2 godzin temu
Drugi raport kwartalny SpaceX jako spółki giełdowej przebił oczekiwania praktycznie w każdej pozycji, którą śledzi rynek. Kurs SPCX zakończył wtorkową sesję w okolicach 147,8 USD, a po publikacji i konferencji z Elonem Muskiem wzrósł w handlu posesyjnym o ok. 8%. Nagłówki to jednak tylko część historii. jeżeli rozłożyć rachunek wyników na segmenty, widać trzy zupełnie różne firmy pod jednym szyldem, a każda z nich jest na innym etapie rozwoju.
Liczby, które zaskoczyły Wall Street
Jak wynika z raportu SpaceX za III kwartał 2026, przychody wyniosły 14,58 mld USD i były o 161% wyższe niż przed rokiem (5,58 mld USD). Zysk operacyjny sięgnął 2,79 mld USD, zysk netto 4,40 mld USD, a skorygowana EBITDA 8,81 mld USD (+306% r/r). Rok wcześniej spółka miała 1,05 mld USD straty netto.
Według konsensusu LSEG rynek spodziewał się 12,72 mld USD przychodów i 13 centów skorygowanego zysku na akcję. SpaceX pokazał 45 centów. W ujęciu Bloomberga skorygowana EBITDA wyszła o ponad 2 mld USD powyżej szacunków (6,59 mld USD). Rozwodniony zysk GAAP na akcję wyniósł 0,35 USD wobec oczekiwanych 0,15 USD. Analitycy spodziewali się zysku netto w okolicach 1,57 mld USD, więc wynik okazał się blisko trzykrotnie wyższy.
Sporą część optymizmu wywołały prognozy. CFO Bret Johnsen zapowiedział, iż w I kwartale 2027 roku przychody wyniosą 33-37 mld USD. Średnia prognoz według LSEG to 22,2 mld USD. Musk poszedł jeszcze dalej i mówił o rocznych przychodach powtarzalnych (ARR) rzędu 500 mld-1 bln USD na koniec 2027 roku. Do tej deklaracji warto podchodzić z dużym dystansem, bo to wizja prezesa, a nie formalna prognoza zarządu.
To mocny kontrast z sierpniem. Pierwszy raport po debiucie też przebił oczekiwania, a mimo to akcje SpaceX mocno spadły, bo rynek przestraszył się skali wydatków. Tym razem inwestorzy dostali to, na co czekali, czyli dowód, iż pieniądze wydane na infrastrukturę obliczeniową zaczynają wracać w postaci przychodów.
Skąd naprawdę wziął się zysk
Rachunek wyników wymaga jednak uważnej lektury. Z 4,40 mld USD zysku netto organiczna działalność operacyjna dała 2,79 mld USD. Reszta pochodzi z pozycji poniżej linii operacyjnej: 1,025 mld USD „pozostałych przychodów netto”, ok. 198 mln USD dodatniego salda odsetek (873 mln USD przychodów odsetkowych wobec 675 mln USD kosztów) oraz 390 mln USD korzyści podatkowej.
Zwraca uwagę, iż w pozostałych przychodach 561 mln USD przypada na podmioty powiązane. Raport nie wyjaśnia szczegółowo, z czego ta kwota wynika. Analityk XTB Kamil Szczepański wskazuje to wprost:
„Spółka demonstruje faktyczną poprawę efektywności operacyjnej, jednak organiczny wynik jest znacznie gorszej jakości niż ten opublikowany”.
Warto też spojrzeć szerzej. Mimo rekordowego kwartału SpaceX po dziewięciu miesiącach 2026 roku przez cały czas ma 413 mln USD straty netto. Przepływy operacyjne wyniosły w tym czasie 13,1 mld USD, a wydatki na rzeczowe aktywa trwałe 48,1 mld USD. Spółka finansuje więc swoją ekspansję głównie z kapitału pozyskanego przy IPO i z długu, a nie z bieżącej gotówki.
Starlink, czyli fundament
Segment Connectivity, którego trzon stanowi Starlink, to dziś najzdrowsza część SpaceX. Przychody wzrosły o 69% r/r, do 5,25 mld USD, a zysk operacyjny niemal się podwoił (+99%) i wyniósł 2,37 mld USD. Marża operacyjna przekroczyła 45%. Liczba abonentów indywidualnych zwiększyła się w ciągu kwartału o 1,6 mln, do 13,6 mln. Rynek spodziewał się ok. 12,19 mln.
Najciekawsze jest to, co dzieje się ze średnim miesięcznym przychodem na abonenta (ARPU). Kwartał do kwartału wzrósł on z 66 do 69 USD. To ważne, bo SpaceX przybywa klientów jednocześnie z poprawą monetyzacji. Trzeba jednak pamiętać o szerszej perspektywie. Rok temu ARPU wynosiło 83 USD, a w 2023 roku 99 USD. Spółka sama przyznaje, iż wejście na biedniejsze rynki z tańszymi pakietami może z czasem obniżać ten wskaźnik. Kwartalne odbicie należy więc traktować jako pozytywny sygnał, a nie odwrócenie trendu.
Najszybciej rośnie dziś klient instytucjonalny. Przychody od firm i administracji publicznej skoczyły o 91% r/r, do 2,13 mld USD. Na koniec września Starlink działał na pokładach ponad 3800 samolotów. Gwynne Shotwell poinformowała, iż usługa jest dostępna w 174 krajach, a w kwartale ruszyła m.in. w Wietnamie i Ugandzie.
Super Intelligence. Największy przychód, największa niewiadoma
Segment, który SpaceX nazywa teraz „Super Intelligence” (wcześniej po prostu AI), po raz pierwszy wyprzedził Starlinka pod względem przychodów. Zarobił 7,56 mld USD, o 830% więcej niż przed rokiem i o 195% więcej niż w II kwartale. Po kilku kwartałach strat przyniósł też 431 mln USD zysku operacyjnego.
Reuters zwraca uwagę, iż przychody AI pochodzą głównie z wynajmu mocy obliczeniowych zewnętrznym podmiotom, takim jak Anthropic, Google czy Reflection AI, a nie z własnych modeli Grok. Agencja podsumowała to tak:
„Na razie jej główny biznes przypomina bardziej dostawcę chmury niż laboratorium AI”.
Część wzrostu pochodzi z przejęć. W połowie sierpnia SpaceX sfinalizował zakup Cursora przy wycenie 60 mld USD, a nowa spółka wniosła do wyników 608 mln USD przychodu. Zysk operacyjny segmentu został z kolei obciążony 1,2 mld USD wynagrodzeń w akcjach związanych z tą transakcją. Moc obliczeniowa wzrosła do 1,7 GW, z 1,4 GW kwartał wcześniej i 0,6 GW rok temu. Johnsen przekonywał, iż popyt wyraźnie przewyższa podaż:
„Wielu klientów prosi o moc obliczeniową, a my aktywnie budujemy podaż, by sprostać zarówno wewnętrznemu, jak i zewnętrznemu popytowi. To, co widzimy na rynku, jest nadzwyczajne”.
Według CFO nowe wdrożenia mocy obliczeniowych zwracają się przy obecnych cenach w niecały rok, a stawki są nieco powyżej górnej granicy przedziału 30-50 USD za wat.
Problemem jest proporcja między nakładami a efektami. Z 19,59 mld USD kwartalnego capexu aż 16,44 mld USD, czyli ok. 84%, trafiło do segmentu SI. Ten segment odpowiada za ok. 52% przychodów grupy, ale za ok. 15% jej zysku operacyjnego. Starlink przy ponad dziesięciokrotnie mniejszych nakładach (1,54 mld USD) wypracował zysk operacyjny ponad pięć razy większy. Na IV kwartał zarząd zapowiada 35-40 mld USD capexu, czyli mniej więcej dwa razy tyle co obecnie.
Otoczenie rynkowe też nie pomaga. Tzw. neoclouds, czyli wyspecjalizowani dostawcy mocy obliczeniowych dla AI, od początku października mocno tracą. CoreWeave i Nebius spadły o 28%, IREN o ok. 35%. Inwestorzy obawiają się, iż rosnące stopy procentowe sprawią, iż kosztowna rozbudowa infrastruktury stanie się trudna do sfinansowania. SpaceX jest od tej części rynku znacznie mniej zależny, ale wycenia go w dużej mierze w oparciu o założenie, iż boom na AI potrwa.
Kosmos, czyli tam, gdzie wszystko się zaczęło
Ironią tego raportu jest to, iż spółka z „Space” w nazwie najmniej zarabia właśnie na kosmosie. Segment Space miał 1,77 mld USD przychodów, o 6% więcej niż przed rokiem, i odnotował 7 mln USD straty operacyjnej. Spółka przeprowadziła 35 startów, w tym tylko 12 dla klientów zewnętrznych. Pozostałe 23 obsługiwały głównie własną konstelację Starlink. Na orbitę trafiło łącznie 476 ton ładunku. Koszty badań i rozwoju wzrosły do 1,23 mld USD, głównie za sprawą programu Starship.
Starship przyniósł za to najważniejszy operacyjny sukces kwartału. Lot nr 14 był pierwszą orbitalną i pierwszą przychodową misją rakiety. Wyniosła ona 26 satelitów Starlink V3, które dają ok. dziesięć razy więcej przepustowości niż satelity z jednego startu Falcona 9. Musk zapowiedział, iż w kolejnym locie SpaceX spróbuje przechwycić zarówno booster, jak i statek, ale zastrzegł, iż sukces na pierwszych próbach nie jest gwarantowany. Rakieta wciąż nie jest w pełni niezawodna ani wielokrotnego użytku, a od tego zależy cała długoterminowa strategia: tańsza rozbudowa Starlinka i, w dalszej perspektywie, orbitalne centra danych.
Starlink Mobile i telefonia bez masztów
Najmniej opisanym w liczbach, a potencjalnie bardzo ważnym wątkiem jest Starlink Mobile. 8 października SpaceX podpisał umowę na zakup ogólnokrajowego pakietu licencji na do 14 MHz sparowanego pasma 800 MHz w USA. Transakcja ma zostać zamknięta w I połowie 2027 roku, o ile zgodzą się regulatorzy. Source Sprzedającym jest Grain Management, a „Wall Street Journal” szacuje cenę na ok. 8 mld USD w gotówce. Rynek zareagował gwałtownie: AT&T, Verizon i T-Mobile straciły od 5,5% do 10%.
Kilka dni wcześniej FCC zatwierdziła konstelację 15 tys. satelitów direct-to-device, czyli łączących się bezpośrednio ze zwykłymi telefonami. Mają one korzystać z pasma 2 GHz kupionego od EchoStar. Pasmo niskie, 800 MHz, ma uzupełnić ten system o warstwę zasięgu, która lepiej przenika przez ściany budynków. Branża jest jednak sceptyczna. Analitycy New Street Research zauważają, iż to pasmo nie współpracuje z obecnymi satelitami D2D, a TD Cowen szacuje koszt budowy własnej sieci naziemnej na ponad 80 mld USD. Pada też hipoteza, iż zakup jest przede wszystkim kartą przetargową w negocjacjach umowy MVNO z którymś z dużych operatorów. W raporcie kwartalnym brakuje jakichkolwiek danych finansowych o tym projekcie.
Tesla w tle i ryzyka, których nie widać w tabelach
Najwięcej emocji podczas konferencji wywołała jednak nie żadna liczba, ale Tesla. Musk po raz pierwszy oficjalnie potwierdził, iż zarządy obu spółek powołały specjalne komitety złożone z niezależnych członków, które analizują możliwe połączenie.
„Myślę, iż niektórzy zakładają, iż fuzja SpaceX i Tesli jest pewna. To byłaby przesada. Czy uważam, iż to dobry pomysł? Tak”.
Musk dodał, iż po stronie Tesli potrzebna będzie zgoda 50% wszystkich akcji, a nie tylko głosujących, co sam nazwał wysoką poprzeczką. Komitety nie uzgodniły żadnych warunków i może do tego w ogóle nie dojść.
Kilka ryzyk wykracza poza rachunek wyników. Po pierwsze, w najbliższych dniach wygasają kolejne okresy lock-up. Evercore ISI wskazuje na 1,30 mld akcji dwa dni po raporcie i 329 mln akcji 24 października, a później na kolejną transzę 857 mln. Po drugie, spółka musi zmierzyć się z pozwem NAACP dotyczącym emisji z turbin gazowych zasilających centra danych Colossus w rejonie Memphis. Po trzecie, rośnie presja polityczna wokół ograniczeń Starshield, wojskowej wersji Starlinka, na Ukrainie. Dochodzi do tego kwestia ładu korporacyjnego. Musk ma niemal połowę akcji SpaceX, a jego spółki od lat są powiązane transakcjami, wspólnym personelem i członkami zarządów.
Bilans kwartału
Ten raport rozwiewa część obaw, z którymi spółka wchodziła na giełdę. Starlink może być jedynym powodem, dla którego warto patrzeć na SpaceX. Po III kwartale ta teza przez cały czas się broni. Starlink rośnie szybciej, niż zakładano, poprawia marże i finansuje resztę grupy.
Zmieniła się natomiast natura zakładu, który robią akcjonariusze. SpaceX stał się w dużej mierze dostawcą infrastruktury obliczeniowej dla AI. Przychody z tego biznesu rosną imponująco, ale wymagają nakładów, jakich nie ponosi żaden inny segment grupy. najważniejsze pytanie na kolejne kwartały brzmi więc tak: czy kontrakty na moc obliczeniową okażą się równie trwałe i rentowne jak abonamenty Starlinka? Odpowiedź przyniosą dopiero kolejne raporty, a przede wszystkim zderzenie zapowiedzi 33-37 mld USD przychodu w I kwartale 2027 roku z rzeczywistością.
