Walter Schloss – zapomniany gigant Wall Street

W panteonie największych inwestorów w historii Wall Street nazwiska takie jak Warren Buffett, George Soros czy Peter Lynch są powszechnie znane każdemu, kto choć raz zainteresował się rynkami kapitałowymi. Ich twarze zdobią okładki magazynów, a cytaty są powtarzane jak mantry przez kolejne pokolenia adeptów sztuki pomnażania pieniędzy. Jednak w cieniu tych medialnych gigantów, z dala od błysku fleszy i zgiełku nowoczesnych parkietów giełdowych, funkcjonował człowiek, którego wyniki inwestycyjne oraz niezachwiana filozofia stawiają go w absolutnej czołówce finansowej elity wszech czasów. Walter Schloss, bo o nim mowa, to postać, która dla współczesnego, zdominowanego przez algorytmy wysokiej częstotliwości i szybki przepływ informacji świata finansów, może wydawać się archaiczna. Mimo to, a może właśnie dlatego, jego historia i metody mogą stanowić cenny drogowskaz dla kogoś, kto poszukuje prawdy o skutecznym inwestowaniu w wartość. Schloss nie był celebrytą, nie zarządzał wielkim biurowcem pełnym analityków i nie używał złożonych modeli matematycznych. Był, jak sam o sobie mówił, prostym człowiekiem, który potrafił znaleźć dolara sprzedawanego za pięćdziesiąt centów. Jego historia to opowieść o triumfie cierpliwości, pokory i żelaznej dyscypliny nad chciwością i rynkowym szumem.

Kim był Walter Schloss?

Walter Schloss urodził się w 1916 roku w Nowym Jorku, w czasach, które ukształtowały jego ostrożne podejście do pieniędzy. Dorastanie w cieniu Wielkiego Kryzysu lat trzydziestych wyryło w jego psychice trwały ślad, ucząc go szacunku do kapitału i niechęci do ponoszenia niepotrzebnego ryzyka. Jego kariera na Wall Street rozpoczęła się w bardzo młodym wieku, kiedy to w 1934 roku podjął pracę jako goniec w firmie Carl M. Loeb & Co. Były to czasy, gdy giełda lizała rany po krachu z 1929 roku, a nastroje wśród inwestorów były dalekie od optymizmu.

Ponad 90% spadek największego wówczas indeksu giełdowego na świecie – Wielki Krach 1929 roku. Źródło: Opracowanie własne na podstawie danych z macrotrends.net

To właśnie wtedy, szukając wiedzy i zrozumienia mechanizmów rynkowych, Schloss trafił na kursy prowadzone przez Benjamina Grahama, ojca inwestowania w wartość, w New York Stock Exchange Institute. Spotkanie to okazało się punktem zwrotnym w jego życiu. Graham nie był jedynie teoretykiem – był praktykiem, który zrewolucjonizował podejście do analizy papierów wartościowych, kładąc nacisk na twarde dane bilansowe i koncepcję marginesu bezpieczeństwa. Schloss chłonął tę wiedzę z niezwykłą intensywnością, co ostatecznie doprowadziło go do pracy w Graham-Newman Corporation, gdzie dzielił biuro z inną wschodzącą gwiazdą finansów, Warrenem Buffettem.

Benjamin Graham

Relacja z Benjaminem Grahamem zdefiniowała zawodowe DNA Schlossa. Podczas gdy Warren Buffett z biegiem lat ewoluował, odchodząc od czystej szkoły Grahama na rzecz “kupowania wspaniałych firm po uczciwych cenach” pod wpływem Charliego Mungera, Walter Schloss pozostał wiernym i oddanym strażnikiem pierwotnej doktryny mistrza do samego końca swojej kariery. Po zamknięciu funduszu Graham-Newman w 1955 roku, Schloss założył własną firmę inwestycyjną, Walter J. Schloss Associates. Sposób, w jaki prowadził swój biznes, jest dziś trudny do wyobrażenia. Przez dekady pracował w jednym, niewielkim pomieszczeniu, które bardziej przypominało składzik niż centrum dowodzenia funduszu hedgingowego. Nie posiadał komputera, nie śledził notowań w czasie rzeczywistym na migających ekranach, a jego zespół składał się ostatecznie tylko z niego samego i jego syna, Edwina. To ascetyczne podejście nie było wynikiem skąpstwa, ale świadomego wyboru i głębokiego zrozumienia tego, co według niego w inwestowaniu jest naprawdę istotne. Schloss uważał, iż nadmiar informacji i ciągła ekspozycja na wahania cen prowadzą do podejmowania emocjonalnych, a co za tym idzie, błędnych decyzji.

Wyniki inwestycyjne Waltera Schlossa

Wyniki, jakie osiągnął Walter Schloss na przestrzeni niemal pięciu dekad, są dowodem na to, iż jego metoda, choć prosta, była niezwykle skuteczna. W latach 1955-2002, czyli przez czterdzieści siedem lat nieprzerwanej działalności, jego fundusz generował średnioroczną stopę zwrotu na poziomie 15,3 procent, po odliczeniu opłat, podczas gdy indeks S&P 500 w tym samym czasie rósł średnio o około 10 procent rocznie. Choć różnica pięciu punktów procentowych może wydawać się na pierwszy rzut oka niewielka, w świecie procentu składanego oznacza ona gigantyczną przepaść w ostatecznym wyniku.

Różnica między osiąganiem 10, a 15,3% stopy zwrotu rocznie przez 47 lat, przy założeniu rocznej kapitalizacji. Źródło: nerdwallet.com

Co więcej, Schloss osiągnął te stopy zwrotu przy znacznie niższym ryzyku niż szeroki rynek, unikając drastycznych spadków kapitału w okresach bessy. Jego osiągnięcia zostały uwiecznione przez Warrena Buffetta w słynnym eseju „The Superinvestors of Graham-and-Doddsville”, w którym legendarny inwestor przedstawił Schlossa jako jednego z nielicznych, którzy konsekwentnie pokonywali rynek, stosując zasady analizy fundamentalnej. Buffett pisał o nim z podziwem, podkreślając, iż Walter nigdy nie zapomniał, iż inwestuje pieniądze powierzone mu przez innych ludzi i traktował to zobowiązanie z najwyższą powagą, co w świecie finansów pełnym konfliktów interesów jest cnotą rzadką i godną najwyższego uznania.

Jak inwestował Walter Schloss?

Analizując wnikliwie sposób grania Waltera Schlossa, należy przede wszystkim zwrócić uwagę na jego bezkompromisowe podejście do wyceny aktywów. Schloss był klasycznym łowcą okazji, szukającym spółek, które rynek z różnych powodów przecenił, zignorował lub znienawidził. Jego głównym narzędziem selekcji nie był rachunek zysków i strat, który uważał za podatny na manipulacje księgowe, ale bilans. Skupiał się na wartości księgowej przedsiębiorstwa, szukając akcji notowanych poniżej wartości ich aktywów netto. Wierzył w to, iż aktywa są czymś namacalnym i trudniejszym do sfałszowania niż prognozy przyszłych zysków. Jego ulubionym wskaźnikiem była cena do wartości księgowej. jeżeli mógł kupić spółkę za cenę niższą niż jej kapitał obrotowy netto, po odjęciu wszystkich zobowiązań, uważał to za okazję niemal pozbawioną ryzyka. Było to podejście znane jako „niedopałek cygara” – kupowanie firm, które może nie mają świetlanej przyszłości, ale są tak tanie, iż wciąż można wyciągnąć z nich ostatni, darmowy zysk.

Kluczowym elementem strategii Schlossa była dywersyfikacja, która w jego wykonaniu przybierała formę ekstremalną w porównaniu do współczesnych standardów zarządzania portfelem. Podczas gdy Warren Buffett zalecał koncentrację na kilku najlepszych pomysłach, Schloss często posiadał w portfelu ponad sto spółek jednocześnie. Wynikało to z jego głębokiej samoświadomości i pokory. Walter Schloss często powtarzał, iż nie jest geniuszem analitycznym i nie potrafi przewidzieć przyszłości konkretnego biznesu z taką precyzją jak Buffett. Wiedział, iż kupując spółki w kłopotach, część z nich może zbankrutować lub nigdy nie odzyskać rentowności. Dlatego też, aby zminimalizować ryzyko pojedynczego błędu, rozpraszał kapitał na wiele podmiotów. Statystyka była jego sprzymierzeńcem. Zakładał, iż jeżeli kupi sto tanich spółek, to statystycznie większość z nich powróci do swojej godziwej wyceny, co z nawiązką pokryje straty na tych, które okażą się nietrafione. Było to podejście czysto mechaniczne, pozbawione emocjonalnego przywiązania do poszczególnych walorów.

Kolejnym fascynującym aspektem jego metodyki było całkowite ignorowanie zarządów spółek. W świecie inwestycyjnym, gdzie spotkania z prezesami i dyrektorami finansowymi są uznawane za najważniejszy element procesu due diligence, postawa Schlossa była ewenementem. Uważał on, iż menedżerowie z natury są optymistami i zawsze będą przedstawiać sytuację firmy w lepszym świetle, niż jest w rzeczywistości, lub po prostu będą kłamać, aby chronić własne stanowiska. Schloss wolał ufać liczbom zapisanym w raportach rocznych, niż obietnicom składanym na konferencjach. Jego praca polegała na mozolnym przeglądaniu tysięcy stron wydawnictwa Value Line, które dostarczało mu surowych danych finansowych. Szukał spółek, które osiągnęły nowe, wieloletnie minima cenowe. Wychodził z założenia, iż jeżeli akcje spadły do poziomu najniższego od kilku lat, to negatywne informacje są już w dużej mierze zawarte w cenie, a potencjał do dalszych spadków jest ograniczony. Było to podejście kontrariańskie w najczystszej postaci – kupowanie wtedy, gdy inni sprzedawali w panice lub gdy zainteresowanie spółką było dramatycznie niskie.

Schloss miał również bardzo specyficzne podejście do momentu sprzedaży akcji. Nigdy nie starał się trafić w idealny szczyt notowań. Jego zasada brzmiała: kupuj tanio i sprzedawaj, gdy cena zbliży się do godziwej wartości. Jest to bardzo subiektywna zasada, przez co często sprzedawał akcje, które po jego wyjściu rosły jeszcze o kolejne kilkadziesiąt procent, ale nigdy tego nie żałował. Mawiał, iż taka strategia pozwala mu spać spokojnie. Ta dyscyplina chroniła go przed chciwością, która często gubi inwestorów w końcowych fazach hossy. Dzięki temu, iż nie czekał na maksymalizację zysku za wszelką cenę, unikał ryzyka nagłego odwrócenia trendu. Jego celem było powolne, ale stabilne bogacenie się, a nie spektakularne, jednorazowe strzały. Ta filozofia pozwoliła mu przetrwać wiele rynkowych zawirowań, w tym bańkę “Nifty Fifty” w latach siedemdziesiątych czy bańkę internetową z przełomu tysiącleci.

Psychologia inwestowania w ujęciu Waltera Schlossa

Niezwykle istotnym elementem, który warto podkreślić opisując Waltera Schlossa, jest jego odporność psychiczna. Inwestowanie w wartość, w sposób w jaki on to robił, jest zajęciem niezwykle trudnym emocjonalnie. Wymaga kupowania akcji spółek, o których prasa pisze źle, które mają problemy operacyjne, strajki pracowników czy widmo procesów sądowych. Większość inwestorów czuje się niekomfortowo, idąc pod prąd rynkowego konsensusu. Schloss jednak posiadał rzadką umiejętność odcięcia się od rynkowego hałasu. Nie oglądał telewizji finansowej, nie czytał codziennych gazet w poszukiwaniu porad. Skupiał się wyłącznie na relacji ceny do wartości. Ta izolacja była kluczowa dla utrzymania swego rodzaju obiektywizmu. Wiedział, iż rynek często popada w skrajności – od euforii do depresji – i wykorzystywał te wahania na swoją korzyść, zamiast im ulegać. Jego biuro było oazą spokoju, co kontrastowało z gorączkową atmosferą domów maklerskich. Ta stabilność emocjonalna była być może jego największym aktywem, ważniejszym choćby niż umiejętność analizy bilansu.

Fundusz na uczciwych zasadach

Warto również wspomnieć o strukturze opłat w jego funduszu, która była ewenementem na tle branży. Schloss nie pobierał stałej opłaty za zarządzanie od aktywów, co jest standardem w funduszach inwestycyjnych i co gwarantuje zarządzającym dochód niezależnie od wyników. Zamiast tego pobierał jedynie procent od wypracowanego zysku, i to dopiero po przekroczeniu określonego progu rentowności. Oznaczało to, iż jeżeli jego klienci nie zarabiali pieniędzy, on również nie zarabiał ani centa. Taki układ stawiał go w jednej łodzi z inwestorami i wymuszał najwyższą staranność w doborze spółek. Był to wyraz jego głębokiej uczciwości i etyki zawodowej. Schloss traktował pieniądze klientów z większym szacunkiem niż swoje własne, co w dzisiejszych czasach, pełnych skomplikowanych struktur opłat ukrytych małym drukiem, brzmi niemal jak baśń. Jego syn, Edwin, który dołączył do niego w latach siedemdziesiątych, kontynuował tę tradycję, a rodzina Schlossów miała znaczną część własnego majątku zainwestowaną w fundusz, co stanowiło ostateczne potwierdzenie wiary we własną strategię.

Jak ewoluowała strategia Waltera Schlossa?

Strategia Schlossa ewoluowała w minimalnym stopniu na przestrzeni lat, co może stanowić dowód na uniwersalność zasad inwestowania w wartość. choćby gdy rynki stawały się szybsze, a dostęp do informacji powszechniejszy, Schloss wciąż znajdował nisze, w których mógł realizować swoje podejście. Skupiał się na spółkach przemysłowych, producentach stali, tekstyliów, czy firmach transportowych, a więc “branżach nudnych”, często schyłkowych, ale posiadających realne aktywa. Unikał spółek technologicznych, których nie rozumiał i które jego zdaniem opierały się na niematerialnych wartościach i przyszłych obietnicach. To podejście uchroniło go przed wieloma modnymi katastrofami finansowymi, choć oczywiście sprawiło również, iż na nich nie zarabiał. Kiedy wszyscy zachwycali się nowymi technologiami, on kupował producentów podkładów kolejowych poniżej wartości likwidacyjnej. Ta konsekwencja bywała obiektem drwin w czasach hossy, kiedy to „staromodne” metody wydawały się przestarzałe, ale ostatecznie to Schloss wychodził z tych potyczek zwycięsko.

Wnikając głębiej w techniczne aspekty jego gry, należy zauważyć, iż Schloss przykładał ogromną wagę do zadłużenia spółki. Unikał firm z wysokim lewarem finansowym. Wiedział, iż dług jest największym wrogiem inwestora z jego podejściem, ponieważ odbiera spółce czas niezbędny na restrukturyzację i naprawę biznesu. Wychodził z założenia, iż spółka bez długów, choćby jeżeli przynosi straty, może przetrwać trudny okres, a jej akcje mogą w końcu odbić. Spółka zadłużona w obliczu problemów często kończy bankructwem, co dla akcjonariusza oznacza całkowitą utratę kapitału. Dlatego też w jego portfelu dominowały podmioty o silnych bilansach, co stanowiło dodatkowy margines bezpieczeństwa. Schloss nie szukał katalizatorów wzrostu, czyli konkretnych wydarzeń, które miałyby uwolnić wartość spółki. Wierzył, iż niska cena sama w sobie jest katalizatorem, ponieważ przyciąga albo inwestorów branżowych, albo prowadzi do przejęcia spółki, albo zarząd pod presją niskiej wyceny zaczyna podejmować działania naprawcze.

Dziedzictwo Waltera Schlossa

Walter Schloss zmarł w 2012 roku w wieku 95 lat, pozostawiając po sobie spuściznę, która wykracza poza suche liczby stóp zwrotu. Jego życie jest lekcją o tym, iż sukces na giełdzie nie musi wymagać genialnego intelektu, dostępu do poufnych informacji czy złożonych algorytmów. Z pewnością wymaga natomiast charakteru, cierpliwości i wierności sprawdzonym zasadom. W epoce, w której inwestowanie coraz częściej przypomina hazard, a horyzont czasowy inwestycji istotnie skrócił się zarówno w przypadku profesjonalnych firm inwestycyjnych, jak i inwestorów indywidualnych, postać Waltera Schlossa przypomina o fundamencie, na którym zbudowany jest rynek kapitałowy: o własności przedsiębiorstw. Schloss nie handlował symbolami na ekranie – on kupował udziały w realnych biznesach, płacąc za nie mniej, niż były warte. To proste przesłanie, choć często zapominane lub ignorowane, jest esencją prawdziwego inwestowania w wartość.

Dla współczesnego inwestora indywidualnego lekcje płynące z analizy kariery Schlossa są nie do przecenienia. Pokazują one, iż można osiągnąć ponadprzeciętne wyniki, nie spędzając przed monitorem całego dnia i nie rywalizując z komputerami wielkich banków inwestycyjnych na szybkość zleceń. Jest to przesłanie szczególnie istotne dla większości inwestorów indywidualnych zaangażowanych w handle na giełdzie, ponieważ zwykle są to osoby niemające czasu w codzienny handel. Metoda Schlossa jest dostępna dla wszystkich, kto potrafi czytać sprawozdania finansowe i ma dość dyscypliny, by działać wbrew tłumowi. Nie wymaga ona drogiego systemu ani dostępu do zaawansowanych, alternatywnych danych rynkowych. Wymaga jednak zmiany nastawienia – z poszukiwacza szybkich zysków na poszukiwacza wartości. Wymaga zaakceptowania faktu, iż inwestowanie bywa nudne, iż wymaga czasu i iż czasem trzeba wyglądać głupio w oczach innych, by ostatecznie mieć rację.

Historia Waltera Schlossa uczy nas także, iż inwestowanie powinno służyć życiu, a nie je dominować. Mimo ogromnego majątku, jaki zgromadził, Schloss prowadził skromne życie, ciesząc się pracą do późnej starości. Nie definiował się przez pryzmat posiadanych dóbr luksusowych, ale przez jakość swoich decyzji i rzetelność wobec partnerów. Jego biuro było otwarte dla tych, którzy chcieli się uczyć, a on sam chętnie dzielił się wiedzą, nie robiąc z niej tajemnicy. W świecie finansów, często kojarzonym z cynizmem i chciwością, postawa Schlossa stanowiła jasny punkt, dowodząc, iż można być skutecznym inwestorem, zachowując jednocześnie ludzką przyzwoitość i skromność.

Podsumowanie

Walter Schloss zasługuje na miano giganta nie tylko ze względu na procentowe stopy zwrotu, które same w sobie są imponujące, ale przede wszystkim za to, iż udowodnił, jak istotne jest trzymanie się obranego kursu, o ile ma się uzasadnione przekonanie co do jego słuszności. Jego strategia, oparta na kupowaniu aktywów poniżej ich wartości, dywersyfikacji i cierpliwości, jest ponadczasowa. Choć narzędzia i technologie zmieniają się, ludzka natura i cykle rynkowe pozostają podobne, co sprawia, iż podejście Schlossa będzie działać tak długo, jak długo istnieć będą giełdy, a ludźmi kierować będą strach i chciwość. W prostocie jego metod tkwi ich największa siła, siła, która pozwoliła mu przetrwać każdą burzę i wyjść z niej bogatszym, podczas gdy wielu tonęło w odmętach pogoni za “nowymi, świecącymi” spółkami. Niech zatem postać Waltera Schlossa będzie inspiracją do poszukiwania wartości tam, gdzie inni widzą tylko gruzy, i do trwania przy swoich przekonaniach, gdy rynek zdaje się myśleć inaczej.