1 godzina temu
Sierpień przyniósł poprawę sentymentu na globalnych rynkach akcji. Szerokie indeksy wzrosły o kilka procent, przy relatywnie mocnym zachowaniu sektora technologicznego, a w szczególności spółek software’owych. Spółki te pokazały dobre wyniki, co przy relatywnie niskich wycenach spowodowało powrót inwestorów do tego segmentu. Jednocześnie rosnące rentowności obligacji kompresowały apetyt na ryzyko. Uwaga inwestorów koncentrowała się na perspektywach inflacji, polityce fiskalnej oraz trwałości wysokich długoterminowych rentowności w USA. Rozdźwięk pomiędzy optymizmem na rynku akcji, a ostrożnością na rynku długu był ważnym tłem rynkowym minionego miesiąca.
We wrześniowym komentarzu rynkowym eksperci VIG/C-QUADRAT TFI analizują:
- co stoi za poprawą sentymentu na globalnych rynkach akcji i dlaczego pozytywne impulsy ze świata technologii są jednocześnie tłumione przez czynniki makroekonomiczne,
- jak rozwój nowych modeli AI, w tym GPT-6 Astra, może wpłynąć na tempo adopcji agentów i ich wykorzystanie w kolejnych branżach,
- dlaczego rosnące rentowności obligacji pozostają istotnym zagrożeniem dla wycen akcji oraz jak część globalnej rotacji między sektorami przekłada się na sytuację na krajowym rynku akcji,
- dlaczego polski rynek akcji pozostaje relatywnie silny mimo wysokich rentowności obligacji i wzrastających cen ropy,
- co stoi za sierpniową przeceną polskich obligacji skarbowych i dlaczego, mimo wysokiej zmienności, obecne poziomy rentowności mogą być atrakcyjne dla inwestorów o długim horyzoncie,
- jak założenia budżetu na 2027 r., inflacja oraz zaostrzenie relacji USA–Iran wpływają na perspektywy krajowego rynku długu,
- dlaczego na rynku obligacji korporacyjnych utrzymuje się silny popyt, ale różnice w cenie ryzyka między emitentami oraz kolejne sygnały dotyczące kowenantów zwiększają znaczenie selekcji kredytowej.
Niedawno miał swoją premierę model GPT 6 Astra od OpenAI. Model ten zadebiutował kilka dni przed świętem pracy w USA, więc data może być dość symboliczna. Można wręcz powiedzieć – świętujmy swoją pracę, póki ją mamy. Stanowi on pierwszą dużą zmianę wersji modelu OpenAI od czasu premiery GPT-5 trzynaście miesięcy temu. Jest to pierwszy model wytrenowany na ponad 100 000 GPU w kampusie Stargate w Teksasie i jednocześnie najmocniej wytrenowanym modelem w historii firmy. Zdaniem zarządzających VIG/C-QUADRAT TFI Astra ma podobne znaczenie dla pracy umysłowej ogółem, jak model Claude Sonnet czy Claude Code dla tworzenia agentów. Premiera tych modeli była momentem, w którym agenci po raz pierwszy stali się użyteczni, byli znakomici w programowaniu i bardzo mocno pobudzili adopcje w tym segmencie. Model GPT 6 Astra może mieć podobne przełożenie, nie tylko w programowaniu, ale też w dużo szerszym wachlarzu branż jak finanse, ochrona zdrowia, marketing itd. Wykorzystanie tego modelu może więc oznaczać wprowadzanie agentów w wielu firmach w dużo lepszej jakości. A rynek pracy białych kołnierzyków w całości jest o rząd wielkości większy niż samo programowanie.
Ważnymi wydarzeniami w sierpniu były również interwencje szefa Departamentu Skarbu USA, który próbuje obniżać długoterminowe stopy poprzez manipulowanie strukturą emisji i buy-backi obligacji. Historia zna już wiele przypadków takich manipulacji i rzadko przynoszą one oczekiwany skutek, jeżeli bank centralny traci wiarygodność. Rynek uważa, iż bez ograniczenia deficytu czy podwyżek stóp procentowych, może to jedynie przesunąć problem, zwiększyć ryzyko inflacji i pozostawić długoterminowe rentowności na podwyższonym poziomie. Chociaż szef Rezerwy Federalnej Kevin Warsh dużo mówił o tym, by sprowadzić inflację poniżej długoterminowego celu 2%, rynek obligacji wyraźnie wątpi w jego wiarygodność w radzeniu sobie z tym problemem.
Pozytywne wydarzenia ze świata technologii są tłumione przez trendy makroekonomiczne i taki stan może się utrzymać w najbliższym czasie. – podsumowuje Alan Witczak, Zarządzający Funduszami VIG/C-QUADRAT TFI.
RYNEK KRAJOWY – AKCJE
Globalna rotacja na krajowym rynku
Rosnące ceny ropy naftowej i rosnące rentowności obligacji długoterminowych nie przeszkodziły w kontynuacji wzrostów na krajowym rynku akcji. Doskonałym przykładem jest tu Orlen – beneficjent sytuacji na Bliskim Wschodzie i problemów Rosji z przerobem ropy (głównie z uwagi na utrzymujące się rekordowe marże rafineryjne). Podobnie ma się sytuacja z KGHM i rekordowymi cenami miedzi. Dodając do tego silne, dwucyfrowe wzrosty czołowych spółek z indeksu mWIG40 (głównie z obszaru IT, dystrybutorów i usług finansowych) widać wyraźnie, iż część globalnej rotacji między sektorami rozgrywa się również na krajowym rynku akcji.
Czy należy bać się wysokich rentowności obligacji polskich?
Należy. o ile rentowności obligacji 10-letnich będą się utrzymywały powyżej 6% przez kilka kolejnych tygodni, to zaczną wywierać realną presję na wyceny spółek. Niemniej jednak, uwzględniając sukcesy USA w Wenezueli, przy jednoczesnym scenariuszu zakończenia operacji USA w rejonie cieśniny Ormuz, wydaje się, iż presja na możliwy, gwałtowny spadek cen ropy może zacząć rosnąć. Taki obrót spraw powinien również doprowadzić do obniżenia rentowności obligacji w USA i Europie (wliczając Polskę). Wydaje się to być racjonalnym scenariuszem.
Co dalej? Eksperci podtrzymują swoje ostrożne podejście z uwagi na koncentrację ryzyk w krótkim czasie.
W opinii przedstawicieli VIG/c-QUADRAT TFI krajowy rynek akcji zachowuje się nad wyraz dobrze, a perspektywy biznesowe analizowanych spółek giełdowych są co najmniej dobre.
W takim scenariuszu do wiodących ryzyk należą pewne problemy związane z rentownością krajowych obligacji oraz dalszą eskalacją działań sabotażowych Rosji w Europie, które mogą nieco ostudzić pozytywny sentyment do krajowego rynku. Dlatego jesteśmy bardziej wymagający w procesie selekcji spółek. – komentuje Marek Kaźmierczak, Starszy Zarządzający VIG/C-QUADRAT TFI
OBLIGACJE SKARBOWE
Pozytywne perspektywy w średnim terminie
Rynek obligacji skarbowych kontynuował w sierpniu przecenę (ponowny test poziomu 6% ze strony obligacji 10-letnich) rozpoczętą w pierwszej dekadzie lipca. Za ostatnią korektę na krajowym rynku obligacji odpowiadają zarówno czynniki krajowe, jak i te o charakterze globalnym.
Z lokalnego podwórka mieliśmy dwa istotne wydarzenia. Prezentację założeń do budżetu na rok 2027, gdzie niestety brak działań konsolidacyjnych rozczarował inwestorów. Przełożyło się to na dalszy wzrost premii terminowej na długim końcu krzywej dochodowości. Dodatkowo wstępny odczyt inflacji zaskoczył negatywnie (3,4% vs konsensus na poziomie 3,1%), głównie na skutek ponownego wzrostu cen paliw. Jednak prawdopodobnie finalny odczyt będzie niższy, gdyż dane zbierane przez GUS mogły nie objąć okresu, kiedy obowiązywał nowy pakiet CPN. Do krajowego miksu swoje „pięć groszy” dorzuciła również geopolityka. Zaostrzenie relacji na linii USA – Iran oraz powrót eskalacji, ponownie obudziły obawy inwestorów dotyczące wpływu sytuacji na Bliskim Wschodzie na światową inflację i ewentualnych podwyżek stóp procentowych ze strony banków centralnych.
Patrząc na całą sytuację z dystansu, w opinii zarządzających VIG/C-QUADRAT TFI skarbowy rynek dłużny stwarza pozytywne perspektywy w średnim terminie dla inwestorów charakteryzujących się długim horyzontem inwestycyjnym. Obecne realne stopy procentowe są wysokie, a zakup obligacji dziesięcioletnich na obecnych poziomach rentowności wygląda na okazję w horyzoncie zapadalności papierów. Przy obecnej determinacji banków centralnych do zduszenia inflacji, dochodowość obligacji na poziomie 6% wydaje się relatywnie atrakcyjna. Jednak w tej chwili zmienność wycen na rynku dłużnym jest znacząca, a stan ten może jeszcze jakiś czas trwać.
Należy jednak pamiętać, iż po każdej burzy niebo w końcu się rozjaśnia, dlatego w perspektywie kolejnych dwunastu miesięcy wykazujemy całkiem spory optymizm co do „kondycji” krajowych obligacji skarbowych. – podsumowuje Fryderyk Krawczyk, Dyrektor Inwestycyjny VIG/C-QUADRAT TFI
OBLIGACJE KORPORACYJNE
Jeden rynek, różne ceny ryzyka
W sierpniu popyt na krajowym rynku obligacji korporacyjnych pozostał wysoki, choć aktywność emitentów była mniejsza niż w poprzednim miesiącu. Największym zainteresowaniem przez cały czas cieszyły się oferty rozpoznawalnych emitentów, podczas gdy podmioty o krótszej historii lub słabszym profilu kredytowym musiały oferować znacznie wyższe oprocentowanie. Jednocześnie dalszej kompresji marż na rynku korporacyjnym towarzyszył wzrost rentowności obligacji skarbowych, przez co relatywna atrakcyjność długu przedsiębiorstw stopniowo malała.
W tym miesiącu dużą publiczną emisję przeprowadził Best. Spółka zwiększyła wartość oferty z 60 mln zł do 100 mln zł po tym, jak ponad 1,5 tys. inwestorów złożyło zapisy na 129 mln zł. Marżę ustalono na 3,0 p.p. ponad WIBOR 3M.
W segmencie deweloperskim dużym zainteresowaniem cieszyła się emisja White Stone Development. Spółka pozyskała 25 mln zł z trzyletnich obligacji oprocentowanych na 4,4 p.p. ponad WIBOR 3M, a zapisy zostały zredukowane o 65%. Z kolei Resi Capital uplasował obligacje o wartości 35 mln zł przy redukcji 26%.
Znacznie wyższego oprocentowania wymagali inwestorzy finansujący podmioty spoza głównego obszaru rynku publicznego. KCI wyemitowało dwuletnie, zabezpieczone obligacje o wartości 10 mln zł i stałym oprocentowaniu 12% rocznie, natomiast Monting Development pozyskał 100 mln zł z rocznych obligacji oprocentowanych na 14,5%, oferowanych dodatkowo z dyskontem. Warunki tych emisji pokazują skalę różnicy między kosztem finansowania rozpoznawalnych emitentów, a ceną długu podmiotów korzystających z rynku private debt.
W segmencie bankowym kontynuowana była kompresja marż i refinansowanie starszych zobowiązań. Bank Pocztowy uplasował czteroletnie senioralne obligacje nieuprzywilejowane o wartości 150 mln zł przy marży 2,2 p.p. ponad WIBOR 6M. PKO BP pozyskał natomiast 500 mln euro z siedmioletnich zielonych obligacji senioralnych nieuprzywilejowanych, wycenionych na 100 pb ponad średnią stawkę swapową. Popyt przekroczył 900 mln euro. Przedterminowe spłaty starszego długu zapowiedziały również Bank Millennium, mBank i PragmaGO, co potwierdza, iż emitenci przez cały czas wykorzystywali korzystne warunki rynkowe do obniżania kosztów finansowania.
Najważniejszym alertem kredytowym miesiąca był Erbud. Decyzja o zakończeniu działalności w nierentownym segmencie budownictwa modułowego ma istotnie obciążyć skonsolidowany wynik grupy i prawdopodobnie doprowadzić do naruszenia kowenantów kredytowych. Spółka analizuje również ryzyko naruszenia warunków emisji obligacji o wartości 75 mln zł.
Sierpień potwierdził utrzymanie wysokiego popytu, szczególnie w publicznych ofertach rozpoznawalnych emitentów, ale jednocześnie przyniósł kolejne sygnały ostrzegawcze z obszaru ryzyka kredytowego. Wobec wzrostu rentowności obligacji skarbowych dalsza kompresja marż staje się coraz trudniejsza do uzasadnienia, dlatego najważniejsze pozostają selekcja emitentów oraz analiza źródeł spłaty, zabezpieczeń i kowenantów.
Silny popyt przez cały czas poprawia emitentom warunki finansowania, ale kolejne problemy z kowenantami coraz wyraźniej zwiększają znaczenie selekcji kredytowej. – podsumowuje Łukasz Śliwka, Zarządzający Funduszami, VIG/C-QUADRAT TFI
OBLIGACJE SKARBOWE
Po bardzo dobrym czerwcu, kiedy spadek inflacji i wycofywanie się inwestorów z zakładów na zaostrzanie polityki pieniężnej wspierały ceny krajowego długu, lipiec przyniósł wyraźne odwrócenie sytuacji. Rentowności polskich obligacji skarbowych wzrosły, co przełożyło się na spadek ich cen. Najsilniej przecenione zostały papiery o dłuższych terminach zapadalności, charakteryzujące się największą wrażliwością na zmiany oczekiwanych stóp procentowych.
Głównym impulsem do pogorszenia nastrojów była ponowna eskalacja napięć na Bliskim Wschodzie. Wzrost ryzyka zakłóceń w dostawach surowców energetycznych oraz zwyżka cen ropy ponownie rozbudziły obawy o presję inflacyjną i brak trwałego rozstrzygnięcia konfliktu pomiędzy Iranem a USA. Obawy inflacyjne znalazły potwierdzenie również w krajowych danych: według szybkiego szacunku GUS inflacja CPI wzrosła z 2,5% r/r w czerwcu do 3,0% r/r w lipcu. W rezultacie inwestorzy zaczęli ostrożniej podchodzić do scenariusza ewentualnych obniżek stóp procentowych na przełomie 2026/2027, co wywołało wzrost rentowności i przecenę obligacji.
Skala korekty była szczególnie istotna w ujęciu historycznym. Lipiec tradycyjnie był najlepszym sezonowo miesiącem dla polskiego długu. W każdym z poprzednich 18 lat indeks obligacji skarbowych TBSP kończył rok dodatnią stopą zwrotu. Lipiec 2026 roku stał się zatem pierwszym ujemnym lipcem w 19-letniej historii tej obserwacji, przełamując wyjątkowo trwałą prawidłowość sezonową krajowego rynku obligacji.
OBLIGACJE KORPORACYJNE
W lipcu popyt na krajowym rynku obligacji korporacyjnych pozostawał bardzo wysoki, ale podobnie jak miesiąc wcześniej, inwestorzy nie akceptowali już automatycznie każdej próby obniżenia marży. Największe i najbardziej rozpoznawalne podmioty przez cały czas mogły zwiększać wartość emisji oraz refinansować starszy dług na korzystniejszych warunkach, podczas gdy emitenci o krótszej historii, słabszej płynności lub wyższym zadłużeniu musieli oferować premie sięgające 5-6 p.p. ponad WIBOR.
Jednym z ważniejszych wydarzeń miesiąca była pierwsza złotowa emisja MOL na polskim rynku. Węgierski koncern paliwowy, posiadający rating inwestycyjny BBB-, uplasował pięcioletnie obligacje o wartości 850 mln zł przy marży 1,45 p.p. ponad WIBOR 6M. Transakcja pokazała, iż krajowi inwestorzy są skłonni finansować dużych emitentów z regionu, o ile oferują oni odpowiednią skalę i jakość kredytową. Może to otworzyć polski rynek na kolejne emisje zagranicznych przedsiębiorstw.
Deweloperzy pozostali najbardziej zróżnicowanym segmentem rynku. Okam Capital uplasował 100 mln zł obligacji przy marży 3,7 p.p. ponad WIBOR 3M i jednocześnie zdecydował o wcześniejszym wykupie serii wartej 50 mln zł, oprocentowanej na 5,0 p.p. ponad WIBOR. Arche pozyskało 100 mln zł z trzyletnich, niezabezpieczonych obligacji przy marży 3,9 p.p. ponad WIBOR, niższej o 0,6 p.p. od warunków zeszłorocznych. Emisję zwiększono z 50 mln zł, a zapisy zredukowano o 54%. Developres uplasował czteroletnie papiery za 10 mln zł przy marży 4,5 p.p., natomiast debiutujący na publicznym rynku Grenova Capital i powracający na niego Nickel Financing musieli zaoferować odpowiednio 5,0-5,5 p.p. ponad WIBOR 3M oraz 6,0 p.p. ponad WIBOR 6M. Cavatina Holding uplasowała natomiast czteroletnie obligacje o wartości 11,5 mln euro przy marży 5,0 p.p. ponad EURIBOR 6M.
W segmencie finansowym popyt pozostawał bardzo mocny. Pekao uplasowało podporządkowane euroobligacje o wartości 500 mln euro, przy zapisach sięgających 1,79 mld euro i redukcji przekraczającej 72%. Millennium Bank Hipoteczny pozyskał 500 mln zł z pięcioletnich listów zastawnych przy marży 0,78 p.p. ponad WIBOR, o 15 pb niższej niż w listopadzie, natomiast miliardowa emisja ING Banku Hipotecznego została przeprowadzona przy marży 0,8 p.p. ponad WIBOR 6M.
Silny popyt widoczny był także w ofertach kierowanych do inwestorów indywidualnych. PragmaGO zwiększyła wartość emisji z 60 mln zł do 80 mln zł po tym, jak zapisy osiągnęły rekordowe 147 mln zł. Marżę ustalono na 3,55 p.p. ponad WIBOR 3M, o 0,2 p.p. poniżej poziomu z poprzedniej oferty. Część środków przeznaczono na przedterminową spłatę serii oprocentowanych na 5,0-5,15 p.p. ponad WIBOR.
Najważniejszym alertem kredytowym pozostawało Ghelamco. Sobieski Towers uzyskało od funduszy zarządzanych przez PKO TFI czasową zgodę na nieuznawanie naruszenia warunków emisji obligacji o wartości 134,4 mln zł, wynikającego z niesfinalizowania sprzedaży trzech zagranicznych nieruchomości. Pomimo wzrostu cen w lipcu obligacje Ghelamco przez cały czas były wyceniane wyraźnie poniżej nominału, w przedziale około 77-91%, co wskazuje, iż rynek wciąż przypisuje grupie podwyższone ryzyka kredytowe i refinansowania.
Istotną zmianą infrastrukturalną było rozpoczęcie publikacji przez GPW Benchmark Warszawskiego Indeksu Publicznych Instrumentów Dłużnych, czyli WIPID. Indeks obejmuje płynne obligacje notowane na GPW o wartości emisji co najmniej 100 mln zł i terminie zapadalności przekraczającym 12 miesięcy. Uwzględnia również transakcje zawierane poza rynkiem regulowanym, ale rozrachowane w KDPW. Od początku 2026 r. WIPID wzrósł o 2,64%, stając się szerokim i bardziej reprezentatywnym benchmarkiem dla funduszy obligacji korporacyjnych.
Lipiec potwierdził utrzymanie bardzo dobrego popytu, ale również coraz silniejsze różnicowanie emitentów. Duże spółki o mocnych bilansach mogły finansować się przy marżach poniżej 2 p.p., podczas gdy podmioty o gorszej jakości kredytowej musiały oferować wyższe premie wraz z rozbudowanymi pakietami zabezpieczeń. Brak defaultów sprzyjał dobrym nastrojom, ale w połączeniu z kompresją marż może to osłabiać dyscyplinę inwestorów. W takich warunkach najważniejsze pozostają selekcja kredytowa, analiza źródeł spłaty oraz ocena, czy oferowana premia wynagradza ryzyko płynności, refinansowania i naruszenia kowenantów.
„Popyt przez cały czas pozwala emitentom refinansować dług na korzystniejszych warunkach, ale coraz większa rozpiętość marż pokazuje, iż rynek nie przestał wyceniać ryzyka kredytowego.” – podsumowuje Łukasz Śliwka, Zarządzający Funduszami VIG/C-QUADRAT TFI.
Autor: Eksperci VIG/C-QUADRAT TFI
