1 godzina temu
Wczorajszy dzień był jednym z najważniejszych dni tegorocznego sezonu wyników na Wall Street. Alphabet i Microsoft opublikowały raporty kwartalne po zamknięciu sesji. Kilka godzin wcześniej Oracle przedstawił na Investor Day długoterminowy plan finansowy. Wszystkie trzy firmy rosną bardzo gwałtownie dzięki sztucznej inteligencji. Inwestorzy ocenili je jednak według innego kryterium: kto budowę infrastruktury AI finansuje z bieżących przepływów, a kto coraz mocniej korzysta z rynku długu i emisji akcji.
Przed publikacją zapowiadaliśmy na ForexClub.pl, iż tym razem nie wystarczy sama dynamika przychodów chmury. Tak się stało. Microsoft wyszedł z tej konfrontacji najlepiej, Alphabet zawiódł mimo rekordowej chmury, a Oracle odzyskał część zaufania obietnicą dyscypliny finansowej.
Microsoft: najczystszy raport w gronie hyperscalerów
Microsoft rozpoczął rok obrotowy 2027 od wyników lepszych od prognoz w niemal każdej kategorii. Według oficjalnego komunikatu spółki przychody w kwartale zakończonym 30 września wyniosły 92,3 mld USD, o 19% więcej niż przed rokiem. Zysk operacyjny wzrósł o 21% do 45,9 mld USD. Zysk netto według GAAP zwiększył się o 32% do 36,6 mld USD, czyli 4,92 USD na akcję. Skorygowany EPS, liczony bez wpływu inwestycji w OpenAI, wyniósł 4,89 USD przy konsensusie LSEG na poziomie 4,73 USD.
Jest to pierwszy raport w nowej strukturze. Po 11 latach Microsoft zrezygnował z trzech segmentów i podzielił biznes na dwa: Agents and Infra oraz Devices and Consumer. Firma po raz pierwszy podała też przychody Azure w dolarach. Wyniosły one 33,17 mld USD przy wzroście o 48% rok do roku, a rynek oczekiwał około 45%. Azure jest dziś największym pojedynczym biznesem Microsoftu. Cały Microsoft Cloud przyniósł 63,9 mld USD, o 30% więcej niż przed rokiem, a portfel zamówień komercyjnych (commercial RPO) urósł o 73% do 677 mld USD.
Segment Agents and Infra, który obejmuje Azure, chmurę Microsoft 365 i produkty serwerowe, wypracował 76,8 mld USD, o blisko 25% więcej niż przed rokiem. Słabiej wypadła część konsumencka. Przychody Devices and Consumer spadły o 3% do 15,5 mld USD. Sprzedaż Windows OEM i urządzeń była niższa o 22%, a spółka tłumaczy to wysoką bazą z okresu końca wsparcia dla Windows 10, słabym rynkiem PC i drożejącą pamięcią. Przychody z treści i usług Xbox zmalały o 2%.
Rynek najbardziej docenił przepływy pieniężne. Wolne przepływy pieniężne spadły wprawdzie o 27% do 18,63 mld USD, ale analitycy ankietowani przez Visible Alpha spodziewali się zaledwie około 8,5 mld USD. Nakłady inwestycyjne łącznie z leasingiem finansowym wyniosły 45,2 mld USD, mniej niż zapowiadane przez zarząd 50 mld USD. Jak wyjaśniła CFO Amy Hood, część dostaw mocy obliczeniowej od zewnętrznych dostawców przesunęła się na kolejne kwartały. Około 75% nakładów trafia już na aktywa o krótkim cyklu życia, takie jak GPU i CPU, czyli sprzęt, który gwałtownie zaczyna generować przychody.
„Wciąż mamy popyt, który przewyższa podaż” – powiedziała Amy Hood podczas konferencji z analitykami.
Prognozy na kolejny kwartał są wyższe od oczekiwań. Microsoft spodziewa się przychodów w przedziale 96-97,1 mld USD (konsensus: 95,6 mld USD) i wzrostu Azure o 49-50% przy stałych kursach walut. Nakłady inwestycyjne mają przekroczyć 50 mld USD. Akcje zyskiwały w handlu posesyjnym 3-4%. Jesse Cohen określił raport w rozmowie z Reutersem jako „tak czysty, jak to tylko możliwe przy firmie tej wielkości”. Według Reutersa współpraca z OpenAI przyniosła Microsoftowi w kwartale około 10 mld USD przychodów.
Jeszcze w lipcu Azure rósł w tempie 42-43%, o czym pisaliśmy w tekście Microsoft zaskoczył Wall Street. Azure przyspiesza. Przyspieszenie do 48%, z zapowiedzią kolejnego w następnym kwartale, pokazuje, iż przy obecnej skali biznes chmurowy Microsoftu nie zwalnia, a rośnie szybciej.
Alphabet: rekordowa chmura i pierwsze od lat rozczarowanie
Wyniki Alphabetu wyglądają na pierwszy rzut oka imponująco. Według raportu kwartalnego spółki przychody wzrosły o 25% do 127,6 mld USD. To 13. z rzędu kwartał dwucyfrowego wzrostu. Zysk operacyjny zwiększył się o 30% do 40,6 mld USD, a marża operacyjna wyniosła 31,8%. Sundar Pichai mówi o rocznym tempie przychodów rzędu pół biliona dolarów.
Głównym motorem wzrostu jest Google Cloud. Przychody segmentu wzrosły o 103% do 30,7 mld USD, a jego zysk operacyjny ponad trzykrotnie, z 3,6 do 11,1 mld USD. Do wyniku wyraźnie dołożyła się sprzedaż systemów TPU, czyli autorskich chipów Google. Jeszcze w drugim kwartale, który opisywaliśmy w artykule Alphabet z wynikami za II kwartał 2026, chmura rosła o 82%. Gemini przekroczył w tym czasie miliard użytkowników i według spółki jest najszybciej rosnącym produktem w historii Google.
„Nasze inwestycje w AI napędzają ogólny wzrost liczby zapytań w wyszukiwarce, w tym zapytań komercyjnych. Tempo wzrostu liczby zapytań rok do roku jest najwyższe od pięciu lat” – podkreślił Sundar Pichai, CEO Alphabet i Google.
Te osiągnięcia nie wystarczyły. Po raz pierwszy od blisko czterech lat Alphabet nie spełnił oczekiwań ani po stronie przychodów, ani zysku. Przychody wyniosły 127,58 mld USD przy prognozie 128,22 mld USD. Skorygowany EPS sięgnął 2,67 USD, podczas gdy rynek oczekiwał 3,02 USD. Zysk netto spadł do 26,2 mld USD (2,12 USD na akcję) z 35 mld USD rok wcześniej. Na wynik ciążyła strata 8,7 mld USD z wyceny pakietów akcji, po tym jak w drugim kwartale te same aktywa, w tym udziały w SpaceX i Anthropic, przyniosły ogromne zyski. Wyszukiwarka urosła o 12% do 63,35 mld USD, mniej niż oczekiwane 64,96 mld USD. Przychody reklamowe YouTube zwiększyły się o 9% do 11,2 mld USD.
Najmocniej zareagowano jednak na przepływy pieniężne. Wolne przepływy pieniężne były ujemne już drugi kwartał z rzędu i wyniosły -9,07 mld USD, podczas gdy analitycy zakładali około -2,7 mld USD. Wydatki na środki trwałe wzrosły ponad dwukrotnie, do 51,4 mld USD. Bilans pokazuje skalę finansowania zewnętrznego. Zadłużenie długoterminowe wzrosło z 46,5 mld USD na koniec 2025 roku do 125,1 mld USD. Tylko w trzecim kwartale spółka wyemitowała obligacje za 28,7 mld USD i pozyskała 12,4 mld USD z programu emisji akcji at-the-market. Skup akcji własnych, który rok temu w analogicznym kwartale pochłonął 11,5 mld USD, został wstrzymany.
Alphabet utrzymał prognozę nakładów inwestycyjnych na 2026 rok w przedziale 195-205 mld USD i zapowiedział, iż w 2027 roku wydatki wyraźnie wzrosną.
„Nadal oczekujemy, iż nasze nakłady inwestycyjne znacząco wzrosną w 2027 roku. Więcej szczegółów przedstawimy podczas konferencji po czwartym kwartale” – powiedziała CFO Anat Ashkenazi.
Kurs spadał po sesji o 8-10%. Brent Thill z Jefferies podsumował to w CNBC krótko: chmura była jedynym biznesem, który pobił prognozy, a „wszystko inne rozczarowało”.
Oracle: obietnica dyscypliny w miejsce obietnicy wzrostu
Oracle nie publikował 28 października raportu kwartalnego, ale jego Investor Day w Las Vegas okazał się dla rynku równie ważny. Ostatnie wyniki za pierwszy kwartał roku obrotowego 2027, ogłoszone 10 września, pokazały dwa oblicza spółki. Przychody wzrosły o 30% do 19,3 mld USD, chmura o 62% do 11,6 mld USD, a sama infrastruktura chmurowa (OCI) o 121%. Portfel zamówień RPO sięgnął 664 mld USD. Jednocześnie wolne przepływy pieniężne wyniosły -5 mld USD, a spółka sprzedała w kwartale akcje za 20 mld USD.
Właśnie finansowanie od miesięcy ciąży na kursie. Do Investor Day akcje Oracle straciły w tym roku około jednej trzeciej wartości. Rynek obawiał się, iż rosnące stopy i zadłużenie, które według CNBC obejmuje 117 mld USD długu długoterminowego, zbyt mocno podniosą koszt budowy AI. Rating S&P na poziomie BBB- to najniższy stopień inwestycyjny. Spready pięcioletnich CDS na Oracle urosły w tym roku niemal dwukrotnie. Spory odsetek portfela zamówień przypada na jednego klienta, OpenAI, co dodatkowo zwiększało ryzyko w oczach inwestorów.
Odpowiedzią zarządu jest plan przedstawiony na Investor Day. Oracle zakłada, iż w roku obrotowym 2030 osiągnie co najmniej 225 mld USD przychodów, co oznacza średnioroczny wzrost powyżej 35% od FY26. Marża operacyjna non-GAAP ma przekroczyć 40%, a skorygowany EPS 21 USD. Rynek docenił jednak przede wszystkim zobowiązania dotyczące gotówki. Wolne przepływy pieniężne mają stać się dodatnie w drugiej połowie FY28, a w FY29 przekroczyć 30 mld USD. Dodatkowe finansowanie z rynków kapitałowych do FY30 ma zostać ograniczone do 20 mld USD, po połowie z akcji i długu, bez refinansowania. Od FY29 wzrost ma być samofinansujący się, a wskaźnik dług netto/skorygowana EBITDA ma spaść poniżej 3,5. Szczyt nakładów inwestycyjnych przypadnie na lata FY27-FY28. Spółka podtrzymała prognozę na bieżący rok: co najmniej 90 mld USD przychodów i 8,10 USD skorygowanego EPS.
Akcje Oracle zyskały na sesji około 11%. Konsensus LSEG zakładał wcześniej 224,2 mld USD przychodów w FY30, więc sam cel przychodowy nie był zaskoczeniem. Zaskoczeniem był limit nowego finansowania, którego inwestorzy oczekiwali od miesięcy. Do niedawna rynek reagował na Oracle zupełnie inaczej. Przy wcześniejszych raportach choćby bardzo dobre liczby nie chroniły kursu przed spadkami, gdy spółka podnosiła wydatki, o czym pisaliśmy w tekście Oracle bije oczekiwania dzięki AI, ale wysokie koszty wywołują przecenę.
Ta sama gorączka AI, trzy różne modele finansowania
Wszystkie trzy spółki mówią o popycie przewyższającym podaż i rosnących portfelach zamówień: 677 mld USD w Microsofcie i 664 mld USD w Oracle. Różnią się przede wszystkim sposobem finansowania tego popytu.
Microsoft finansuje inwestycje z bieżących przepływów. Spółka zwróciła akcjonariuszom w kwartale 10,2 mld USD i przez cały czas ma dodatnie FCF, a Hood podkreśliła, iż firma jeszcze nie sięgnęła po finansowanie dłużne, choć ma do niego dostęp na bardzo dobrych warunkach. Alphabet wydaje więcej, niż zarabia: ma ujemne przepływy, finansuje się obligacjami i emisją akcji, a w przyszłym roku zapowiada jeszcze wyższe nakłady. Oracle jest najbardziej lewarowany, ale jako jedyny przedstawił konkretny harmonogram powrotu do dodatniego cash flow.
Tydzień wcześniej Meta po raz pierwszy od ponad dekady pokazała ujemne przepływy pieniężne i zapowiedziała emisję akcji. Ostatnie napięcia wokół CoreWeave i rekordowe koszty ubezpieczenia długu Meta przed niewypłacalnością sprawiły, iż rynek zaczął oceniać AI przez pryzmat bilansów. Według Reutersa Big Tech wyda w tym roku na centra danych, sprzęt i energię ponad 700 mld USD. Przy takiej skali choćby 103% wzrostu w chmurze nie wystarcza, jeżeli jednocześnie gwałtownie rośnie dług, a reszta biznesu zawodzi.
Warto pamiętać o ograniczeniach tych danych. Niższe od planu nakłady Microsoftu wynikają częściowo z opóźnień dostaw, więc w drugiej połowie roku obrotowego wydatki wyraźnie wzrosną, co zarząd sam zapowiada. Ujemne FCF Alphabetu wynika z decyzji o tempie inwestycji, a nie ze słabnięcia biznesu operacyjnego. Marża w chmurze Google przekroczyła 36% i rośnie. Cele Oracle na 2030 rok to z kolei deklaracje zarządu oparte na kontraktach, których realizacja zależy między innymi od kondycji finansowej kluczowych klientów.
Następne ważne dane przyniesie raport Amazona i jego chmury AWS, a w dalszej kolejności wyniki Nvidii, która dostarcza sprzęt wszystkim tym spółkom. Na razie wnioski z 28 października są proste: rynek wciąż płaci za wzrost napędzany AI, ale najwyżej wycenia tych, którzy finansują go z własnej gotówki.
