1 rok temu
Funkcjonowanie systemu monetarnego w różnych krajach nie należy do prostych mechanizmów. W przypadku Stanów Zjednoczonych, z racji na wielkość gospodarki i poziom rozwoju rynków finansowych, stopień skomplikowania pozostało wyższy. Jednocześnie stanowi to jednak dobre pole, by zrozumieć sposób działania bankowości centralnej i jej interakcji z sektorem bankowym. Bank centralny zwykł być nazywany, w oczach banków komercyjnych, pożyczkodawcą ostatniej instancji. Za Atlantykiem funkcjonuje również pożyczkodawca przedostatniej instancji, który odegrał sporą rolę podczas ostatniego zamieszania w amerykańskim sektorze bankowym. Czym on jest, jak funkcjonuje i jaką pełni rolę? W niniejszym tekście staram się rozłożyć temat na czynniki pierwsze.
Czym jest pożyczkodawca przedostatniej instancji?
Przechodząc od razu od rzeczy, mowa o systemie federalnych banków kredytów mieszkaniowych (Federal Home Loan Banks – FHLB). System skonstruowany jest z 11 regionalnych banków w całym kraju, których celem jest zapewnienie stabilnego źródła finansowania dla innych pożyczkodawców na terenie Stanów Zjednoczonych, aby ci mogli wykorzystywać je do kreacji akcji kredytowej. Jak sama nazwa mówi, beneficjenci FHLB mają za zadanie finansować cele, które są istotne z punktu widzenia lokalnej społeczności, a najważniejszym z nich jest posiadanie nieruchomości w celach mieszkaniowych.
Skład systemu FHLB, źródło: Federal Reserve, InsiderFX Research
Liczba członków FLHB przekroczyła na koniec ubiegłego roku 6500, a do systemu należą nie tylko banki komercyjne, ale także spółdzielcze kasy pożyczkowe, firmy ubezpieczeniowe, instytucje oszczędnościowe i innego rodzaju instytucje finansowe. Łącznie około 80% wszystkich ubezpieczonych instytucji pożyczkowych w USA zrzeszonych jest w systemie FHLB. Każdy z 11 banków FHLB jest własnością instytucji członkowskich, które posiadają udziały w kapitale takiego banku. Co ważne, instytucje te muszą posiadać rezydencję z przypisanego okręgu (podział zaprezentowany został na grafice obok). Z tego powodu zyski wypracowane przez każdy bank FHLB wypłacane są w postaci dywidendy dla instytucji członkowskich.
Bardzo istotną informacją jest to, iż FHLB nie otrzymuje finansowania ze strony podatników, a całość środków pochodzi z wpłat instytucji członkowskich. Innymi słowy, system ten zapewnia możliwość efektywnej dystrybucji płynności w systemie bankowym bez zaangażowania Rezerwy Federalnej (Fed). Ma to swoje konsekwencje. jeżeli operacje finansowe nie przechodzą przez Fed (nie są odzwierciedlone w jego bilansie), nie maja one wpływu na kształtowanie płynności dolarowej (poziom rezerw) ogółem. Przypomnę, iż programy pożyczkowe ze strony banku centralnego automatycznie wpływają na poziom rezerw w systemie. W przypadku FHLB jest inaczej. Finansowanie uzyskane za pośrednictwem FHLB nie zmienia poziomu dolarowej płynności w całym systemie bankowym. Zamiast tego zmianie ulega struktura finansowania poszczególnych banków. W ostatnich miesiącach nastąpiła bowiem wymiana depozytów na finansowanie z FHLB. Poza tym banki korzystały naturalnie z finansowania bezpośrednio od Fed, o czym pisałem szczegółowo w niniejszym tekście. Konkludując, pożyczka z FHLB zmienia jedynie stronę pasywów dłużnika.
W jaki sposób FHLB finansuje pożyczki dla członków?
Konkluzja zawarta w ostatnim zdaniu poprzedniej części prowadzi do dość intuicyjnego, aczkolwiek bardzo ważnego wniosku – bez obecności FHLB wzrost dolarowej płynności byłby zdecydowanie większy. Jak duży? Aby móc odpowiedzieć na to pytanie należy najpierw zrozumieć mechanizm funkcjonowania FHLB. Został on bardzo obrazowo zaprezentowany na pobocznej grafice.
Mechanizm działania FHLB, źródło: Federal Reserve, InsiderFX Research
Mianowicie, FHLB emituje papiery dłużne, które nabywane są przez różnego rodzaju instytucje. Jednym z większych odbiorców tego rodzaju papierów są fundusze pieniężne, których zaangażowanie w dług FHLB na koniec poprzedniego roku wynosiło 1/3. FHLB emituje dwa rodzaje papierów dłużnych: długoterminowe obligacje oraz papiery dyskontowe. Po pierwszych czterech miesiącach 2023 roku udział papierów dyskontowych wyniósł nieco ponad 1/3.
Istotną kwestią jest to, iż dług ten nie jest emitowany przez 1 z 11 banków regionalnych, a przez pojedynczą instytucję zwaną Office of Finance. Dlaczego? Banki regionalne solidarnie odpowiadają bowiem za swoje zobowiązania. Oznacza to, iż w przypadku braku możliwości spłaty zadłużenia przez 1 z 11 banków regionalnych, wówczas 10 pozostałych jest prawnie odpowiedzialna za uregulowanie zobowiązania. Inwestorzy nie mogą więc wiedzieć, który z 11 banków otrzymuje ich środki, gdyż w przeciwnym razie jeden bank mógłby otrzymywać finansowanie po innym koszcie od innego banku. Inwestor kupuje dług na zasadzie skonsolidowanej, gdzie drugą stroną jest cały system FHLB. To zmniejsza ryzyko, a także koszt finansowania. Przy okazji, żaden z 11 banków regionalnych nie płaci podatku dochodowego ani na poziomie federalnym, ani stanowym.
Wracając już do rzeczy, papiery emitowane przez FHLB dystrybuowane są przed dealerów wśród inwestorów (między innymi wspomnianych wcześniej funduszy pieniężnych). Fundusze te, zebrane przez Office of Finanace (emitent) przekazywane są do banków tworzących system FHLB. Następnie banki te dystrybuują środki w formie pożyczek (tzw. advances) do chętnych na owe finansowanie członków w danych regionie. Co ważne, pożyczki te muszą być w pełni zabezpieczone przez odpowiedni rodzaj aktywów dłużnika. Do tematu tego wrócę jeszcze w dalszej części tekstu. Niezmiernie istotną sprawą jest hierarchia spłacania pożyczek wobec FHLB. Mianowicie, bank posiadający takową pożyczkę w razie niewypłacalności musi w pierwszej kolejności uregulować zobowiązanie wobec FHLB. Pożyczka ta ma pierwszeństwo spłaty nie tylko przed depozytariuszami, ale także przed amerykańskim Bankowym Funduszem Gwarancyjnym (FDIC) czy Fed.
Skąd popyt na pożyczki z FHLB?
To zasadnicze pytanie zwłaszcza w kontekście faktu, iż koszt finansowania z FHLB jest w ostatnim czasie wyższy choćby od tego pochodzącego z Fed w ramach tzw. okna dyskontowego (najdroższa forma pozyskania dolarowej płynności na rynku onshore). Popyt na owe finansowanie nie wzrósł tylko w trakcie ostatnich miesięcy wskutek kryzysu bankowego. Wzrost ten widoczny jest już od połowy 2022 roku. Tak się składa, iż wówczas Fed zaczął cykl podwyżek stóp procentowych. Podwyżki stóp ciążyły coraz bardziej na aktywach banków, których rynkowa wycena spadała. To oznaczało spadek wartości płynnych aktywów wysokiej jakości (High Quality Liquid Assets – HQLA), co wywierało spadkową presję na krytyczny wskaźnik płynności Liquidity Coverage Ratio – LCR. Wskaźnik ten w przypadku amerykańskich banków istotnych systemowo znajduje się na znacznie niższych poziomów w porównaniu z bankami europejskimi. Na domiar złego, rozpoczął się stopniowy odpływ depozytów (jedno ze źródeł finansowania banków). Wcześniej, w latach 2020-2021, zapotrzebowanie na pożyczki z FHLB wyraźnie spadło wskutek ogromnej skali stymulacji fiskalnej (zalanie banków depozytami).
Rodzaje zabezpieczeń wykorzystywanych w pożyczkach od FHLB, źródło: Federal Reserve, InsiderFX Research
W celu poprawy pozycji płynnościowej banki zaczęły śmielej sięgać po finansowanie z FHLB z prostego powodu. Zabezpieczeniem tego rodzaju transakcji mogą być bowiem niepłynne aktywa takie jak kredyty. Jak pokazuje grafika obok, głównym rodzajem wykorzystywanego zabezpieczenia były kredyty hipoteczne na zakup domów jednorodzinnych (blisko połowa pożyczek z FHLB była zabezpieczona w ten sposób na koniec 2022). W ten sposób pożyczkobiorca mógł zamienić niepłynne aktywa na rezerwy, za które mógł kupić płynne aktywa zaliczane do HQLA (alternatywnie mógł nie robić nic, co także zwiększało HQLA).
W efekcie wskaźnik LCR rósł tak długo jak pożyczka z FHLB miała termin zapadalności powyżej 30 dni (efekt konstrukcji wskaźnika LCR). Transakcja ta była opłacalna choćby przy zastosowaniu tzw. haircut, który obniża wartość rynkową zabezpieczenia. W przypadku wspominanych kredytów hipotecznych haircut wynosi 17,8%. Oznacza to, iż za każdy kredyt o wartości 1 mln USD bank mógł pozyskać finansowanie z FHLB na kwotę 822 tys. USD. W przypadku kredytów zabezpieczonych kredytami na cele komercyjne haircut wynosi 29,7% – mimo to udział tego rodzaju zabezpieczenia wyniósł na koniec poprzedniego roku 20%. Dzięki temu wartość udzielonych pożyczek przez FHLB jest zawsze mniejsza (nawet ponad 3-krotnie) od wartości użytego zabezpieczenia.
Emisje obligacji przez FHLB w danym miesiącu, źródło: FHLB, InsiderFX Research
W ostatnich miesiącach wzrost popytu na finansowanie z FHLB wynikał z nagłego odpływu depozytów do funduszy pieniężnych. Proceder ten przez cały czas postępuje, ale w bardziej stopniowy sposób. Rzut oka na aktywa funduszy pieniężnych ulokowanych w długu FHLB pozwala zaobserwować, iż na koniec lutego wynosiły one 411 mld USD, zaś na koniec marca już 587 mld USD. Oznacza to znaczny wzrost emisji długu przez FHLB. Faktycznie tak było.
Tylko w marcu wyemitowano ponad 246 mld USD, co można wiązać ze znacznym zapotrzebowaniem na ten rodzaj finansowania po stronie banków (najpewniej mniejszych, które najbardziej odczuły skutki ostatniego zamieszania w sektorze). Oczywiście popyt na płynność mógł być zgłaszany również przez innego rodzaju instytucje będące członkami FHLB. Przy okazji, na koniec 2022 banki komercyjne partycypowały blisko w 60% w ogóle pożyczek z FHLB. Moim zdaniem głównym odbiorcą finansowania z FHLB w marcu były właśnie mniejsze banki. W szczytowym momencie w marcu skumulowana (od początku roku) wartość finansowania w bankach komercyjnych poza depozytami wyniosła ponad 600 mld USD. Z tego tylko około połowy dostarczane było przez Fed. Innymi słowy, gdyby nie pożyczki z FHLB, popyt na płynność zapewnianą przez Fed byłby znacznie większy, co skutkowałoby jej istotnie większym zagregowanym wzrostem. Zamiast tego skorzystano jednak ze środków zapewnianych przez inwestorów prywatnych.
Wnioski
Opisywany wyżej schemat oznaczał, iż część depozytów, które wypłynęło z banków trafiła tam z powrotem poprzez kupno długu FHLB. W efekcie nie miało to wpływu na dolarową płynność ogółem. W przeciwnym razie środki te najpewniej powędrowałyby na reverse repo (RRP) do Fed. Z jednej strony obniżyłoby to płynność, która z drugiej strony musiałaby być dostarczona przez Fed. Krótko mówiąc, FHLB odegrał swoją rolę pożyczkodawcy przedostatniej instancji, co ograniczyło skalę oddziaływania programów Fed.
Rola finansowania z FHLB pozostało ważniejsza dla instytucji innych niż banki, które nie mają możliwości pozyskania płynności bezpośrednio z Fed. Spadek aktywności FHLB oznaczać mógłby osłabienie akcji kredytowej w sektorze nieruchomości mieszkaniowych, co najpewniej w zauważalny sposób przełożyłoby się na aktywność gospodarczą ogółem. Słowem, finansowanie FHLB ma znaczenie, a jego rola rośnie jeszcze bardziej w momentach podwyższonego ryzyka.
