1 rok temu
Raport Wall Street Journal ujawnił, iż stojąca za stablecoinem USDT firma Tether coraz częściej pożycza emitowane przez siebie tokeny klientom, zamiast sprzedawać je z góry za twardą walutę. Podszuka finansowa wydaje się być niezwykle cieńka, a jej wartość topnieje. Zmiana podsyca ryzyko, iż firma może jednak nie mieć wystarczającej ilości płynnych aktywów by poradzić sobie w kryzysie. Tether Holding utrzymuje, iż udziela pożyczek tylko uprawnionym klientom i wymaga od pożyczkobiorców umieszczenia dużej ilości „niezwykle płynnych” zabezpieczeń, które mogłyby zostać sprzedane za dolary, gdyby pożyczkobiorcy nie wywiązali się z umowy.
Wzrost pożyczek Tether stanowi istotne ryzyko dla świata kryptowalut. Stablecoiny takie jak USDT są zakotwiczone w systemie. Są niezbędne do handlu kryptowalutami i są szeroko przechowywane jako 'zabezpieczenia’ przez traderów i instytucje. Założeniem Tethera i innych stablecoinów jest to, iż ich emitent zawsze odkupi 1 USDT za 1 USD. Wobec tego ich emitenci starają się (a przynajmniej powinni) wykazać, iż mają wystarczające fundusze, aby to zrobić. Co robi Tether i co się zmieniło?
Bańka pęknie?
Prezes firmy analitycznej Crane Data, która śledzi fundusze pieniężne jak i stablecoiny, Peter Crane ma wątpliwości: „Byłem bardzo sceptyczny i niedowierząłem, iż mogą uciec od ujawnienia zachowując ograniczoną przejrzystość rezerw (…) jeżeli rzeczywiście masz rezerwy, dlaczego nie miałbyś ich pokazać?”. Wspomniane wcześniej pożyczki od kilku kwartałów pojawiają się w raportach finansowych, które Tether pokazuje na swojej stronie internetowej. W najnowszym raporcie osiągnęły one 6,1 mld dolarów na dzień 30 września, czyli 9% całkowitych aktywów firmy. Na koniec 2021 roku wyniosły 4,1 mld dolarów, czyli 5% wszystkich aktywów. Zdecydowana większość aktywów wymienionych w raportach Tethera to gotówka, obligacje skarbowe i inne bezpieczne instrumenty przeliczalne na dolary. Pożyczki są jednak innym. Tether nie może być pewny, iż pożyczki zostaną spłacone. Nie może być pewny czy może sprzedać je kupującemu za dolary w nagłym wypadku lub iż zabezpieczenie, które trzyma okaże się odpowiednie. W czasie finansowego stresu rosnąca niepewność może doprowadzić inwestorów do wykupywania swoich tokenów USDT w pośpiechy wiedząc, iż ostatni, którzy to zrobią, mogą nie otrzymać zapłaty od razu lub wcale. Jest to pewien rodzaj 'runu na bank’, który niedawno 'przyspieszył’ upadek giełdy FTX i jej tokena.
Tether określa je „zabezpieczonymi” ale ujawnia kilka na temat kredytobiorców lub przyjętych zabezpieczeń. Wspomniana wcześniej Welch potwierdziła, iż wszystkie zabezpieczone pożyczki wymienione w raportach zostały wydane i denominowane w USDT. Firma powiedziała, iż pożyczki były krótkoterminowe i iż Tether utrzymuje zabezpieczenie. Raporty Tethera pokazują tylko kwoty w dolarach amerykańskich dla pożyczkodawców i nie mówią, iż pożyczki zostały dokonane w tokenach USDT. Raporty mówią również, iż pożyczki były „w pełni zabezpieczone przez płynne aktywa”. Rzeczniczka Tethera, Alex Welch utrzymuje jednak, iż pożyczone USDT otrzymują tylko uprawnieni klienci, a pożyczki są świetnie zabezpieczone przez płtnne aktywa, które ostrożnie zarządzający ryzykiem Tether przyznaje jako zabepzieczenie. Tokeny emitowane przez Tether nie oferują odsetek, więc Tether może teoretycznie łatwo zyskać inwestując w bezpieczne, nisko dochodowe papiery wartościowe, takie jak amerykańskie obligacje skarbowe. zwykle pożyczkodawcy obciążają pożyczkobiorców wyższymi stawkami niż płacą za obligacje, co sprawia, iż pożyczanie jest potencjalnie bardziej opłacalne. Tether nie ujawnia jednak choćby warunków swoich pożyczek.
Zarejestrowany na Brytyjskich Wyspach Dziewiczych Tether, nie publikuje satysfakcjonujących sprawozdań finansowych i nie ujawnia pełnego bilansu, pozostawiając osobom postronnym jak i inwestorom niepełny i przede wszystkim niepewny obraz kondycji finansowej firmy. Nie ujawnia również warunków swoich pożyczek. „Ujawnienia Tethera są ograniczone do informacji zawartych we wspomnianych raportach” – przekazała Welch, rzeczniczka Tethera. Nie zmienia to faktu, iż pożyczanie emitowanych przez Tether tokenów jest sprzeczne z innymi informacjami podawanymi przez firmę. Jej strona internetowa sugeruje, iż wydaje tokeny USDT tylko gdy kupujący przekazują twardą walutę, taką jak dolar. „Tether emituje tylko nowe tokeny tether, gdy są one wymagane i kupowane przez klientów”, mówi strona internetowa. Informuje również, iż wszystkie tokeny są w 100% pokryte rezerwami Tethera.
Tether podjął działania by omówić kredytobiorców, gdy bank kryptowalutowy Celsius Network upadał w lipcu. Tether poinformował wówczas, iż jego „pozycja Celsius została zlikwidowana bez żadnych strat dla Tether.” Podczas gdy oświadczenie miało na celu uspokojenie inwestorów pokazało również ryzyko związane z pożyczkami Tether. Tether w osobnej informacji prasowej z 17 listopada powiedział, że „był w stanie upłynnić zabezpieczenie Celsjusza z taką precyzją, iż Tether był choćby w stanie zwrócić część zabezpieczenia.” Ponieważ Tether nie ujawnia zabezpieczeń w swoich raportach, niemożliwe jest, aby inwestorzy znali szczegóły tego, co zostało sprzedane i na jakich warunkach. Tether ujawnia zamortyzowany koszt pożyczek, termin finansowy, który obejmuje odpis na straty kredytowe. Zamortyzowany koszt może być jednak wyższy niż wartość rynkowa pożyczek.
Duże spadki na rynkach kryptowalut, nasilone przez niedawne złożenie wniosku o upadłość giełdy kryptowalutowej FTX, oznaczają, iż niektóre zabezpieczenia posiadane przez Tether mogą być warte mniej niż w momencie udzielania pożyczek. Celsius użył bitcoina jako zabezpieczenia swojej pożyczki od Tether, zgodnie z ówczesnym oświadczeniem Tethera. Bitcoin potężnie w tym roku stracił. Tether nie mówiczy zabezpieczenie obejmuje kryptowaluty. Rzeczniczka Tethera, Welch powiedziała, iż wartość rynkowa pożyczek „nie została oceniona w sposób istotny różny od zamortyzowanego kosztu.” Odmówiła informacji, czy zabezpieczenie obejmuje kryptowaluty: „Tether nie ujawnia i nigdy nie ujawniał tych informacji publicznie” – powiedziała.
Tether pozostawił również niejasne, czy jakiekolwiek z jego pożyczek są dla podmiotów powiązanych, co może być ostrzeżeniem dla inwestorów przed ryzykiem systemowym. Raporty Tethera mówiły kiedyś, iż żadna z pożyczek nie była skierowana do podmiotów powiązanych z firmą. Jednak porzuciła tą narrację począwszy od raportu za drugi kwartał 2022 roku. Rzeczniczka Tethera nie powiedziała, dlaczego Tether zrezygnował z tej narracji i odmówiła powiedzenia, ile – jeżeli w ogóle, pożyczek Tethera było dla podmiotów powiązanych na dzień 30 września. Podobnie jak bank lub fundusz rynku pieniężnego, Tether obiecuje zabezpieczenie: Firma twierdzi, iż zawsze da posiadaczom 1 USD za monetę, jeżeli je wykupią. Ale banki są zobowiązane do utrzymywania dużych poduszek finansowych, by zamortyzowac straty w przypadku, gdy ich aktywa gwałtownie spadną na wartości. Fundusze rynku pieniężnego muszą utrzymywać krótkoterminowe aktywa o minimalnym ryzyku kredytowym. Żadna z 5 bilionów dolarów aktywów posiadanych przez amerykańskie opodatkowane fundusze rynku pieniężnego nie była pożyczką na dzień 31 października, według Crane Data.
Wątpliwa poduszka
Ostatni raport rezerw Tethera, opublikowany 10 listopada, wykazał całkowite aktywa w wysokości 68,06 miliardów dolarów i całkowite zobowiązania w wysokości 67,81 miliardów dolarów na dzień 30 września. Pozostawia to bardzo cienką poduszkę kapitałową w wysokości około 250 milionów dolarów, co odpowiada zaledwie 0,4% aktywów, w porównaniu do 137 milionów dolarów, czyli 0,2% aktywów, na dzień 31 grudnia 2021. Większość aktywów wydawała się być płynna i wykazywana w godziwych wartościach rynkowych.Spadek wartości pożyczek Tethera o 4% spowodowałby utratę 250 mln dolarów poduszki kapitałowej. Tak duże cięcie wartości rynkowej nie byłby niczym nadzwyczajnym. Ostatnio normą stało się, iż kredyty bankowe są wyceniane z dyskontem do wartości księgowej.
Wśród notowanych na głównych giełdach banków amerykańskich, 36% z nich podało, iż ich bieżąca wartość rynkowa kredytów była ponad 4% niższa od ich wartości bilansowej na dzień 30 września, według danych dostarczonych przez S&P Global Intelligence. Jaka jest zatem szansa, iż przypadek Tethera jest inny?
Oprócz pożyczek, raport Tethera wykazał 2,6 miliarda USD „innych inwestycji” na dzień 30 wrześni. W swoim raporcie z 31 grudnia 2021, Tether wykazał 5 miliardów USD „innych inwestycji (w tym cyfrowych tokenów)”, bez podania szczegółów portfolio. Ponieważ pożyczki Tethera są denominowane w USDT, ich wartość rynkowa zmienia się wraz z ceną tethera – a tym samym tak samo jak wartość rynkowa rezerw firmy. „Jeśli tether spada, a oni mają pożyczki, które mogą być spłacane w tether, to z definicji nie jest to poparte dolarem”, wskazał William VanDenburgh, profesor rachunkowości w College of Charleston w Południowej Karolinie, który pisał o Tetherze i dodał „Powinni podawać wartość godziwą na wszystkich aktywach bazowych (…) Nie wiemy, czy mogą spłacić dolar za dolara w oparciu o wszystkie roszczenia wobec nich, gdyby mieli duży run na fundusze”.
