzekwować jego pełną wartość.

Dług państw i vulture funds

Rządy finansują deficyty, emitując obligacje skarbowe – papiery dłużne, które inwestorzy kupują, licząc na wypłatę odsetek i zwrot kapitału w terminie zapadalności. Kraje rozwinięte, takie jak Stany Zjednoczone czy Niemcy, pożyczają głównie we własnej walucie i cieszą się wysokim zaufaniem, więc ich obligacje uchodzą za jedne z najbezpieczniejszych aktywów na świecie. Sytuacja państw rozwijających się wygląda inaczej. Ponieważ inwestorzy nie ufają lokalnym walutom, kraje te zmuszone są emitować dług w tak zwanej twardej walucie, przede wszystkim w dolarze amerykańskim. To wygodne w chwili pożyczania, ale niebezpieczne później, bo gdy waluta krajowa się osłabia, a wpływy z podatków topnieją, ciężar spłaty dolarowego długu rośnie lawinowo. Rząd nie może po prostu dodrukować dolarów.

Kiedy sytuacja wymyka się spod kontroli i państwo ogłasza niewypłacalność, wtedy rozpętuje się panika. Instytucjonalni posiadacze obligacji, fundusze emerytalne czy banki, które trzymały te papiery jako bezpieczną inwestycję, rzucają się do wyjścia. Nikt nie chce trzymać długu kraju, który właśnie przestał płacić. W efekcie ceny obligacji, jeszcze niedawno bliskie wartości nominalnej, spadają dramatycznie, bywa, iż do kilku czy kilkunastu centów za każdego dolara wartości. Obligacja o nominale tysiąca dolarów potrafi być wtedy warta na rynku sto, a czasem i pięćdziesiąt dolarów. Rynek zakłada, iż nominał nigdy nie zostanie w pełni odzyskany.

I właśnie w tym momencie do gry wchodzą fundusze sępie. Kupują one przecenione papiery za ułamek ich wartości, korzystając z paniki innych. Nie robią tego jednak w nadziei, iż kraj się odbuduje i cena obligacji wróci do normy. Ich plan jest inny i znacznie bardziej agresywny. Zadłużone państwo, próbując wyjść na prostą, proponuje wierzycielom restrukturyzację, czyli umorzenie części długu w zamian za spłatę reszty, na co zwykle godzi się przytłaczająca większość posiadaczy obligacji – lepszy rydz niż nic. Fundusz sępi natomiast mówi po prostu „nie”. Odmawia przyjęcia redukcji. Zamiast zadowolić się, powiedzmy, 30 centami za dolara, żąda pełnych 100 centów, powiększonych o zaległe odsetki i odsetki karne. A następnie idzie do sądu, by to wyegzekwować.

Tradycyjny fundusz obligacyjny to instytucja, która szuka stabilności i przewidywalnego dochodu. Fundusz sępi to raczej kancelaria prawna z ogromnym kapitałem, dla której najważniejszym narzędziem nie jest analiza makroekonomiczna, ale umiejętne poruszanie się po międzynarodowym prawie i cierpliwość mierzona w długich latach.

Tabela porównawcza: Tradycyjny fundusz obligacji vs fundusz sępi. Źródło: Opracowanie własne na podstawie informacji dostępnych w internecie.

Amerykańskie Vulture Funds vs Argentyna

Historia argentyńskich sępów zaczyna się na przełomie 2001 i 2002 roku, gdy kraj pogrążył się w jednym z najgłębszych kryzysów gospodarczych swoich czasów. Załamanie systemu sztywnego kursu peso do dolara, ucieczka kapitału, zamrożenie depozytów bankowych i ogłoszenie niewypłacalności na kwotę około 100 miliardów dolarów. Było to wówczas największe bankructwo państwowe w historii. Ceny argentyńskich obligacji runęły, a inwestorzy z całego świata pogodzili się z gigantycznymi stratami.

W kolejnych latach Argentyna przeprowadziła dwie tury restrukturyzacji, w 2005 i 2010 roku, proponując wierzycielom nowe obligacje warte około 30 centów za każdego dolara pierwotnego długu. Redukcja była bolesna, ale większość posiadaczy (ponad 90%) przyjęła ofertę, uznając, iż lepiej odzyskać część niż toczyć beznadziejną wojnę z suwerennym państwem. Pozostała jednak mniejszość, która powiedziała „nie”. Na jej czele stanął wspomniany już Paul Singer i jego fundusz Elliott Management, działający za pośrednictwem spółki NML Capital zarejestrowanej na Kajmanach.

Strategia Singera była chłodna i wyrachowana. Jego fundusz skupował argentyński dług już wtedy, gdy handlowano nim po kilkanaście centów za dolara. Zamiast przystąpić do restrukturyzacji, NML Capital w 2003 roku pozwał Argentynę przed sądem w Nowym Jorku, domagając się spłaty pełnej wartości nominalnej obligacji wraz z odsetkami.

Prawdziwym przełomem w tej batalii stała się interpretacja klauzuli pari passu. Klauzula ta, obecna w umowach obligacyjnych, miała zapewniać równe traktowanie wszystkich wierzycieli. Sędzia Thomas Griesa z sądu federalnego na Manhattanie uznał, iż skoro Argentyna zamierza spłacać posiadaczy zrestrukturyzowanych obligacji, to na mocy zasady równego traktowania musi jednocześnie spłacić także podmioty, które zdecydowały się przetrzymać dług w oczekiwaniu na jego pełną spłatę (tzw. holdouts). W praktyce oznaczało to potężną dźwignię nacisku, bo dopóki Argentyna nie zapłaciłaby funduszom Singera, nie mogła legalnie, za pośrednictwem amerykańskiego systemu bankowego, przekazać pieniędzy pozostałym wierzycielom.

Ta blokada okazała się skuteczna do bólu. W 2014 roku, właśnie z powodu niemożności obejścia orzeczenia sędziego Griesy, Argentyna po raz kolejny wpadła w techniczną niewypłacalność, mimo iż miała środki, by spłacać zrestrukturyzowany dług. Kraj odmawiał ustępstw, nazywając fundusze sępami i wymuszaczami, a Singer konsekwentnie odmawiał przyjęcia czegokolwiek poniżej pełnej kwoty.

Kronika sporu o dług argentyny. Źródło: Opracowanie własne na podstawie informacji dostępnych w internecie.

Rozwiązanie przyniosła dopiero zmiana władzy w Buenos Aires. Nowy prezydent Mauricio Macri, wybrany pod koniec 2015 roku, uznał zakończenie sporu z holdoutami za warunek powrotu Argentyny na międzynarodowe rynki kapitałowe, z których kraj był odcięty od kilkunastu lat. W lutym 2016 roku, po trwających miesiącami negocjacjach, zawarto ugodę. Argentyna zgodziła się wypłacić grupie czterech głównych funduszy sępich łącznie około 4,65 miliarda dolarów, co odpowiadało mniej więcej trzem czwartym ich pełnych roszczeń wraz z odsetkami. By sfinansować tę wypłatę, kraj musiał wyemitować nowy dług na rynkach międzynarodowych.

Sam Elliott i jego NML Capital, według doniesień prasowych, otrzymali około 2,28 miliarda dolarów przy pierwotnie zainwestowanym kapitale rzędu 177 milionów. Jest to stopa zwrotu godna pozazdroszczenia. 15 lat cierpliwości, procesów i śledzenia argentyńskich okrętów po całym świecie (tu rzecz jasna pół żartem, pół serio) zamieniło się w jedną z najbardziej dochodowych inwestycji w historii tego rynku.

Fundusze sępie i ich nowe żerowiska

Argentyński precedens nie był ostatnim rozdziałem tej historii. Przeciwnie, pokazał, iż model jest wykonalny, a rynek długu państw rozwijających się dostarcza kolejnych okazji z niepokojącą regularnością. Ostatnie lata przyniosły nową falę problemów. Pandemia COVID-19 uderzyła w budżety państw rozwijających się z dwóch stron jednocześnie, bowiem załamały się wpływy z turystyki, eksportu surowców i przekazów od emigrantów, a jednocześnie rządy musiały gwałtownie zwiększyć wydatki. Gdy do tego doszły agresywne podwyżki stóp procentowych przez amerykańską rezerwę federalną w 2022 roku, koszt obsługi dolarowego zadłużenia poszybował w górę, a kapitał zaczął uciekać z rynków wschodzących. Dla kilku państw był to cios nokautujący.

Sri Lanka jest tego najbardziej wyrazistym przykładem. W 2022 roku, po miesiącach niedoborów paliwa, leków i żywności oraz masowych protestach, które zmusiły prezydenta do ucieczki z kraju, wyspa ogłosiła zawieszenie spłaty zadłużenia zagranicznego, pierwszą niewypłacalność w swojej historii. Zambia dołączyła do tego grona jeszcze wcześniej, w listopadzie 2020 roku, stając się pierwszym afrykańskim państwem, które upadło pod ciężarem długu w dobie pandemii.

Kto pożyczał pieniądze Sri Lance i Zambii? Źródło: Opracowanie własne na podstawie informacji dostępnych w internecie.

Współczesne pole bitwy różni się jednak od tego, na którym walczył Singer, jednym zasadniczym czynnikiem. Jest nim obecność Chin. W ciągu ostatnich kilkunastu lat, głównie za sprawą Inicjatywy Pasa i Szlaku, Chiny stały się największym pojedynczym pożyczkodawcą bilateralnym dla państw rozwijających się. W przypadku Sri Lanki chiński dług stanowił znaczną część zobowiązań wobec innych państw, a w Zambii również sięgał prawie 30% całego zadłużenia zagranicznego. To radykalnie komplikuje każdą restrukturyzację. Dawniej negocjacje toczyły się przede wszystkim między zadłużonym krajem, zachodnimi funduszami i tak zwanym Klubem Paryskim, skupiającym rządy państw rozwiniętych. Dziś do stołu zasiada nowy, potężny gracz, który działa według własnej logiki, niechętnie ujawnia warunki swoich pożyczek i broni się przed przyjęciem takich samych strat, jakie mają ponieść inni wierzyciele.

Efekt jest taki, iż zachodnie fundusze sępie muszą dziś „przepychać się” nie tylko z rządami dłużników, ale również z chińskimi bankami państwowymi. Kluczową kością niezgody stała się wspomniana zasada równego traktowania wierzycieli, bo nikt nie chce zgodzić się na głębszą redukcję, jeżeli podejrzewa, iż ktoś inny wynegocjuje sobie lepsze warunki po cichu. Ta wielostronna szachownica sprawia, iż współczesne restrukturyzacje ciągną się latami, a posiadacze obligacji, którzy nie przystępują do ugody, ponownie zwracają się do sądów w Nowym Jorku i Londynie, próbując tą samą co dawniej drogą wyegzekwować pełną spłatę.

Moralność a twardy kapitalizm

Trudno o temat, który tak wyraźnie dzieli obserwatorów rynków finansowych, jak działalność funduszy sępich. Ich krytycy nie przebierają w słowach, a sama nazwa „sępy” nie wzięła się znikąd. Spopularyzowali ją politycy i organizacje pozarządowe, by opisać podmioty żerujące, ich zdaniem, na cudzym nieszczęściu. Argumentacja tej strony jest w gruncie rzeczy prosta i intuicyjna. Fundusze te kupują dług państw pogrążonych w kryzysie, często wtedy, gdy ich obywatele mierzą się z ubóstwem, brakiem leków czy załamaniem usług publicznych. Następnie, zamiast wziąć udział we wspólnym wysiłku oddłużenia, blokują ten proces i domagają się pełnej spłaty, przechwytując środki, które mogłyby posłużyć odbudowie. Jest to przedkładanie zysków wąskiej grupy inwestorów nad rozwój całych społeczeństw i utrudnianie realnej pomocy krajom, które i tak stoją nad przepaścią.

Fundusze i ich obrońcy odpowiadają na to argumentem, który, choć mniej chwytliwy, ma podstawy w logice rynkowej. Ich linia obrony sprowadza się do świętości zawartych umów. Obligacja to kontrakt, a państwo, które ją emituje, dobrowolnie zobowiązuje się do spłaty na określonych warunkach.

Kto pożyczyłby środki państwu, wiedząc, iż w razie kłopotów po prostu jednostronnie umorzy sobie dług? Z tej perspektywy sytuacja ta jest nieprzyjemna, ale w pewnym sensie dyscyplinująca. Zmusza ona bowiem rządy, nierzadko skorumpowane lub prowadzące nieodpowiedzialną politykę fiskalną, do ponoszenia konsekwencji własnych decyzji. To brutalna, ale w ich narracji konieczna lekcja odpowiedzialności finansowej, która chroni integralność całego rynku.

Z jednej strony trudno zaprzeczyć, iż możliwość dochodzenia roszczeń jest fundamentem funkcjonowania rynków długu, a bez niej najbiedniejsze kraje płaciłyby jeszcze wyższe odsetki, bo pożyczanie im byłoby bardziej ryzykowne (można choćby argumentować, iż pozbawione sensu). Z drugiej strony istnieje realna różnica między egzekwowaniem uczciwego kontraktu, a modelem biznesowym opartym na skupowaniu długu za bezcen wyłącznie po to, by procesować się o jego pełną wartość, często kosztem procesu odbudowy państwa (pamiętajmy, iż fundusz Singera kupił dług już po jego implozji). Właśnie ta dwuznaczność sprawia, iż temat pozostaje przedmiotem sporu, a odpowiedzi zależą w dużej mierze od tego, czy patrzymy na niego oczami prawnika, ekonomisty, czy obywatela zadłużonego kraju.

Podsumowanie

Fundusze sępie to bez wątpienia jeden z najbardziej bezwzględnych, a zarazem fascynujących wycinków świata finansów. Ich działalność wykracza daleko poza zwykły trading. Jest to obszar, w którym rynek kapitałowy przenika się z wielką polityką, dyplomacją i międzynarodowym prawem.

Historia argentyńskiego żaglowca zablokowanego w ghańskim porcie, 15-letnia batalia sądowa zakończona wielomiliardową wypłatą i współczesne zmagania w Sri Lance składają się na obraz gry, w której stawką są nie tylko pieniądze konkretnych inwestorów, ale i losy całych narodów.

Ocena tej działalności zależy od przyjętej perspektywy. Dla jednych fundusze sępie są drapieżnikami żerującymi na cudzej biedzie, a dla innych nieprzyjemnym, ale koniecznym strażnikiem zasady, iż umów należy dotrzymywać. Niezależnie jednak od tego, po której stronie sporu się opowiemy, warto dostrzec, iż za pozornie chłodnymi liczbami kryje się fascynujący mechanizm, w którym cierpliwość, wiedza prawna i zimna kalkulacja potrafią zamienić bankructwo państwa w jedną z najbardziej dochodowych inwestycji na świecie. Zrozumienie tego mechanizmu nie wymaga jego pochwały, a jednocześnie wiele mówi o tym, jak naprawdę działają globalne rynki.