Weszli do strefy euro i… co dalej? Chorwacja po zmianie waluty

Wystąpienie Borisa Vujčića podczas konferencji „Złote lata – przyszłość pieniądza w Polsce”

Chorwacja w strefie euro – doświadczenia z pierwszej ręki

Chorwacja to ostatni kraj, który dołączył do eurolandu – zatem nasze spojrzenie jest aktualne, świeże i bezpośrednio związane z realiami gospodarki XXI wieku. Do strefy euro przystąpiliśmy 1 stycznia 2023 roku. Minęło więc ponad dwa i pół roku, odkąd posługujemy się wspólną walutą. Sam dołączyłem do zarządu Chorwackiego Banku Narodowego we wrześniu 2022 roku – kilka miesięcy przed oficjalnym startem. Choć nie uczestniczyłem w pracach przygotowawczych, to od początku mogłem obserwować, jak nasza gospodarka wchodzi w nowy etap, a w szczególności, jak reaguje na cykl podwyżek stóp procentowych w strefie euro i ich późniejsze łagodzenie.

Z dzisiejszej perspektywy najciekawsze są jednak nie same decyzje monetarne, ale ich skutki, czyli realne koszty i korzyści dla obywateli oraz całej gospodarki. Chorwacja to kraj niewielki – nieco ponad 4 miliony mieszkańców. Przed 2023 rokiem byliśmy najmniejszym krajem UE pozostającym poza strefą euro. Wszystkie pozostałe mniejsze państwa już dawno do niej przystąpiły. Wyjątkiem pozostaje Dania, która co prawda formalnie nie przyjęła euro, ale de facto podporządkowuje swoją politykę pieniężną decyzjom EBC. Dlaczego to ważne? Ponieważ im mniejsze państwo, tym większa presja (lub zachęta), by przystąpić do unii walutowej – szczególnie wtedy, gdy gospodarka jest silnie zintegrowana ze strefą euro. A nasza była.

Silne powiązania Chorwacji ze strefą euro przed przyjęciem wspólnej waluty

W momencie podejmowania decyzji o wejściu do strefy euro nasza gospodarka była już głęboko powiązana z rynkiem euro. Gdy przeanalizujemy strukturę chorwackiego handlu zagranicznego, zobaczymy, że:

• 61% naszego eksportu trafiało do państw strefy euro,
• 17% do pozostałych państw UE,
• a zaledwie 22–23% do reszty świata.

Co więcej, 75% aktywów w chorwackim sektorze bankowym należało do banków z państw strefy euro. Nasz sektor finansowy był więc zintegrowany nie tylko przez relacje handlowe, ale i przez strukturę właścicielską – to istotna różnica np. w porównaniu z Polską.

Jeszcze bardziej uderzająca była skala tzw. euroizacji, czyli uzależnienia od walut obcych. Od lat 90. Chorwaci przechowywali znaczną część swoich oszczędności w euro. Przed wejściem do strefy euro aż 50-60% depozytów gospodarstw domowych znajdowało się w obcej walucie – głównie w euro. Banki udzielały więc kredytów w lokalnej walucie (kunach), ale indeksowały je do euro, by zabezpieczyć się przed ryzykiem kursowym.

Efekt? Skrajnie wysoka ekspozycja całej gospodarki na waluty obce. Tuż przed przyjęciem euro aż 71,7% całkowitego zadłużenia sektora publicznego, korporacyjnego i gospodarstw domowych było denominowane w walutach obcych – głównie w euro. Zaledwie 28,3% w lokalnej walucie.

Stabilność kursu jako konieczność – a nie wybór

Taka struktura zadłużenia oznaczała jedno: stabilny kurs walutowy był dla nas nie luksusem, ale koniecznością. Gdyby wartość kuny spadła o 10% względem euro, automatycznie wzrosłaby wartość całkowitego zadłużenia o ponad 10% PKB. A mówimy tu o skali przekraczającej 100% PKB, jeżeli zsumować zadłużenie wszystkich sektorów.

Dlatego Chorwacja przez dekady prowadziła politykę stabilnego kursu walutowego – trzymając kunę blisko euro. To nie była formalna sztywna kotwica, by nie prowokować spekulacji rynkowych, ale polityka de facto prowadząca do stabilności. Dzięki temu uniknęliśmy szoków kursowych, choć oczywiście fluktuacje względem franka szwajcarskiego, dolara czy funta miały miejsce.

Efekty wejścia do strefy euro: spadek kosztów finansowania, niższe ryzyko i lepszy rating

Po przystąpieniu Chorwacji do strefy euro zauważyliśmy wyraźne i szybkie zmiany na rynku obligacji. Średnie koszty pożyczania państwa znacząco spadły. Po raz pierwszy w historii Chorwacja osiągnęła poziom niższy niż średnia dla całej strefy euro. w tej chwili nasze oprocentowanie obligacji 5-letnich jest niższe niż w Polsce, Czechach czy na Węgrzech – państwach spoza eurolandu. To duża zmiana w porównaniu z sytuacją z lat 2016-2017, gdy byliśmy finansowo znacznie mniej konkurencyjni.

Te same pozytywne tendencje widać także w sektorze prywatnym. Zarówno konsumenci, jak i przedsiębiorstwa zyskali dostęp do tańszego finansowania. Stopy procentowe kredytów w Chorwacji gwałtownie zbliżyły się do średnich unijnych, podczas gdy w państwach spoza strefy euro – takich jak Polska – pozostały wyraźnie wyższe. Mniejsze ryzyko kursowe oraz stabilne otoczenie finansowe zaczęły przekładać się na realne oszczędności.

Handel ze strefą euro stanowi dziś ponad 70% naszego eksportu. Dzięki eliminacji kosztów przewalutowania nasze przedsiębiorstwa zaoszczędziły, według szacunków, ponad 160 milionów euro rocznie. Prawdopodobnie rzeczywista wartość pozostało wyższa. Oszczędności te zwiększają rentowność firm i sprzyjają dalszej ekspansji handlowej.

Nie bez znaczenia był też wzrost ratingu kredytowego. Gdy Rada Europejska potwierdziła, iż Chorwacja spełnia kryteria przyjęcia euro, wszystkie najważniejsze agencje ratingowe podniosły nasze oceny – najpierw o jeden poziom, później o kolejne. w tej chwili Chorwacja legitymuje się ratingiem w kategorii „A”, co dodatkowo obniża koszty obsługi długu.

Polityka monetarna – autonomia pozorna

Kwestia utraty autonomii monetarnej przez kraj przystępujący do strefy euro bywa często podnoszona jako zarzut. Ale w naszym przypadku ta niezależność była raczej teoretyczna. Przez lata utrzymywaliśmy stabilny kurs kuny względem euro, tak naprawdę importując politykę pieniężną EBC. Skoro sami nie kształtowaliśmy aktywnie własnej polityki, nie mieliśmy w rzeczywistości wiele do stracenia.

Przykład? Podczas kryzysu zadłużeniowego i pandemii, EBC wdrożył program luzowania ilościowego (QE), by przeciwdziałać niskiej inflacji. My, chcąc zachować stabilny kurs i uniknąć aprecjacji kuny, również musieliśmy podejmować działania, nie kupując obligacji, ale skupując napływające euro. Skutki były analogiczne.

Jako mały bank centralny, operujący w cieniu EBC, musieliśmy reagować tak, by nie wypaść z równowagi. Ostatecznie, skoro i tak realizowaliśmy politykę spójną z EBC, formalne przystąpienie do strefy euro było tylko dokończeniem procesu, który trwał od lat.

Synchronizacja cykli gospodarczych: Chorwacja bardziej zbieżna niż peryferia

Oczywiście, dla każdej gospodarki ważne jest to, czy polityka pieniężna Europejskiego Banku Centralnego odpowiada jej potrzebom. W naszym przypadku odpowiedź jest twierdząca. Chorwacki cykl koniunkturalny jest ściśle zsynchronizowany z cyklem strefy euro – bardziej niż w wielu tzw. krajach peryferyjnych Eurolandu. Dzięki tej synchronizacji działania EBC są dla nas trafne i proporcjonalne. Dlatego przyjęcie euro nie wprowadziło istotnych napięć w naszym systemie.

Czy euro powoduje inflację? Chorwacki przypadek weryfikuje mity

Jedną z największych obaw związanych z przyjęciem euro jest rzekoma eksplozja cen. Rzeczywiście przy zmianie waluty konsumenci często mają wrażenie, iż wszystko drożeje. Ale dane pokazują coś innego. W krajach strefy euro średni wpływ na inflację konsumencką wynosił od 0,2 do 0,5 punktu procentowego. W czasach, gdy inflacja oscylowała wokół 1%, mogło to mieć znaczenie. Ale w warunkach inflacji dwucyfrowej – jak w 2022 roku – taki wzrost był praktycznie niezauważalny.

W Chorwacji sytuacja była podobna. Największe wzrosty cen zanotowano w usługach (fryzjerzy, kosmetyczki, kursy sportowe), ale nie były one ani powszechne, ani szokujące. Co więcej, kumulatywna inflacja w Chorwacji w roku wprowadzenia euro była niższa niż w państwach takich jak Polska, Węgry, Czechy czy Rumunia, które pozostały poza strefą euro. To dowód, iż wzrost cen miał globalne, a nie systemowe źródła i nie był konsekwencją samego euro.

Koszty operacyjne i formalne transfery – nieuniknione, ale ograniczone

Zmiana waluty to operacja kosztowna – technicznie i organizacyjnie. Bankomaty, systemy informatyczne, druk banknotów – to wszystko wymagało dostosowania. Szacujemy, iż koszty techniczne wyniosły od 0,5% do 1% PKB.

Do tego dochodzą jednorazowe transfery kapitałowe: wkład do Europejskiego Banku Centralnego (68 mln euro), objęcie udziału w Europejskim Mechanizmie Stabilności (ESM), przekazanie części rezerw walutowych do EBC (640 mln euro z 20 mld). Reszta rezerw pozostała w naszym banku centralnym. To było nieuniknione, ale nie dramatyczne.

Inflacja i euro – przypadek szczególny

Chorwacja była pierwszym krajem w historii, który przyjął euro w warunkach tak wysokiej inflacji. Było to ryzykowne i budziło pewne obawy. Ale z perspektywy czasu widać, iż inflacja zaczęła spadać już w momencie przyjęcia euro – jej szczyt przypadł na listopad 2022 roku, a spadek rozpoczął się równolegle z wejściem do Eurolandu i cyklem podwyżek stóp procentowych przez EBC.

Makroekonomiczne skutki przyjęcia euro: wzrost, odporność, stabilność

Jeśli spojrzymy na wskaźniki makroekonomiczne – zwłaszcza realny PKB – zobaczymy, iż Chorwacja należała w ostatnich latach do najszybciej rozwijających się gospodarek Europy. Przed pandemią, w 2019 roku, tempo wzrostu było stabilne. W 2020 roku odnotowaliśmy – podobnie jak większość państw – silne załamanie w wyniku COVID-19. Ale od tamtej pory Chorwacja gwałtownie wróciła na ścieżkę wzrostu.

W latach 2022-2023, a więc już po przyjęciu euro, nasz PKB rósł w tempie znacznie wyprzedzającym średnią unijną. Chorwacja była jednym z trzech państw o najwyższym wzroście w całej Europie. I co ważne, dziś w 2024 roku, nasze PKB realnie przewyższa poziom sprzed pandemii, podczas gdy w całej strefie euro poziom ten przez cały czas nie został osiągnięty. Różnica jest więc wyraźna: euro nam nie zaszkodziło, wręcz przeciwnie – weszliśmy w nową fazę rozwoju.

Oczywiście, wzrostowi PKB towarzyszyła także wyższa inflacja – i to znacznie wyższa niż w strefie euro. Ale analiza pokazuje, iż ta inflacja podążała podobnym trendem co w całej Unii – choć jej poziom był u nas nieco wyższy. Przyczyną była specyfika struktury konsumpcji: w krajach o niższym PKB per capita, takich jak Chorwacja, udział żywności w koszyku inflacyjnym jest większy – u nas to około 10 punktów procentowych więcej niż w krajach zachodnich. A to właśnie ceny żywności były głównym czynnikiem inflacyjnym w ostatnich latach.

Wzrost wynagrodzeń a inflacja: związek oczywisty, ale pod kontrolą

Dodatkowym czynnikiem był dynamiczny wzrost wynagrodzeń. W 2024 roku nominalne płace wzrosły o 17%, a realnie – o 11% (przy inflacji na poziomie 3%). Taki wzrost popytu dochodowego oczywiście przełożył się częściowo na wzrost cen. Ale to efekt zdrowy – wynikający z rosnącej zamożności, a nie z niestabilności walutowej.

Od czerwca 2021 roku kumulatywna inflacja w Chorwacji wyniosła około 30%, co jest mniej niż w Polsce (36–37%), na Węgrzech, w Estonii czy Czechach. Tylko Słowenia miała niższy poziom inflacji w tym okresie. Gdyby euro było głównym źródłem inflacji – jak często twierdzą jego przeciwnicy – to Chorwacja powinna mieć wyższy wskaźnik niż kraje spoza strefy euro. Tymczasem dane przeczą tej narracji.

Główne wnioski: korzyści przeważają nad kosztami

Na koniec pozwolę sobie podsumować nasze doświadczenia:

1. Odporność makrofinansowa – wejście do strefy euro usunęło ryzyko kursowe, które w naszym przypadku było bardzo poważne. W przeciwieństwie do Polski, gdzie zadłużenie w walutach obcych nie odgrywa aż tak dużej roli, w Chorwacji była to kwestia systemowa.
2. Niższe koszty finansowania – dla firm, gospodarstw domowych i państwa. Stopy procentowe są niższe niż w jakimkolwiek kraju poza strefą euro w naszym regionie.
3. Niższe koszty transakcyjne – dzięki euro, handel międzynarodowy z krajami strefy euro (które dominują w naszym eksporcie) stał się prostszy i tańszy. Firmy natychmiast to odczuły.
4. Wzrost atrakcyjności inwestycyjnej – pojawiło się kilka dużych inwestycji zagranicznych. Przykład: inwestorzy z USA otwarcie deklarują, iż zainwestowali w Chorwacji m.in. dlatego, iż nie muszą obawiać się ryzyka kursowego. Deprecjacja lokalnej waluty mogłaby oznaczać dla nich straty sięgające choćby 20 mln dolarów. Dzięki euro mają stabilność.
5. Większa stabilność finansowa – dziś Chorwacja ma dostęp do ogromnych zasobów płynności w ramach EBC i jest formalnie częścią mechanizmu ESM. Nasz system bankowy jest bardziej odporny na wstrząsy niż kiedykolwiek wcześniej.

Wnioski końcowe

Byliśmy jedynym krajem w historii, który wprowadził euro w czasie tak wysokiej inflacji. To budziło uzasadnione obawy. Ale dziś wiemy, iż decyzja okazała się trafna. Inflacja zaczęła spadać natychmiast po wprowadzeniu wspólnej waluty. Dodatkowo był to okres, w którym EBC prowadził najszybszy cykl podwyżek stóp w historii euro – co również przyczyniło się do stabilizacji.

Mam nadzieję, iż nasze doświadczenia okażą się pomocne dla innych państw – w tym Polski – które jeszcze stoją przed decyzją o dołączeniu do strefy euro.