Ile waży czołg (dla długu publicznego)?

Polityka fiskalna pozostanie w 2025 r. ekspansywna, a zapowiadana przez rząd lekka konsolidacja nie będzie dolegliwa, gdyż spadek deficytu w stosunku do PKB zostanie osiągnięty w zasadzie całkowicie za sprawą przyspieszenia wzrostu gospodarczego.

Jednocześnie wysoki rozrzut prognozowanych wartości tzw. dostosowań stanów i przepływów (ang. stock-flow adjustments, SFA), zaburzanych przez dostawy sprzętu wojskowego i determinujących różnicę pomiędzy deficytem a całkowitym przyrostem długu, obarczają prognozę całkowitego zadłużenia państwa istotną niepewnością. Takie wnioski płyną z aktualizacji prognoz fiskalnych w oparciu o dwa najnowsze dokumenty dot. kondycji polskich finansów publicznych (jeden autorstwa KE, a drugi MF), które pokazują rozbieżne dane odnośnie czynników wzrostu zadłużenia. W dzisiejszym tekście krótko omawiamy nasze prognozy fiskalne i wskazujemy na źródła niepewności.

Dwie ostanie publikacje dotyczące zadłużenia Skarbu Państwa, o których mowa, to Debt Sustainability Monitor 2024 (z marca) i Sprawozdanie z wykonania tzw. planu budżetowo-strukturalnego (29 kwietnia). Pierwszy z tych dokumentów to cykliczna publikacja Komisji Europejskiej (a konkretnie Rady ECOFIN) zawierająca ocenę stabilności długu publicznego członków UE i wyniki symulacji fiskalnych; drugi z kolei jest elementem procedury nadmiernego deficytu (EDP, ang. excessive deficit procedure) i stanowi swoiste sprawozdanie z postępów w realizacji zaleceń KE. Łącznie dostarczają one wielu informacji o stanie finansów publicznych w Polsce, ale różnią się w jednej, kluczowej wartości, tzw. dostosowaniach stanów i przepływów – a liczba ta jest niezbędna, by stwierdzić czy przyrost długu publicznego nie jest wyższy niż by sugerował deficyt. Nominalna wartość zadłużenia jest bowiem podwyższana wskutek trwających dostaw zakupionego w ubiegłych latach sprzętu wojskowego: płatności za te dostawy podnosiły w ubiegłych latach deficyt, ale dopiero po fizycznym dostarczeniu zakupionych maszyn wliczają się do statystyk długu.

Prognoza Pekao w pigułce: lekka konsolidacja i wyrastanie z długu

Zacznijmy od przeglądu prognoz fiskalnych. Punktem wyjścia są, rzecz jasna, dane za 2024 r.: zgodnie z komunikatem GUS deficyt GG wyniósł w 2024 r. 6,6% PKB, zaś całkowite zadłużenie państwa odpowiadało 55,3% PKB. Zaskakująco wysoki poziom deficytu był pochodną słabego wykonania dochodów budżetowych, gdyż po stronie wydatkowej Polska podążała za rekomendacjami zawartymi w EDP (12,7% r/r wobec zakładanych 12,5% r/r). Wobec tego nasze prognozy kształtują się następująco:

• 2025 r.: deficyt GG 6,3% PKB (zgodnie z zapowiedziami MF), co odpowiada ok. 4% deficytu pierwotnego (tzn. bez kosztów odsetkowych) i przekłada się na 58,1% PKB tytułem długu GG na koniec roku.
• 2026 r.:deficyt GG 5,2% PKB, co odpowiada ok. 3% deficytu pierwotnego i przekłada się na 59,9% tytułem długu GG na koniec roku.

W naszej prognozie uwzględniliśmy wpływ spadających stóp procentowych, które powinny obniżyć efektywne oprocentowanie polskiego długu z 5% o niespełna 1 p. proc., a co za tym idzie, obniżyć ścieżkę deficytów pierwotnych przy zakładanych wartościach deficytu nominalnego.

Skala konsolidacji w 2026 r. pozostaje zgodna z pierwotnymi założeniami z planu budżetowo-strukturalnego MF. O ile bowiem słabe wykonanie dochodów w 2024 r. przesunęło punkt startowy ścieżki (w kierunku wyższego deficytu), tak dotychczasowe komunikaty płynące ze Świętokrzyskiej sugerują, iż Polska planuje przez cały czas zmierzać ku konsolidacji w zakładanym dotychczas tempie.

Dług i deficyt GG – dane historyczne i prognoza (% PKB)

Źródło: Macrobond, MF, GUS, Pekao Analizy

Ile waży czołg (dla długu publicznego)?

W 2024 r. odpowiedź brzmiała: 2,2% PKB – tyle wyniosły zeszłoroczne SFA. Innymi słowy (i w pewnym przybliżeniu), w ub.r. do Polski dostarczono sprzęt wojskowy wart 2,2% PKB (ok. 80 mld PLN), za który zapłaciliśmy w latach ubiegłych; w rezultacie całkowity dług GG uplasował się na poziomie 55,3% PKB (zamiast 53,1% PKB, jak byłoby w scenariuszu bez zakupów zbrojeniowych). Dla porządku odnotowujemy, iż poza dużymi, przedpłaconymi zakupami publicznymi istnieją jeszcze inne czynniki wzrostu SFA (m.in. pożyczki rządowe czy kwestie korekt statystyki publicznej – por. spadek długu bez odpowiedniej nadwyżki budżetowej za sprawą rekordowo ujemnych SFA w 2014 r., kiedy likwidowano OFE, na poniższym wykresie), ale jesteśmy przekonani, iż w przypadku Polski kluczową rolę odgrywa w tej chwili właśnie pozyskiwanie prefinansowania na projekty modernizacyjne związane z podwyższoną niepewnością geopolityczną.

SFA mają w zasadzie nieprognozowalny charakter – jako swoisty składnik „resztowy” (ang. residual), obejmujący wszystkie elementy odróżniające przyrost długu od deficytu, podlegają bardzo dużej zmienności w kolejnych latach. Dodatkowo niepewność wzmaga fakt, iż o ile jeszcze w marcowym dokumencie KE (Debt Sustainability Monitor), opartym o jesienne prognozy ECOFIN, SFA w 2025 r. miały wynieść 2,9% PKB, tak już w kwietniowym sprawozdaniu MF prognozowane na 2025 r. SFA to zaledwie 0,2% PKB. Dla zobrazowania skali: wzrost SFA z 0,2% do 2,9% PKB w 2025 r. oznaczałby, iż już w tym roku polski dług GG przekracza kryterium z Maastricht, osiągając 60,8% PKB (zamiast 58,1%).

Stock-flow adjustments (SFA) są w Polsce nieprognozowalne

Źródło: Macrobond, AMECO, Pekao Analizy

Zmienność SFA i związana z nią niepewność prognoz to gorzka pigułka dla analityków – ale wszystko wskazuje, iż jako ekonomiści musimy ją przełknąć. Kierunek aktualizacji danych o SFA sugeruje jednak, iż etap najsilniejszego wzrostu długu GG względem deficytu Polska ma już za sobą i w najbliższych latach skala rozbieżności pomiędzy zmianą zadłużenia a deficytem GG powinien na powrót zbiegać w stronę zera.

Analizy Pekao