Wyprzedaż AI w Azji: Kospi traci niemal 7%, SK Hynix i Samsung tracą po kilka procent, kapitał ucieka do obligacji USA

Wtorek 13 października przyniósł na rynki akcji najgłębszą od kilku miesięcy falę wyprzedaży spółek AI. Zaczęło się w poniedziałek po południu na Wall Street, a w nocy przeszło przez Seul, Tokio i Tajpej. Na celowniku znaleźli się przede wszystkim producenci pamięci, czyli segment, który w tym roku był jednym z największych beneficjentów inwestycji w centra danych. Inwestorzy w pośpiechu przenosili kapitał do amerykańskich obligacji skarbowych, a rentowność 10-letnich papierów cofnęła się wyraźnie od zeszłotygodniowego szczytu.

Indeks MSCI Asia Pacific spadł o 1,7%, a szerszy indeks MSCI regionu Azji i Pacyfiku bez Japonii zszedł ponad 2% w dół, do najniższego poziomu od końca lipca. Kontrakty na Nasdaq 100 traciły w handlu azjatyckim około 0,8%, a futures na S&P 500 około 0,2%.

Seul w centrum huraganu

Najmocniej oberwała Korea Południowa, której rynek od miesięcy funkcjonuje jako lewarowany barometr globalnego handlu AI. Kospi zszedł w trakcie sesji poniżej psychologicznej bariery 6000 punktów. Giełda w Seulu musiała włączyć mechanizm ograniczający sprzedaż (tzw. sidecar), co według Korea Economic Daily zdarzyło się po raz pierwszy od dwóch miesięcy. Według danych Yahoo Finance indeks zakończył dzień na poziomie 5945,92 pkt, czyli blisko 7% poniżej poniedziałkowego zamknięcia (6384,24 pkt). Już w poniedziałek stracił 3,65%. Reuters ocenia, iż to najsilniejszy jednodniowy spadek od lipca, gdy załamanie lewarowanych pozycji zapoczątkowało wielomiesięczną bessę na koreańskim rynku. O tamtych wydarzeniach i zakazie lewarowanych ETF-ów w Korei Południowej pisaliśmy szerzej latem.

SK Hynix stracił w ciągu dnia od blisko 9 do 10%, zależnie od źródła i momentu notowań, a Samsung Electronics około 8%. Ponieważ te dwie spółki odpowiadają razem mniej więcej za połowę kapitalizacji Kospi, ich przecena praktycznie przesądziła o losach całego indeksu.

Struktura rynku tylko pogłębiała problem. Jak wynika z danych Korea Exchange cytowanych przez Chosun Ilbo, od początku roku do 12 października zagraniczni inwestorzy sprzedali per saldo akcje z Kospi za ponad 199 bln wonów, z czego aż 87% przypadło na Samsunga i SK Hynix. Rolę amortyzatora pełniły dotąd programy skupu akcji własnych. Ten wygasa jednak właśnie teraz: Samsung zakończył skup 6 października, SK Hynix ma to zrobić w połowie miesiąca. Na dodatek środki na rachunkach inwestorów indywidualnych skurczyły się ze 140 bln wonów na początku czerwca do około 100 bln wonów.

„Choć czynniki makroekonomiczne, takie jak częściowe cofnięcie się rentowności 10-letnich obligacji USA i stabilizacja cen ropy, są pozytywne, Kospi pozostaje na nie obojętny przy osłabionym sentymencie do inwestycji w AI. Sprzedaż ze strony zagranicy przez cały czas wywiera presję w dół” – zauważył Lee Kyung-min z Daishin Securities.

Tokio i Tajpej idą w ślady Seulu

Wyprzedaż rozlała się na cały azjatycki łańcuch dostaw półprzewodników. Nikkei 225 po powrocie z długiego weekendu stracił około 2,5-2,7%. Kioxia, japoński producent pamięci NAND, zanurkował o 12-14%, a SoftBank, jeden z najbardziej agresywnych inwestorów w AI, potaniał o około 8%. Mocno traciły też TDK i Murata Manufacturing. Na Tajwanie główny indeks spadł o około 2%, a TSMC o 1,6-1,8%. Foxconn, który dopiero co pochwalił się 47-proc. wzrostem przychodów kwartalnych dzięki AI, oddał ponad 2%.

Jak na ironię, akcje samej CXMT również spadały, według Reutersa choćby o 5,3%, do najniższego poziomu od lipcowego debiutu giełdowego. Chiński indeks blue chipów zszedł z kolei na najniższy poziom od ponad roku. Inwestorzy nie przerzucali więc kapitału z Korei do Chin, tylko po prostu ograniczali ekspozycję na cały sektor.

Iskra z Chin: CXMT i architektura 4F²

Bezpośrednim zapalnikiem była informacja z weekendu. Prezes ChangXin Memory Technologies (CXMT) Cao Kanyu ogłosił na konferencji branżowej „kluczowy postęp” w pracach nad nową strukturą chipów DRAM. Jak relacjonował South China Morning Post, chodzi o architekturę 4F², w której każda komórka pamięci zajmuje powierzchnię czterech kwadratów F (F to minimalny wymiar procesu technologicznego). Dzięki temu na chipie mieści się więcej komórek. CXMT chce do końca 2026 roku wprowadzić na rynek nową pamięć serwerową opartą na tym rozwiązaniu, wykorzystując własny tranzystor typu VSG (Vertical Surrounded Gate).

Rynek gwałtownie to policzył. To dokładnie ten kierunek, który rozwijają Samsung i SK Hynix. jeżeli Chińczycy rzeczywiście zmniejszają dystans technologiczny, wyjątkowo wysokie marże producentów pamięci w erze AI mogą okazać się mniej trwałe, niż zakładały wyceny. Już w poniedziałek Micron stracił na Wall Street 3,9%, ETF Roundhill Memory (DRAM) 4,3%, a indeks półprzewodników z Filadelfii (SOX) 2,7%, schodząc do najniższego poziomu od połowy września. Sektor technologiczny był najsłabszą częścią S&P 500, a najmocniej traciły spółki fotoniczne i optyczne: Lumentum, Ciena, Coherent i Corning.

„Informacja o CXMT była wyraźnym wyzwalaczem wyprzedaży spółek pamięci, ale myślę, iż ważniejsze jest to, iż inwestorzy stają się znacznie mniej wyrozumiali wobec handlu AI. Kwestionują nie tylko to, jak bardzo może rosnąć popyt na AI, ale też, jak długo mogą trwać dzisiejsze wyjątkowe zyski i marże w warunkach rosnącej konkurencji” – powiedziała w rozmowie z Reutersem Charu Chanana, główna strateg inwestycyjna Saxo Bank.

Ostrzeżenia z samego serca branży

Tym razem sceptycyzm nie płynie wyłącznie od zarządzających funduszami. W poniedziałek w Singapurze szef Broadcomu Hock Tan porównał część inwestorów w AI do hazardzistów w kasynie. Jego zdaniem stawiają oni ekstremalne oczekiwania, nie rozumiejąc, w co adekwatnie inwestują, zwłaszcza w przypadku dużych modeli językowych. Opisując, jak firmy eksperymentują dziś z AI bez wyraźnego zwrotu, użył obrazowej analogii:

„Rodzice dają ci żetony za 10 dolarów, wydajesz je w 10 minut i niczego się nie nauczyłeś. To właśnie dzieje się dziś w przedsiębiorstwach”.

Tan ostrzegł też, iż kolejnym ograniczeniem wzrostu branży może okazać się dostęp do kapitału. W tym samym panelu szef Intela Lip-Bu Tan stwierdził, iż sprzęt pozostanie deficytowy jeszcze przez dwa-trzy lata, ale to właśnie segment pamięci może jako pierwszy stracić impet. Dla rynku, który właśnie przeceniał Samsunga i SK Hynix, trudno o bardziej niewygodny komentarz.

Tydzień wcześniej Ray Dalio określił AI mianem „klasycznej bańki”, która zbliża się do momentu pęknięcia z powodu rosnących stóp procentowych i konieczności zamiany wirtualnego bogactwa na gotówkę. Chris Weston z Pepperstone tak podsumował nastroje:

„Sentyment wydaje się tak negatywny, jak dawno nie był, kupujący odsuwają się na bok, a sprzedający napotykają stosunkowo niewielki opór. Niedźwiedzie mają przewagę w większości handlu AI”.

Drogi pieniądz kontra drogie wyceny

Za nerwowością kryje się coś więcej niż chińska konkurencja. Tegoroczna hossa w AI rozwijała się w środowisku, które z czasem coraz mniej jej sprzyjało. We wrześniu Rezerwa Federalna pod wodzą Kevina Warsha po raz pierwszy od 2023 roku podniosła stopy procentowe, do przedziału 3,75-4,00%. Rentowność 10-letnich obligacji USA dotarła w zeszłym tygodniu do 5,364%, najwyżej od ponad 24 lat. Paliwem dla inflacji są ceny ropy, podbijane przez wojnę z Iranem i ataki Huti na Arabię Saudyjską. Brent kosztuje około 105-106 USD za baryłkę.

W takim otoczeniu gigantyczne nakłady na AI stają się coraz droższe w finansowaniu. Spółki technologiczne pozyskały w tym roku na rynku długu ogromne kwoty, a April LaRusse z BNY Investments mówiła w Bloomberg TV o obawach, iż ta podaż wypiera inne emisje i wywołuje na rynku obligacji „sporą niestrawność”. Testem apetytu inwestorów będzie wtorkowa emisja Tencentu, który chce pozyskać około 4,5-5 mld USD na inwestycje w AI. Z kolei wspierana przez Nvidię australijska Firmus Grid wycofała w zeszłym tygodniu planowaną ofertę publiczną o wartości 5,5 mld USD.

Wyceny nie zostawiają przy tym marginesu błędu. Hossa trwa od października 2022 roku, kiedy S&P 500 zamknął się na poziomie 3577,03 pkt. Od tamtej pory indeks zyskał blisko 120%, a w poniedziałek zakończył sesję na 7807,24 pkt.

Obligacje znów pełnią rolę bezpiecznej przystani

Ucieczka od ryzyka wsparła amerykański dług. Po wznowieniu handlu kasowego (w poniedziałek rynek obligacji w USA był zamknięty z okazji Columbus Day) rentowność 10-latek spadła o 4-5 pb, do około 5,19-5,20%. W ślad za nią poszły obligacje Australii i Nowej Zelandii. Złoto podrożało o około 0,6%, do ok. 4195 USD za uncję, a jen lekko się umocnił.

Nie należy jednak wyciągać z tego zbyt daleko idących wniosków. Chanana z Saxo widzi w tym ruchu „taktyczne odbicie, a nie trwały zwrot”. Jak podkreśla, uporczywa inflacja, wysokie ceny ropy i duże potrzeby pożyczkowe rządów przez cały czas stoją na przeszkodzie trwałej poprawie na rynku obligacji. Napięcia na amerykańskim rynku długu, w tym rolę funduszy hedgingowych w presji na rentowności, analizowaliśmy pod koniec września.

Tydzień prawdy: banki, CPI i Fed

Rynki wchodzą teraz w kilka dni, które mogą rozstrzygnąć o dalszym kierunku. We wtorek wynikami za III kwartał otwierają sezon raportów JPMorgan, Goldman Sachs, Citigroup i Wells Fargo, a także Johnson & Johnson i UnitedHealth. W dalszej części tygodnia raportują Bank of America i Morgan Stanley. Oczekiwania są bardzo wysokie: według FactSet zyski spółek z S&P 500 mają wzrosnąć o 29,6% r/r. Byłby to czwarty kwartał z rzędu z dynamiką powyżej 25%, napędzaną głównie rozbudową centrów danych pod AI.

„Biorąc pod uwagę zwiększoną zmienność w ostatnich tygodniach na wielu frontach, stawka jest wysoka. Uważamy, iż wyniki będą wsparciem dla rynku” – napisał w poniedziałkowej notatce Mislav Matejka z JPMorgan.

Mniej optymistyczne jest RBC Capital Markets. Jego zdaniem ryzykiem są skutki wojny z Iranem, prawdopodobnie zawyżone prognozy zysków na 2027 rok, wybory połówkowe w USA i nowy cykl podwyżek Fed. To wszystko może przełożyć się na krótkoterminową korektę.

W środę poznamy wrześniowy odczyt CPI. Konsensus Dow Jones i WSJ zakłada wzrost inflacji do 3,7% r/r z 3,4% w sierpniu, głównie przez paliwa. Inflacja bazowa ma wzrosnąć z 2,4 do 2,5%. W czwartek opublikowany zostanie PPI. Prezes Fed z Cleveland Beth Hammack, która ma w tym roku prawo głosu, powiedziała w poniedziałek, iż restrykcyjna polityka pieniężna jest adekwatna i lepiej dokonywać mniejszych korekt szybko, niż czekać i ryzykować konieczność większych. Mimo to rynek kontraktów, według narzędzia CME FedWatch, wycenia ponad 80% szans na pozostawienie stóp bez zmian na październikowym posiedzeniu. Miesiąc temu było to 51%.

Dzisiejsza wyprzedaż nie przesądza jeszcze o końcu hossy w AI, ale pokazuje, jak bardzo zmieniła się psychologia rynku. Jeszcze niedawno inwestorzy kupowali każdy spadek spółek półprzewodnikowych. Dziś pojedyncza konferencja chińskiego konkurenta i kilka zdań szefa Broadcomu wystarczą, by Kospi tracił 7% w jedną sesję. Raporty banków dadzą rynkowi argumenty, ale prawdziwy egzamin dla handlu AI przyjdzie dopiero z wynikami gigantów technologicznych i producentów chipów w kolejnych tygodniach.